201651109053程志辉论文最终稿

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中文摘要本文对贵州茅台公司投资价值进行了计算分析，基于投资价值理论及剩余收益模型基本理论，分析了贵州茅台公司财务指标情况，包括营运能力、偿债能力、营运能力及发展能力，得出贵州茅台公司与同行业相比，其盈利能力及发展能力均领先于同行业水平。同时，通过剩余收益模型，对贵州茅台公司投资价值进行了计算，确定贵州茅台公司折现率、选定预期期限、营业收入、净利润、总资产、净资产计算值，进一步对贵州茅台公司股权价值进行了计算，并最终得出贵州茅台公司股票价值理论值为622.56，且与实际具有较大的重合度。整体来看，贵州茅台公司表现出较强的投资价值。关键词：白酒行业；杜邦分析法；贵州茅台股价

1AbstractThispapercalculatesandanalyzestheinvestmentvalueofGuizhouMaotaicompany.Basedonthetheoryofinvestmentvalueandthebasictheoryofresidualincomemodel,itanalyzesthefinancialindicatorsofGuizhouMaotaicompany,includingoperatingcapacity,debtpayingcapacity,operatingcapacityanddevelopmentcapacity.Itisconcludedthatcomparedwiththesameindustry,theprofitabilityanddevelopmentcapacityofGuizhouMaotaicompanyareaheadofthesameindustrylevel。Atthesametime,throughtheresidualincomemodel,thepapercalculatestheinvestmentvalueofGuizhouMaotaicompany,determinesthediscountrate,theexpectedperiod,theoperatingincome,thenetprofit,thetotalassetsandthecalculatedvalueofthenetassetsofGuizhouMaotaicompany,furthercalculatestheequityvalueofGuizhouMaotaicompany,andfinallyconcludesthatthetheoreticalvalueofthestockvalueofGuizhouMaotaicompanyis622.56,whichisconsistentwiththeactualvalueLargecoincidence.Onthewhole,GuizhouMaotaicompanyshowsastronginvestmentvalue.Keywords:DuPontanalysisofliquorindustry

2目录中文摘要3Abstract41、绪论71.1研究背景71.2研究意义71.3国内外研究现状81.3.1国外研究现状81.3.2国内研究现状91.4研究内容及方法102、贵州茅台财务报表现状112.1贵州茅台公司简介112.2贵州茅台财务指标112.2.1营运能力指标112.2.2偿债能力指标122.2.3盈利能力指标132.2.4发展能力指标152.4本章小结163、贵州茅台资本结构存在的问题173.1资产负债率相对较低173.2负债结构不合理173.3股权集中度高173.4财务杠杆偏小184、贵州茅台资本结构问题的原因分析194.1企业发展过于谨慎194.2负债融资占比较低194.3治理结构不合理194.4采用零杠杆政策205、贵州茅台资本结构调整对策215.1多元化发展战略215.2拓宽融资渠道215.3完善公司治理215.4加强内部控制226、贵州茅台投资价值分析——基于剩余收益模型236.1贵州茅台折现率236.2贵州茅台剩余收益236.3估算贵州茅台股权价值246.3.1估算2019-2022年的剩余收益现值PV1246.3.2估算2019年之后贵州茅台的持续价值的现值PV2256.3.3估算贵州茅台的股权价值256.3.4估算贵州茅台的每股价值25结论26参考文献27

3致谢28

41、绪论1.1研究背景近几年来，随着国家经济的增长，居民收入得到了较好的提升，证券市场投资规模进一步增长。基于新浪财经频道报道，截止到2019年，我国深沪上市公司已经超过3000家，总市值超过了419527.16亿元，投资者开户已经超过了20161.88万户。我国股市逐渐得到了有效加强和监管，企业运营过程中通过股权转让可获得大量资金。然而，我国证券投资市场仍然体现出一定的薄弱环节：首先整体市场存在波动性较差的特点；其次是整体股票市场监管力度不足，投资倒把现象频现；再次是普通投资者往往容易跟风，投资理智性保持不强。近几年来，我国国家出台了系列政策严禁“大吃大喝"，虽然对我国酒业股票市场产生了较大的波动，然而近几年来，贵州茅台整体表现出逆增长的态势，在其它类酒产品股票价格下跌的情况下，贵州茅台虽然小有浮动，但整体上涨较为明显。2017年11月5日，贵州茅台下跌7%，在随后的几天里，贵州茅台仍然保持在横盘及下跌状态，跌幅分别为1.60%、0.38%，然而贵州茅台换手率保持在较高的水平。随后，贵州茅台便进入了疯长期，2019年7月10日，贵州茅台股票价格达到792元，当日成交金额达到了43.8亿元。逐渐成为贵州茅台的标志性上涨。虽然在后续发展过程中，贵州茅台整体表现出下跌态势，2019年8月5日，贵州茅台股价跌至520元，但随后贵州茅台表现出强劲的增长，股票价格直逼691元。鉴于贵州茅台股票价格波动性，本文对其投资价值进行分析，基于贵州茅台财务指标相关分析，借助剩余价值法计算贵州茅台股权价值，进而为消费者提供更好的投资指导。1.2研究意义本文对上市公司财务报表进行分析，并基于此针对其运营过程中财务状况进行研究，分析贵州茅台公司财务状况存在的问题，并深入分析原因，同时针对贵州茅台公司资本结构存在的问题，针对性提出对策。论文最后，对贵州茅台公司投资价值进行分析，并对其提出对投资者的相关建议。本研究对贵州茅台公司进一步完善资本结构体系及指导投资者理性投资具有重要意义。

51.3国内外研究现状1.3.1国外研究现状关于酒类上市公司投资价值的研究，国内外诸多学者已经进行了较为详细的研究，且得出了具有较强实用价值的相关理论。（1）投资价值理论研究现状PrattS.S.认为，投资者在进行投资过程中，应当更加注重所投资公司的经营状况，企业盈利能力越强，越能够实现对股票价格的判断，因此投资者在进行投资价值评估过程中，应当重点分析企业盈利能力状况，并以此作为重要的判断标准。格雷厄姆（2012）对“投资”一词做了更为深入的研究，其认为投资者对所拥有金钱的处理行为和处理方式，以期获得更多价值回馈。因此投资者在进行外包装投资之前，往往经过多重考量分析。（2）投资价值影响因素研究现状:Stewart首次运用了EVA方法，将其命名为经济附加值，并对具体公司的财务状况进行了建模分析，通过这种EVA方法，进一步明确了公司财务运营状况及存在的问题。AswathDamodaran对制造业的扩张模式进行了深入研究，其认为这类实体行业最为主要的扩张方式是建立新厂，但是对于高新技术类企业的扩张方式往往集中在技术转让或兼并，因此应当针对企业的不同针对性的制定不同的价值评估方法，针对技术公司应当更集中在营运能力、资金流动、负债情况等。（3）投资价值评估方法研究现状Fammer（2015）基于美国上市公司进行了较为深入的调查，通过建立模型，深入分析了上市公司投资价值影响因素，其认为上市公司盈利能力及公司规模是影响投资者投资决策最为关键的问题，但是，小公司上市后往往会因为其较高的增长速度与发展潜力往往能够吸引投资者进行投资。Bowen（2014）认为，企业运营过程中的现金流量变动会直接影响股价变动，

6通过建立模型，其认为企业收益、现金流、盈利能力往往能够直接反应到股票价格的波动上，因此对上市公司投资价值分析过程中应当，重点要对企业收益、现金流等情况进行分析。ChangJoseph（2013)对上市公司自由现金流状况进行了深入分析，其研究得出自由现金流模型计算的股票价格与真实价格存在一定的差异性，在这种情况下，仅借助自由现金流模型进行的计算结果真实性存在一定的问题。1.3.2国内研究现状近几年来，我国学者逐渐深入研究上市企业投资价值影响因素进行分析，尤其随着我国综合实力的不断提升及经济水平的不断提高，股票投资价值逐渐成为研究重点。（1）投资价值评估方法研究现状陈四清（2018)对中石化进行了较为详细的研究，引入了外汇变动情况，，利用自由现金流量模型对中石化公司财务状况及股票投资价值进行了深入分析，同时对未来收益情况进行了预测，并将计算结果与中石化真实股票价格进行了纵向对比。刘海永（2018）以五粮液公司为研究对象，借助层次分析法，对五粮液公司财务状况及投资影响因素进行了详细分析，指出了其收益率状况上存在的不足，并通过将计算结果与五粮液集团真实股票价格进行了横向对比，认为五粮液公司仍然具有较强的上涨空间，认为五粮液公司投资价值较高。（2）价值评估影响因素分析研究现状刘全洲（2019)认为，现阶段我国股票市场仍然处于不稳定状态，在对上市公司进行股票价值投资过程中，应当重点结合我国现阶段经济发展状态，同时对公司发展状况及发展方向的进行预估，进而通过多元化的影响因素分析综合判定企业最终投资价值状况。（3）白酒行业投资价值研究现状赵凤漆（2018)重点对我国白酒市场的变动及企业发展状况进行了深入分析，

7其考虑因素众多，包括国际经济变动情况等。尤其是对我国国家政策调控对白酒行业市场影响状况进行了较为深入的分析，研究得出我国国家政策的变动对白酒行业市场的形成了较为严重的冲击，不利于白酒市场的稳定发展。赵正（2018)对我国白酒类企业经营环境及投资价值发展方向进行了较为深入的分析，其认为白酒市场的低迷与国家政策有关，而企业难以借助自身实力顶住这次冲击，因此其建议投资者远离白酒行业。1.4研究内容及方法本文研究内容如下：首先绪论部分，阐述论文研究背景及研究意义；第二，对贵州茅台财务报表现状进行深入分析，重点分析贵州茅台公司财务指标。第三，对贵州茅台资本结构存在的问题进行分析。第四，深入分析贵州茅台资本结构存在问题的原因。第五，针对贵州茅台资本结构存在的问题，提出针对性的完善对策。第六，基于剩余收益模型，对贵州茅台股票投资价值进行分析第七，结论研究方法：本文主要采用文献综述法，通过查阅国内外有关投资价值相关文献，构建论文写作思路。同时，采用实证分析法，基于剩余收益模型，对贵州茅台股票投资价值进行分析。

82、贵州茅台财务报表现状2.1贵州茅台公司简介贵州茅台公司成立于1999年，一直以来是我国白酒市场的龙头企业，尤其具有较强的品牌形象及品牌价值，在整体股票市场下跌情况下，表现出较强的逆增长特性。贵州茅台酒产品经过多年的发展，已经成为我国酒品市场标志性品牌，其在股票市场得到了较好的认可，尤其是近几年来，贵州茅台公司股票价格持续上升，体现出了较好的保值性。基于消费市场的不断变动，贵州茅台公司针对性调整产品，针对低端消费市场具有，贵州茅台推出了迎宾酒及王子酒，同样，高端市场不乏高端客户的追求。茅台品牌在行业内排名靠前，从白酒度数上分析，贵州茅台白酒涵盖了自38°到70°系列白酒。贵州茅台在运营过程中，十分注重新产品的设计与研发，尤其是面对市场竞争，开发出全面的防伪技术，从产品类别角度来看，贵州茅台共计70中白酒产品，已然是我国白酒市场中的老大哥，成为中国白酒市场占比最高的酒厂品牌，此外，贵州茅台公司多元化经营发展，其行业涵盖了餐饮、房地产等。2.2贵州茅台财务指标2.2.1营运能力指标营运能力反映了上市公司营运情况，整体能够较好的表征出上市公司销售及市场状况，本文选取应收账款周转率、存货周转率及总资产周转率三个指标反映贵州茅台公司营运能力:表3-1贵州茅台营运能力对比项目2019年2018年2017年2016年应收账款周转率贵州茅台255.64233.37262.78103.07行业水平210.36185.341978697.86存货周转率贵州茅台0.140.160.240.24行业水平0.140.130.200.23总资产周转率贵州茅台0.500.520.620.61行业水平0.410.420.520.57

9数据来源：同花顺财经基于应收账款角度分析，整体来看，近几年贵州茅台应收账款周转率均高于同行业平均水平，良好的应收账款周转率表明了贵州茅台公司具有较强的资金回收能力，短期偿债能力也较强。从存货周转率角度分析，近几年来贵州茅台公司存货周转率较强，整体高于行业平均水平，虽然自2018年之后由于国家政策的调整，对我国白酒市场形成了较大的影响，但整体仍然具有良好的存货周转率。从总资产周转率角度来看，茅台公司整体的总资产周转率均高于同行业平均水平，说明茅台公司整体资金运转良好，从茅台公司整体营运能力指标分析来看，茅台公司整体表现出较强的营运能力。2.2.2偿债能力指标短期与长期偿债能力对企业形成不同的影响，但均能够对企业偿债能力进行评估。一般来说流动比率、现金比率这类数据能够较好的反映出短期偿债能力。这类指标占比越高，往往能够表明企业偿债能力越强。而流动资产在衡量企业偿债能力过程中扮演着重要角色，流动资金越丰富，表明企业资金流越健康。相对比来看，长期偿债能力反映了企业局域偿还债务的稳定性，本文仅以资产负债率指标对其进行分析。（1）短期偿债能力表3-2短期偿债能力分析表单位：亿元会计年度201920182017201620152014流动比率2.612.473.214.553.743.6营运资产653.2532.60442.52371.26301.24265.98数据来源：同花顺财经分析表3-2贵州茅台公司短期偿债能力指标，基于流动比率角度分析，贵州茅台公司近几年流动比率虽然表现出下降趋势，但均高于2，整体表现出较好的短期偿债能力。从营运资产角度分析，近几年贵州茅台公司整体的营运资产处于较为稳定的上涨态势，由此能够进一步保障贵州茅台公司短期偿债能力。

10基于对贵州茅台公司短期偿债能力指标的分析，能够整体体现出贵州茅台公司短期偿债能力较强。（2）长期偿债能力表3-3长期偿债能力会计年度201920182017201620152014资产负债率30.62％32.59％23.74％16.52％20.41％21.50％数据来源：同花顺财经图3.1长期偿债能力变化基于对贵州茅台公司长期偿债能力进行分析来看，整体来看贵州茅台公司近几年资产负债率整体表现出上升态势，但整体处于30％左右，资产负债率逐渐上升，但整体占比不大，说明贵州茅台公司具有较好的利用外资能力。但过高的资产负债率往往会引起企业运营过程中的财务风险，但一般来说资产负债率控制在50％以上能够整体表现出健康运转态势。由此可见，贵州茅台公司近几年资产负债率整体维持在30％左右，表现出较好的长期偿债能力。2.2.3盈利能力指标从盈利能力角度分析，企业运营过程中销售情况及整体规模上的变动是企业盈利能力的重要关注点，能够体现出上市公司整体的发展趋势。

11一般情况下，盈利能力指标包含销售层面指标、资产层面指标。通过对各个指标变动情况进行分析，能够更好的体现出上市公司盈利能力变化状况。一般情况下，销售毛利率、净利率及总资产、净资产情况能够较好的反映出上市公司盈利能力状况，因此表3-4为本文整理的贵州茅台公司近几年盈利能力指标对比情况。表3-4盈利能力指标对比项目2019年2018年2017年2016年销售毛利率贵州茅台93.193.593.293.5行业水平62.864.164.963.0销售净利率贵州茅台53.152.451.051.2行业水平27.025.827.031.6总资产净利率贵州茅台31.731.632.031.5行业水平17.517.017.617.4净资产收益率贵州茅台45.545.34242.3行业水平25.125.126.127数据来源：同花顺财经表3-5贵州茅台各年毛利率年份2019201820172016毛利率90.1490.5490.2690.56数据来源：同花顺财经基于表3-4数据分析，从贵州茅台公司销售毛利率角度分析，整体贵州茅台销售毛利率表现出较高的水平，近几年基本销售毛利率维持在90％以上，而其竞争对手五粮液公司，其销售毛利率仅在70％左右，与同行业对比角度来看，茅台公司销售毛利率整体比行业平均水平均较高，说明茅台公司表现出较强的销售利润，其整体处于上涨趋势。从销售净利率指标角度分析，近几年来茅台公司销售净利率整体维持在50％左右，而与行业同水平销售净利率做横向对比来看，行业同水平销售净利率仅维持在27

12％，由此来看，茅台公司整体产品具有较大的利润空间，这是其支撑茅台股价上涨的重要因素。从净资产收益率角度来看，近几年来茅台公司净资产收益率整体维持在45％左右，均高于同行业水平的25％，由此来看贵州茅台公司整体具有较好的净资产收益能力，从总资产收益率角度分析，近几年来贵州茅台公司总资产收益率整体维持在31％左右，而同行对比结果发现，贵州茅台公司总资产净利率整体高于同行水平。通过对贵州茅台公司运营过程中盈利能力各个指标进行的较为详细的分析发现，其各个指标均高于同行业其它水平，整体表现出较高的盈利能力，这是贵州茅台股价持续上涨的重要因素。2.2.4发展能力指标企业发展能力主要是企业运营过程中，基于行业环境变化、产业结构调整及市场需求变动而逐渐扩大规模，以迎合消费需求，进而不断提升其盈利能力及获利能力等相关指标。发展能力体现了企业运营过程中持续性的增长情况。整体来看，企业发展能力指标主要包含营业情况、利润情况、总资产增长情况及可持续发展情况，表3-6为发展贵州茅台公司发展能力指标情况。表3-6发展能力指标对比项目2019年2018年2017年2016年营业收入增长率贵州茅台43.131.541.752.1行业水平22.616.823.823.7净利润增长率贵州茅台37.834.753.371.1行业水平42.633.555.180.6总资产增长率贵州茅台24.625.526.834.3行业水平23.822.217.135.7可持续发展增长率贵州茅台36.033.636.236.6行业水平31.328.523.226.2数据来源：同花顺财经

13基于营业收入增长率角度进行分析来看，近几年来贵州茅台公司营业收入增长率表现出一定的波动，尤其是在2018年贵州茅台营业收入增长率表现出一定的下滑，至2019年才整体表现出有所好转，主要由于2018年国家出台相关政策，对我国酒品市场形成了较为严重的冲击。但贵州茅台凭借较强的调整能力，其营业收入增长率明显反弹。从净利润增长率角度来看，贵州茅台公司近几年净利润增长呈现出下降态势，同时也比同行业水平较低。从总资产增长率角度来看，近几年贵州茅台公司总资产周转率呈现出下降态势，但仍然高于同行业水平线。基于可持续发展增长率角度来看，近几年来贵州茅台公司可持续发展表现出较强的增长，但也仅仅是从2018年低谷中的反弹而已。整体来看贵州茅台公司整体具有较强的发展能力。2.4本章小结整体来看，我国股票市场运营及监管体制仍然存在较大的不确定性，因此本文在对贵州茅台股价价值计算过程中仍然存在一定的偏差。同时，我国上市公司股价波动情况，往往会受到国家层面的政策性影响较为严重，需要注意的是，股票的真实价值往往很难通过实际价格进行体现。

143、贵州茅台资本结构存在的问题3.1资产负债率相对较低贵州茅台资产负债率整体较低，2019年其资产负债率仅为16%，而白酒行业平均资产负债率为30.1％，整体来看，贵州茅台公司运营过程中不过多依靠资产负债，整体运营相对保守。凑够资产负债率角度分析，贵州茅台公司自2015年开始调整负债结构，到2019年逐渐将资产负债率降到20％以下。作为白酒行业中国的龙头老大，贵州茅台公司受到国家政策性冲击较大，尤其近几年来随着国家禁酒意图的明显，加之人们健康意识的不断提升，白酒市场遭受重大冲击。从整个行业来看，由于供大于求的现状，导致白酒行业市场竞争日益激烈，同时随着成本的上升，导致利润逐渐降低。在这种情况下，贵州茅台公司依然降低资产负债率，对其自身流动资金的充足性形成了巨大考验。通过MM理论可知，充分运用资产负债，能够为企业补充充沛的流动资金，有利于企业平稳运营。从现阶段来看，贵州茅台公司资产负债率偏低，流动资金压力较大，容易引起一定的风险。3.2负债结构不合理从流动负债角度来看，贵州茅台公司保持了稳定发展策略，但贵州茅台公司流动负债占比78％，远高于50%的合理水平。短期内高比重的负债结构对贵州茅台公司流动资金压力较大，使得企业不得不为还债准备流动资金。相对来看，长期负债往往不需要短期内进行偿还，是企业运营发展过程中重要的流动资金来源。但长期负债相比较于短期负债，其成本往往较高。从长期负债比重来看，贵州茅台公司长期负债占比仅在20％左右，长期、短期负债结构的不合理，不利于企业稳定发展。从现状来看，贵州茅台公司已经在为其短期负债过高而付出了一定代价，2016年，贵州茅台公司首次出现非流动负债，且近几年有增长趋势。因此，贵州茅台公司应当注重负债结构调整。3.3股权集中度高白酒类上市公司往往为国有企业，国资委是白酒企业实际的控股方，因此，贵州茅台公司自上市已来以国有控股为主体。在经历过国有制改革后，国家股、法人股逐渐可以进行交易买卖，逐渐形成改制后的控股结构。贵州茅台公司主体

15股权结构逐渐由高度集中向慢慢分散转移。股权分散后公司股票的以迅速流通，在一定程度上贵州茅台股权结构出现变动，股权集中度得到稀释，然而，对于总体股权结构的变动量来看，现阶段贵州茅台股权结构整体仍然较为集中，第一股东控股60.3％，决定了贵州茅台现有高度的股权集中制。第一控股人占股较大，使得公司各项决策均有所偏离，对贵州茅台正常的运营活动带来一定的影响，对大股东来说，难以存在针对性的监视制度，容易引发财务问题。大股东的存在对小股东利益形成直接打击，而在决定公司融资渠道上，大股东并不愿意看到更多负债的出现。贵州茅台公司这种国有绝对控股的特征，使得公司收益大部分归国家所有，这也在某种程度上对小股东实施打压，不利于公司健康发展。3.4财务杠杆偏小财务杠杆在某种程度上能够直接反应出企业面临的风险，财务杠杆越大，财务风险也越大，现阶段贵州茅台公司财务杠杆系数为0.51，与国内白酒企业平均水平的0.73相比存在一定的差距，由此来看企业运营过程中现金流利用率不足，使得公司净资产收益率得不到较好的提升，而节税收益也没有能够更好的把控到，这主要是由于管理者更倾向于稳定发展，这是国有控股企业的特点。贵州茅台在白酒行业中占据老大的位置，因此其与上下游企业之间的博弈中占据了更有利的主动权，因此在运营过程中，其与供应商、分销商之间往往更利于采用无成本运营方式。基于优序理论，企业再次进行调查资金回笼或进行融资过程中，往往会选择综合成本低的渠道，而采用预收账款的方式进行融资，逐渐成为贵州茅台主要的融资方式。贵州茅台公司与五粮液形成直接竞争，尤其是现阶段贵州茅台在白酒市场占据绝对主动权，贵州茅台公司通过一系列手段保持自身地位。如借助品牌有事实施价格战，使得整体利润率下降了，进一步降低竞争对手的杠杆收益，进而引发竞争对手的财务风险。为了进一步降低杠杆系数，同时考虑融资成本，贵州茅台公司更倾向于选择内部融资，以进一步实现低杠杆系数，打压竞争对手。

164、贵州茅台资本结构问题的原因分析4.1企业发展过于谨慎一般来说，企业的稳定发展需要专用资金，如专有特产、技能培训、员工工资等，专用代表了这类资产的属性，企业运营过程中往往不会改变其专用资金，否则容易引起企业资金流变动。作为传统制造企业，存货、生产车间和机器设备，占据了贵州茅台大部分的专用资金，据2019年公司年报显示，这类资金占比达43.7％。由于巨大的专用资金占据了大量的流动资产比重，使得贵州茅台资金链处于过度紧张过程中，尤其是近几年来人们健康意识的不断提升，越来越多的消费者意识到饮酒的危害，使得白酒行业整体大环境收到较大的影响，进一步提升了企业运营风险，贵州茅台为了应对白酒市场的低迷，持续性保持资金流入到专用资金中，使得企业运营过程中自由现金流量逐渐减少，同时贵州茅台公司处于发展的稳定期，不敢过分使用专用资金，增大了企业运营风险。4.2负债融资占比较低因为贵州茅台公司品牌形象及市场知名度，使得其在对供应商博弈过程中更多情况下处于主动地位，使得贵州茅台公司可充分保持原料供给。这就导致贵州茅台在不需要使用全部流动资金情况下实现对原材料的购入，这样进一步增加了企业经营风险。从其竞争对手角度分析，五粮液公司是贵州茅台公司最为主要的竞争对手，虽然现阶段在品牌形象等各个方面五粮液公司处于劣势地位，但五粮液公司注重中低端市场的开拓，通过不停的价格战，使得五粮液公司杠杆收益逐渐降低，进一步导致财务风险发生的可能性。从杠杆系数角度分析，贵州茅台公司远远低于五粮液公司，而在融资渠道方面，贵州茅台公司往往采取内部融资的方式，而缺乏利用财务杠杆实施运营。4.3治理结构不合理董监高之间的相互影响往往决定了企业股权结构及最终版决策，一直以来，贵州茅台公司以国有控股为主导，因此在某些决策和发展方向上小股东并无太大

17的选择权。基于股权结构分析，贵州茅台厂占据了公司60.1％的股权，而国内白酒公司第一股权占比均值在40％左右。国有控股的特点明显，在这种情况下公司更倾向于选择现金分红，排斥采用负债的形式进行融资，对小股东的利益进行剥削，其职业经理人往往对由国资委委派，使得管理层的意志完全与国家相匹配，大股东直接决定着企业的发展方向，与传统的股东大会的决策方式形成较大的差异。股权分置改革的实施虽然在某种程度上对股权结构进行了一定的稀释，但国有控股体质及特点未能够产生改变，因此现阶段贵州茅台公司现有的股权结构不合理，难以充分发挥股东大会的作用网站，不能够激发股东积极性，不利于公司长远发展。4.4采用零杠杆政策近几年来，虽然国内白酒市场处于稳定状态，但对贵州茅台产品需求量不断加大，其销售额从2016年的50.9亿元直接飙升了到2019年的175.8亿元，茅台国内市场上一篇看涨。贵州茅台公司在国内白酒行业占据了绝对的龙头老大位置，因此贵州茅台公司现金流充足，活动净资金与其它白酒企业相比呈现出较高的态势，且这种差距逐渐提升，贵州茅台公司面临的国内白酒市场形式一片大好。同时，贵州茅台货币资金占比较大，达到45%以上。因此，贵州茅台公司在运营过程中，本身具备较为充足的现金流，甚至贵州茅台公司存有一定的限制基金，同时贵州茅台以国有控股为主，因此选择更加平稳的内部融资以保持稳定发展更受到股东的喜爱，所以，贵州茅台公司选择了零杠杆政策，通过内部融资，获取资金流满足其日常运营。此外，企业生产经营过程中专用的资产包括:专用地点、实物资产、专有技术、特定的资产，这些资产的价值依赖于其专用性，一旦改变用途之后其使用价值会大打折扣，变现能力就差。与高新技术企业对比来看，贵州茅台公司并不具备更为先进的技术优势，并且贵州茅台公司的存货、生产车间和机器设备这几个方面占用的资产过高，达到44％左右。专用资产过高导致贵州茅台公司难以段时间内变现应急，这对其流动资金运营产生了较大的压力;由于巨大的专用资金占据了大量的流动资产比重，使得贵州茅台资金链处于过度紧张过程中，尤其是近几年来人们健康意识的不断提升，越来越多的消费者意识到饮酒的危害，使得白酒行业整体大环境收到较大的影响，进一步提升了企业运营风险。

185、贵州茅台资本结构调整对策5.1多元化发展战略多元化发展战略能够有效的避免公司运营过程中发生的财务风险，多元化运营能够分散风险。自上市以来，由于国有控股的特性，贵州茅台公司完全响应国家政策，面对国内白酒市场的惨淡，贵州茅台公司主打高端酒品业务。基于财务报表发现，贵州茅台酒类业务中，高端酒类产品占比超过90%，而其最大的客户群体为政府。随着近几年“八项规定"，的提出，及随后对酒类市场做出的一系列调控，加之消费者对个人健康注重程度进一步提升，使得白酒市场遭受了巨大的冲击。对贵州茅台公司来说，近几年其应收账款回收率逐渐降低。因此，贵州茅台这种单一的产品发展模式很容易遭受政策性指标风险。基于此，贵州茅台公司在后续运营发展过程中，应当多元化发展战略，从产品角度来看应当注重中低端酒类产品辐射，全面扩大茅台品牌在国内白酒行业市场份额。与此同时，贵州茅台公司应当充分利用闲散资金进行多元化运营，多元化发展战略能够有效的促进产品升级，同时分散风险，提高收益率。5.2拓宽融资渠道积极开展多元化融资渠道是优化贵州茅台股份公司资本结构重要手段。作为白酒行业的领头羊，贵州茅台股份公司与行业内优秀企业相比其融资渠道极其狭窄，回顾它的资本结构形成过程，发现2001年上市以来在资本市场上从未增发、配股、发行可转债，而债务融资只有在2014年使用短期银行贷款用于进出中业务。为了保持公司长期发展，可以权益再融资，比如定向增发股本、配送股票、发行可转债。目前贵州省白酒业处于整合状态，贵州醇、国台酒厂和贵州怀酒厂等大量公司被兼并收购，贵州茅台股份公司现在有用于扩大产能的在建机械、厂房34.22亿元，完全可以通过支付股权收购收购其它公司，丰富自己的融资渠道。5.3完善公司治理在企业经营过程中管理层与利益相关者会存在分歧，管理层追求企业获得最化的销售收益而减少了股东对红利、债权人对利息的要求;管理层将公司规模增长设定为经营目标，受到股东们对投资收益回报的限制，管理层确定最佳融资战略受到股东和债权人的干扰，未能使效益最大。而通激励机制可以使管理层的利

19益与股东利益一致，减少委托人与代理人之间经营分歧。通过对斯多纳的强化理论研究我们知道，管理层在工作中受到激励因素会提高满意度，提高管理层对工作积极态度从而以更高水平、效率工作，对本企业的忠诚度也进一步强化，减少了管理层人员的流动，这样就会提高企业经营业绩，促使企业良性发展。5.4加强内部控制贵州茅台股份公司风险管理委员会应当建立财务控制机制，通过相关指标，如:资产负债比率、产权比率等，加强对财务风险控制。设立风险级别，比如公司财务杠杆系数达到一定数值，应当风险提示。选定风险预案，考虑到企业可能出现的各种财务风险，做好事前防范工作，把损失降到最小，确保企业收益。调整负债结构，贵州茅台股份公司负债几乎全部来自流动负债，虽然债务成本低，但是偿还压力大，不得于企业财务弹性，应当使用长期负债，降低企业风险系数。

206、贵州茅台投资价值分析——基于剩余收益模型6.1贵州茅台折现率第一步必须要确定风险利率数值，在数值的选择上，本文选用陈晓艳（2020）采用的风险利率值，改值为4.73%；第二，风险溢价率需要再确定完风险利率数值后进一步进行确认。风险溢价率往往与多种因素有关，甚至整体经济变动、社会动荡、产业结构调整等等均具有较强的影响，国家的不同其风险溢价率也有较大的差别。在进行风险溢价率数值时，本文主要借鉴陈晓艳（2020）采用的风险溢价率数值，其值为3.71%；权益p用往往能够表现出在投资过程中投资收益情况，同时也能够较好的反映出公司运营过程中整体表现出来的投资风险情况。本文对贵州茅台公司投资价值进行分析，在确定权益P值时，同样选用上述文献指标，取值为1.13。通过上述三大指标进行确立之后，本文最终计算权益资本成本由下列公式进行反应和表明：6.2贵州茅台剩余收益1、选择预测期整体来看，我国股票市场具有一定的周期变化情况，一般情况下这种周期性变化往往为5年一周期。因此本文在对贵州茅台公司进行投资价值计算过程中，选择5年为预测周期进行预测。2、营业收入预测基于对贵州茅台公司财务报表分析，本文选择25%的营业收入增长率进行对茅台股票投资价值计算值。3、净利润预测本文在确定贵州茅台公司净利润情况，趋于保守情况考虑贵州茅台公司净利润为40%的计算值。

214、总资产预测整体来看，贵州茅台公司整体具有较强的发展能力。在计算过程中，本文选取贵州茅台公司总资产周转率为45％。5、净资产预测本文选取贵州茅台公司净资产值为25%。基于上文中对相关指标的取值结果，进而计算贵州茅台公司剩余收益，其整体计算结果如表4-2所示。表4-2剩余收益预测计算表年份营业收入（万元）销售额增长率销售净利率净利润（万元）总资产周转率总资产）万元总资产负债率净资产（万元）剩余收益2019451247825％40％180218245％1002439725％75247977591522020564234925％40％225574145％1252299625％94032469495902021705243525％40％282317245％1565547225％1171906011824892022881529425％40％352371745％1954843325％146288241481110基于贵州茅台公司近几年发展情况，在计算过程中本文通过对贵州茅台公司未来收入情况进行预测，其预测值为2021年贵州茅台公司营业收入为705亿元，而2022年贵州茅台公司营业收入为880亿元。6.3估算贵州茅台股权价值6.3.1估算2019-2022年的剩余收益现值PV1贵州茅台权益资本成本大小为8.92%，将最为剩余收益现值计算过程的折现率，再由本文表4-2对贵州茅台的剩余收益统计及预测数据作为基础，可以通过

22如下公式求出贵州茅台2019-2022年剩余收益现值PV1:在代入表4-2的数据，可以求出其剩余收益现值为3652856万元。6.3.2估算2019年之后贵州茅台的持续价值的现值PV2计算2019年后贵州茅台的持续价值的现值较为麻烦，为进一步简化，本文假设剩余收益增长率为零，简化计算公式。首先给出贵州茅台持续价值现值公式:经计算，这一结果为6495677万元。6.3.3估算贵州茅台的股权价值通过查看2019年贵州茅台年度财务报表得知，其当年年末股东权益账面价值2540000万元，用B2019表示。可以求出2013年的股权理论价值，计算公式如下:通过代入以上参数的数据，结果最终为12688532万元。6.3.4估算贵州茅台的每股价值实际情况中，股权分置改革的遗留问题在其运营过程中并没有体现出来，所以在进行计算过程中不再进行区分流通股和非流通股，二者保持一致。2020年贵州茅台公司总股本为20381万股，套入上文中公式计算贵州茅台公司运营过程中股票的实际价格为12688532/20381=622.56（元)，因此，本文认为贵州茅台公司股票计算价格的合理价应当为622元左右。

23结论本文对贵州茅台公司投资价值进行了计算分析，基于投资价值理论及剩余收益模型基本理论，分析了贵州茅台公司财务指标情况，包括营运能力、偿债能力、营运能力及发展能力，得出贵州茅台公司与同行业相比，其盈利能力及发展能力均领先于同行业水平。同时，通过剩余收益模型，对贵州茅台公司投资价值进行了计算，确定贵州茅台公司折现率、选定预期期限、营业收入、净利润、总资产、净资产计算值，进一步对贵州茅台公司股权价值进行了计算，并最终得出贵州茅台公司股票价值理论值为622.56，且与实际具有较大的重合度。整体来看，贵州茅台公司表现出较强的投资价值。

24参考文献[1]贾国强.暴跌的茅台仍是印钞机[J].中国经济周刊,2018(43):56-57.[2]陈晓艳,许静.基于图模型的企业财务指标相关性分析——以白酒上市公司为例[J].价值工程,2018(35):60-62.[3]徐绍峰.如何看待贵州茅台跌停[N].金融时报,2018-10-30(007).[4]庄怡.贵州茅台投入资本回报率分析研究[J].当代经济,2018(20):54-56.[5]套路兰.茅台“飞天",意料之外还是情理之中[J].小康,2017(32):78.[6]杨晓玲.实现贵州茅台股份有限公司可持续增长的对策研究[J].河北企业,2018(01):27-28.[7]徐蓉蓉.战略视角下的贵州茅台财务报表——基于2012—2017年财务分析[J].中国市场,2018(30):79-80+84.[8]卜凡.贵州茅台股利政策及其对公司股价的影响研究[D].长沙理工大学,2018.[9]车淑艳.贵州茅台财务分析及价值评估[D].华东交通大学,2016.[10]MarceloAugustoSoaresRego,OmarJorgeSabbag,RobertaSoares,SilvioPeixoto.RiskanalysisoftheinsertionofbiofloctechnologyinamarineshrimpLitopenaeusvannameiproductioninafarminPernambuco,Brazil:Acasestudy[J].Aquaculture,2017,469.[11]MasoodEbrahimi.Theenviron-thermo-economicalpotentialsofoperatinggasturbinesinindustryforcombinedcooling,heating,powerandprocess(CCHPP)[J].JournalofCleanerProduction,2017,142.·

25致谢历经数个月的时间终于把这篇论文写完，在这段难忘的历程中，有遇到困难时的挫折和解决问题后的欣喜，带给我学海生涯许多的收获。这篇论文的议题是我和张方群老师交流后定下的，从前期的开题报告，中期的修改和讨论，到最后的反复斟酌。在此，特别感谢张方群老师，感谢他不厌其烦地对我进行指导和帮助，感谢他夜以继日地为我们的论文进行修改和改进，感谢他用心地教导我们使我们的论文更加严谨。并感谢这几年给我传授知识的老师们，天下无不散之宴席，祝愿我的老师们工作顺利，桃李天下，一生安康。