投资者情绪与股票市场定价效率实证研究-论文.pdf

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1、《贵州财经大学学报)2014年第4期总第171期39■投资者情绪与股票市场定价效率实证研究王博(辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110136)摘要：采用主成分分析方法，构造投资者情绪综合指数，并将所构造的标准化投资者情绪指数作为投资者情绪因子，代入Fama和French三因子定价模型。基于投资者情绪对不同风格指数、不同市值指数、不同行业指数的影响，分别选择上证A股指数、沪深300指数、上证50ETF、上证180ETF、大盘指数、小盘指数、银行板块、非银金融板块、房地产板块、有色金属板块、医药生物板块、钢铁板块作为投资

2、组合代表，以研究投资者情绪对这些不同投资组合的差异性影响。并将耶鲁CCER中国股市投资者情绪信心指数标准化后，作为一个因子代入Fama和French三因子模型进行比较研究。实证检验证明了所构建的情绪资产定价理论模型的合理性，将投资者情绪作为一个因子加入到Fama和French三因子模型以后，资产定价模型定价效率有显著的提升。关键词：非系统风险；情绪综合指数；投资者情绪；定价效率文章编号：2095—5960(2014)04一O039—09；中图分类号：Fg30；文献标识码：A一、引言资本资产定价模型(Capita

3、lAssetPricingModel，简称CAPM)是在马科维茨投资组合理论的基础上发展起来的。CAPM模型存在的主要不足是实证效果较差，定价效率存在问题。除了Fama&MacBeth(1973)⋯的实证结果基本支持CAPM外，后来的检验基本否定了CAPM。在对CAPM有效性所做的实证研究中，最为著名的是Fama&French(1992)检验，其不仅完全否定了对股票收益的截面差异的解释能力，而且指出仅用公司规模和账面市值比这两个特征就能对股票收益的截面差异做出全面的解释。实证检验中产生问题的原因在于该模型的理论

4、基础，即马科维茨最优投资组合理论假设条件在现实中几乎无法得到有效满足。其假设的核心是：第一，投资者是理性的；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何摩擦阻碍投资。然而在现实生活中，人们的理性认知能力不可避免受到各种主客观条件限制，即人的行为理性是有限的，而绝非完全理性。马科维茨投资组合理论要求投资组合只包含系统风险，非系统风险通过扩大投资组合规模加以分散，但没有考虑投资分散化成本问题，而现实投资者必须要考虑投资分散化成本，因此市场并非是有效的。Fama&French(1993)[33发现，市场组合超额收益不足以

5、解释股票收益的时间序列差异，并构造了SMB和HML这两个反映公司规模和账面市值比的因素，在将这两个因子加入CAPM后，模型的解释能力大大提高，理论界将这个模型称为Fama&French三因素模型。三因素模型考虑到了行业风险问题，将CAPM模型的系统风险表述拓展到行业层面，部分克服了CAPM的局限性，但投资组合中非系统风险残值仍然偏大。换句话说，这种延伸虽在一定程度上克服了CAPM以市场组合代替系统风险的局限性，但三因素模型并未完全解决包含非系统风险的投资组合定价问题。行为金融理论是在对CAPM理论的质疑和挑战中

6、发展起来的。行为金融学有两个更为现实的理论基础，即有限套利和投资者心态分析(金融心理学)。投资者心态和行为因素的表现形式是投资者情绪(investorsenti—ment)，其一直是行为金融学解释市场异象的主要理论基础之一。由于不同投资者构建的投资组合所包含的非系统性风险因素存在差异，因此对市场变动的情绪也不可能相同，不同投资者情绪的力量此消彼涨，因此，由个别投资者的情绪合成为一种市场情绪，羊群效应则是这种市场情绪的充分反映。本文的研究以马科维茨投资组合理收稿日期：2014—04—25作者简介：王博(1982一

7、)，男，辽宁沈阳人，辽宁大学经济学院博士，主要研究方向为资产定价、金融量化分析。《贵州财经大学学报》2014年第4期总第171期论为基本理论，在Fama&French三因素模型基础上，引入市场投资者情绪因素，以便提高检验包含非系统风险的投资组合的定价效率。市场情绪的系统性作用已经被理论和实证研究所证实。一些实证研究已经证实市场情绪对股票市场收益有系统性的影响，如Baker&Wurgler(2006，2007)、Baker(2012)、Brown&Clif(2004)、Kumar&Lee(2006)、Leeeta

8、l(1991)、Schmeling(2009)m、Verma&Soydemir(2009)、Yu&Yuan(2011)。同时，一些情绪资产定价模型已发展起来证实市场情绪在资产定价模型中的作用，如Yang&Yan(2011)El3]、Yang(2012)¨。上述市场情绪与资产定价的国外相关文献，证明市场情绪不仅是行为金融学领域，也是整个资产定价领域一个很重要的影响变量，但现有文献对市场情