医药行业2020年度投资策略报告：《寻找确定性的成长》-20191115-海通证券.pdf

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1、证券研究报告（优于大市，维持）《寻找确定性的成长》余文心（医药行业首席分析师）SAC号码：S08505131100052019年11月15日主要内容一、影响2020年医药行业的几大关键因素：医保政策、业绩、催化剂二、投资策略：进入收获期创新药、CRO、不受政策影响的非药龙头赛道掘金：全景图勾画本土创新药与外资药竞争，哪些是好赛道好靶点？CRO产业数十家公司，核心投资要点是什么？三、投资策略及风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一、影响下半年医药行业的几个因素1.1政策面：（1）“4+7”集采深远影响中国制药产业（2）“4+7”集采并不会影响

2、中国的创新（3）我们预计仿制药第二批带量采购、器械集采等政策明年初发布1.2业绩面：从2019年业绩看细分龙头增长强劲1.3催化剂：大品种驱动行业及公司成长3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“4+7”集采并不会影响中国企业的创新研发投入较高的药企资金不都来自仿制药。表A+H股研发投入靠前的药企主要收入来源不都是仿制药（2017年）序证券简称研发支出（亿元）收入占比主要收入来源号创新药的研发费用只有部分来自于仿制药1恒瑞医药17.612.7%仿制药+创新药利润。如果说恒瑞医药的创新药研发投入2中国生物制药16.511.1%仿制药+创新药是通过仿

3、制药利润提供的话，像科伦药业、3科伦药业8.57.4%大输液+原料药健康元以及天士力等依靠大输液、原料药、4海正药业8.48.0%仿制药+原料药流通以及中药等每年也能提供稳定的现金5石药集团7.34.7%原料药+仿制药6天士力6.23.8%中药流，保证企业大量研发费用的投入。我们7人福医药6.03.9%仿制药认为，研发能力基础薄弱是中国药企的通8丽珠集团5.86.7%原料药+中药病，即使仿制药企的研发能力也偏弱，除9步长制药5.54.0%中药了部分头部公司，仿制药企的研发起点并10华东医药4.60.1%中药+仿制药11亿帆医药4.510.2%原料药+中

4、药没有高很多。另外，CRO/CMO企业快速12信立泰4.410.6%仿制药崛起，一站式服务能够帮助传统药企实现13华海药业4.48.8%原料药研发转型。14贝达药业3.837.1%创新药资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明创新药行业资金来源多元化从行业角度看，资金来源无论是PE/VC投资或是企业本身的利润不是最重要的，重要的是创新药本身的收益率是否有上升和下降。只要创新药行业能维持较为可观的收益率水平，就一定会有资金投入，无论这些资金来自于传统仿制药企，还是PE/VC，亦或原料药企、器械公司等。国产创新药能够获批

5、上市对于整个行业来说是正反馈的。比如君实、信达和恒瑞的PD-1单抗已上市，无论是biotech公司还是大药企的PD-1单抗，都能够满足国内患者的临床需求，也都能够同进口品种竞争。除了药企利润支撑研发外，包括一级市场融资的资金以及政府补助等投入也是研发投入的重要来源。图一级市场投融资额快速增长图药品研发政府投入同样快速增长600制药、生物科技与生命科学投融资（亿元）800国家重大新药创制专项投入（亿元）700药品研发经费政府计划总投入（亿元）50060040050030040030020020010010000201020112012201320142

6、0152016201720182006-20102011-20152016-2020E资料来源：Wind，2018年中国医药行业分析报5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明告，海通证券研究所仿制药盈利能力下降将驱动价值回归“4+7”集采后，仿制药进入低毛利时代，品种盈利能力将大幅下降，药企将凭借品种数量和质量在市场中竞争，才能达到良币驱逐劣币的效果。仿制药龙头正大天晴核心品种恩替卡韦分散片在“4+7”集采中以92%的降价幅度中标，该品种2010年上市，我们预计2018年销售额30亿元，约占集团收入20%。集采低价中标可能导致全国价格联动，恩替卡韦收

7、入利润预计将大幅缩减，影响公司业绩。然而公司在2018年上市的创新药安罗替尼上市以来快速放量，在很大程度弥补了恩替卡韦对公司业绩的影响。图申万化学制剂板块销售费用率远高于研发费用率图中国生物制药恩替卡韦和安罗替尼销售额预测（亿元）销售费用率研发费用率60%净利率毛利率60%35恩替卡韦分散片安罗替尼3050%50%2540%40%2030%30%1520%20%102010年上市10%10%2018年上市50%0%020102011201220132014201520162017201020112012201320142015201620172018E

8、2019E2020E资料来源：Wind，医药魔方销售数据库，海通证券研6请务必阅读正文之后的信