重提“闸门”，如何影 响利率.docx

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1、目录索引一、回顾2016年以来“闸门”的提法4二、“闸门”对利率的影响：关键在于是否宽货币6三、风险提示8p2图表索引图1：“闸门”措辞对应的债市表现6图2：调节好/管住闸门对应M2同比趋缓，而把好闸门对应M2同比较为平稳7图3：“把好闸门”措辞阶段（稳信用），也出现过持续降准（宽货币）7表1：2016年底以来重要会议、货币政策执行报告闸门相关提法5p3一、回顾2016年以来“闸门”提法，对应杠杆率10月21日，人民银行易纲行长在金融街论坛讲话，提及“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”，如何理解“闸门”的表述？

2、我们试图从历史回顾找出线索。2016年以来，“闸门”表述对应的一个重要因素是宏观杠杆率，与在此之前的“闸门”表述存在一些含义差别。宏观杠杆率政策的演进可大致分为以下两大阶段：第一，去杠杆阶段。2015年底的央经济工作会议正式提出“三去一降一补”，明确去杠杆。2016年底的央经济工作会议，提出“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重之重”，企业尤其是国企去杠杆提上日程。2017年7月的全国金融工作会议，将去杠杆扩展到地方政府债务，明确“推动经济去杠杆，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。去杠杆阶段：“调节好/管住闸门”，紧货币、紧信用。货币政策措辞相

3、应进行调整，2016年底的央经济工作会议强调“调节好货币闸门”，表现为2017年M2同比增速趋于放缓，且流动性整体偏紧。2017年底的央经济工作会议讲措辞调整为“管住货币供给总闸门”。调节好货币“闸门”，管住货币“闸门”，均对应通过控制货币供应，以实现去杠杆的目的。一方面对应金融市场流动性偏紧（流动性表述为“基本稳定”），另一方则对应M2等货币标同比增速放缓，也就是2016年底到2018年一季度属于紧货币、紧信用阶段。货币政策调整的同时，监管政策也在收紧，资管新规征求意见稿等文件的出台，也是在金融端控制加杠杆的融资途径。第二，结构性去杠杆阶段。2018年4月，央财

4、经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆”，要求地方政府和企业降杠杆，其措辞包含“努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。稳定宏观杠杆率的相关措辞开始出现。2018年7月，为应对外部贸易风险，以及国内经济边际放缓，国务常务会议提出“保障融资平台公司合理融资需求”，以稳投资、扩内需。2018年7月底，政治局会议给出清晰信号，提出六稳，相应将货币政策措辞修改为“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。但同时仍然强调“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。相应地，针对地方政府隐性债务的文件于2018下半年出台。2018年底的央经济工作会议，进一步提出

5、“强化逆周期调节”，同时“坚持结构性去杠杆的基本思路”。稳杠杆阶段：“把好闸门”，宽货币+稳信用。货币政策措辞方面，“把好货币闸门”对应的是结构性去杠杆、稳定宏观杠杆率，对应的是稳信用；相关的措辞还有较为形象的“不搞大水漫灌”、以及清晰的标“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。而这期间重要会议、人民银行货币政策执行报告也往往提及“流动p4性合理充裕”，对应的是宽货币。也就是2018年三季度开始，进入了宽货币、稳信用状态。表1：2016年底以来重要会议、货币政策执行报告闸门相关提法时间会议/文章/讲话闸门提法或相关提法控制总杠杆率的前提

6、下，把降低企业杠杆率作为重之重2017/2/172016Q4货币政策执行报告调节好货币闸门，并促进结构优化2017/5/122017Q1货币政策执行报告调节好货币闸门2017/7/15全国金融工作会议推动经济去杠杆，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任2017/8/112017Q2货币政策执行报告调节好货币闸门2017/11/172017Q3货币政策执行报告调节好货币闸门2017/12/20央经济工作会议管住货币供给总闸门2018/2/142017Q4货币政策执行报告管住货币供给总闸门积极稳妥去杠杆，控制债务规模，增加股权融资，工业企业2018/3/5政府工作

7、报告资产负债率连续下降，宏观杠杆率涨幅明显收窄、总体趋于稳定。宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控。央财经委员会第一次会要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不2018/4/2议同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018/5/112018Q1货币政策执行报告管住货币供给总闸门2018/7/23国务常务会议引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求2018/7/31政治局会议把好货币供给总闸门2018/8/102018Q2货币政策执行报告把好货币总闸门2018/11/92018Q

8、3货币政策