如何看待预期博弈对债市的影 响.docx

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1、上半年，宏观政策成为债市博弈的焦点，5月份以来的债市调整主要源于货币政策收紧和债市预期差。下半年随着宏观政策思路逐渐明朗，债市的主导逻辑将回归基本面，基本面的预期差将为债市打开交易窗口，短期内可以适当博弈经济修复“斜率”放缓。▍上半年博弈政策市场多空情绪的摆动。2020年上半年的债市表现可谓是波澜起伏，疫情之后银行间宽松的流动性使债市投资者获利颇丰，市场情绪向过于乐观的方向摆动。随着疫情逐渐过去，特殊时期的政策工具慢慢退潮，市场在乐观预期迟迟不得兑现的情况下，情绪的钟摆又摆向了过于悲观的方向，利率直逼疫情前的水平。对于政策预期的博弈和预期差是上半年债市演变的主基

2、调。2-4月：宽松的流动性和货币政策信号的强化。春节过后，频繁的货币宽松，包括降息降准以及再贴现再贷款的投放，为银行间注入了大量的流动性。另一方面，居民企业支出下降存款上升，4月政府存款超季节性下降等因素都使得银行间流动性极度充裕，短端资金利率降至历史低位，距离下调前的利率走廊下限IOER已然不远。在这种环境下，非银金融机构滚隔夜，加杠杆套息，获利颇丰。4月初央行下调IOER（0.72%到0.35%），意在鼓励银行信贷，然而却使债市多头信心得到了更大的激励，市场普遍认为这是央行容忍或者希望看到短端利率继续下降的信号。此时的债市对于货币政策的预期已经偏离中性。随着

3、短期限无风险利率套利行为拉到极低的水平，套利空间收窄，资金沿着收益率曲线向长端延伸，但是因为短端利率下降的太快，因此曲线并没有变平，反而呈现陡峭化的趋势。5-6月：债券供给压力和持续不断的预期差逆转市场情绪。5月政府债券天量供给，当月净融资超过1.5万亿，但货币政策迟迟不出手补充流动性，政界、学界关于财政赤字货币化的激烈讨论对于市场信心也有一定的冲击。从事后结果来看，尽管央行在很长一段时间内停止了流动性投放，但疫情期间投入的过量流动性，足以支撑流动性合理充裕，央行的意图也是让短端资金利率回归合理区间。然而随后一次又一次降息或降准预期的落空，特别国债全部市场化发行

4、，这些预期的反差促成了债市情绪从过度乐观向过度悲观摆动。6月23日国开债一级市场3年、5年和10年期国开债发行利率明显高于前一天的到期收益率，其中5年期发行利率高达3.40%，超出6月22日3.07%的到期收益率33个bp，与7年期和10年期中标收益率形成倒挂，标志着债市悲观情绪走到了阶段性的高点。6月23日以后，债市情绪开始回摆，利率收复失地，近几日十年期国债收益率在2.85%附近窄幅波动。图1：市场情绪的变化（单位：bps）多1年5年宣布降准+降超准利率资金略紧，金融数据亮眼隔夜利率创新低，TF创历史高点金融数据亮眼，宽信用渐近10年供给有压力，但央行态度偏

5、紧，市场预期转向特别国债明确流动性净市场化发行投放，呵护资金面？国开一二级市场大幅倒挂资金成本持续低位运行利率债供给压力凸显，疫情缓和预期空资金面趋紧，债市继续回调债市超跌反弹20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.004-0104-0304-0804-1004-1404-1604-2004-2204-2404-2704-2905-0605-0805-1105-1305-1505-1905-2105-2505-2705-2906-0206-0406-0806-1006-1206-1606-1806-2206-2406-29-20.0资料来源

6、：Wind，上半年债市的焦点在于对政策的博弈。从上半年债市的走势来看，对宏观政策的博弈多于对基本面的博弈。对于基本面，市场从预期混乱到渐渐清晰，这个过程所花的时间并不长，生产的反弹和消费、投资的滞后，在一季度数据公布后大致就尘埃落定，最多只是一些细节预期的修正。而货币政策和流动性对债市的影响是实实在在的，前期对于资金面的乐观情绪和接下来对于央行货币政策的过度悲观才是上半年债市波动的核心因素。财政力度大致确定，央行态度逐渐明朗后，债市博弈政策的权重在下降，基本面预期博弈的权重在上升。对于政府财政而言，自两会期间政府工作报告发布后，财政的力度就已经大致确定，需要观察

7、的是基建投资的节奏和地方政府的执行力度，对于这一点市场预期相对乐观。对于货币政策而言，疫情特殊时期度过后，特殊时期的货币政策工具逐渐退出，央行对于银行间债券市场的调控将回归正常化。正常化意味着短端资金利率回到利率走廊的合理区间，央行的调控进入随行就市的状态，不会过松也不会过紧。在这种情况下，政策预期差的来源就是基本面的预期差。对于下半年而言，基本面的边际变化可能成为债市博弈的焦点，利率的定价回归基本面。▍下半年回归基本面博弈一阶导还是二阶导？利率本身就是资产价格的一阶导，若要博弈未来基本面，博弈的是基本面数据的二阶导。资产的收益率是资产名义价格的对数lnPt对时

8、间t的一阶导数，因此，利