顶尖券商行业研究方法之轻工制造行业.ppt

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1、轻工制造行业研究方法2目录造纸行业：供求关系决定行业景气中国造纸业的周期性波动分纸种供给分析分纸种需求分析供求关系的情景分析原材料价格走势分析其他轻工：包装行业和文娱类轻工包装行业：消费升级促使行业集中度提升文娱类轻工行业：产业转型先行者3中国造纸业的周期性波动分纸种供给分析分纸种需求分析供求关系的情景分析原材料价格走势分析造纸行业：供求关系决定行业景气4造纸行业是弱周期性行业中国纸品需求持续高速增长供给的集中释放导致行业06年进入下降周期进口原料价格持续上涨加重行业低迷度供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动中国造纸业的周期性波动5造纸行业是弱周期性行业纸的需求往往随经济周期而波动导致行业景

2、气的周期性。发达国家造纸业的需求随着经济周期而变动。供给相应变动，但时间上往往滞后于需求的变动，幅度上往往大于需求的变动。造纸业需求和供给随经济周期呈现的规律性错位导致行业的周期性。造纸同钢铁等其它基础原材料行业都属于周期性行业。美国在1992－2008年，有8年纸品消费为正增长，12年纸品生产为正增长，二者变动总体一致但存在错位。当GDP增速下降或者回升时，纸品的消费和生产的增长率是正相关的。纸的需求广泛，具备一定的消费特征，呈现弱周期性。美国纸品消费量、生产量及GDP增速（1992-2008）资料来源：RISI、中信证券研究部6中国纸品需求持续快速增长同发达国家不同，中国纸品的消费随着经济

3、高速发展而持续快速增长。全球扣除中国人均用纸量为62kg。美超过300kg，日本超过250kg，西欧超过200kg，消费量均显周期性波动但趋于稳定。中国人均用纸量快速增长但绝对量仍较低（60kg）。00-09年消费增速年复合增长率为10.2%（远高于全球消费量平均增速2-3%），生产增速年复合增长率为12.3%。韩国、台湾地区等经济体伴随着经济的高速成长，人均用纸量由不足30kg达到分别超过100kg和200kg。目前大陆仅深圳和上海超过100kg。预期中国纸品需求未来三年仍将维持快速增长。中国纸品消费量增速vsGDP增速（2001-2009）资料来源：中信证券研究部7供给的集中过度释放使中国

4、造纸行业06年景气度显著下降。产能扩张速度过快，供求缺口不断缩小。新闻纸等子纸种在06年出现供大于求的现象。行业开始陷入低迷，纸价总体开始下滑，进入下降周期。建设周期一般为1.5到2年。产能03、04年集中上马，于05、06年集中释放。05、06年新上马产能已经趋缓，使得07年增速相比06年有所下降，同消费增速有接近的趋势。07年纸品产量首超消费量。09年纸品供求总体平衡，存在部分结构性失衡中国纸品生产量vs消费量（2001-2009）资料来源：中信证券研究部注：采用中国造纸协会统计口径供给的集中释放导致行业06年进入下降周期8进口原料价格持续上涨加重行业低迷度国际浆价/废纸价持续上涨加重行业

5、成本负担。与发达工业国通行的一体化模式不同，中国造纸业以单纯的抄纸为主。逐渐兴起的林纸一体化发挥实效尚有待时日。进口原料价格的持续上涨使行业06年在纸价下降的同时成本上升，盈利空间进一步萎缩。中国木浆/废纸等原材料严重依赖于进口，对外依存度分别为60%、45%。持续走高的进口木浆/废纸大大增加了制造成本。进口木浆价格走势（2001-2010Ytd）资料来源：FOEX、中信证券研究部9供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动与发达工业国不同，由于需求持续高增长，目前中国造纸业的周期性波动主要由供给增速的波动决定。产能的过度集中释放会使高速增长的需求短期无法跟上，供大于求使行业进入下降周期。盈利水平

6、下降使行业自我调节，供给增速下降。而需求仍稳步增长，于是供给缺口出现，行业进入上升周期。传统观点认为，供给缺口将很快被盲目扩产的企业所填平并转变为需求缺口，行业又进入下降周期。上升周期过短使行业不具备长期投资价值，无法获得较高的估值水平。但前提是企业不受限制盲目扩产。进口木浆/废纸价格的持续上涨使成本大幅上升。当行业在上升周期供小于求时可转嫁给下游，在下降周期供大于求时则更加低迷。10三大政策的影响2010-2012年纸品的供给分析－分纸种产能统计分纸种供给分析11三大政策的影响三大政策促使纸品供给增速大幅放缓，供给结构进一步优化“节能环保”政策大力淘汰落后产能5月国务院、工信部相继落实落后产

7、能关停，淘汰目标由53万吨大幅提升至432万吨，关停力度超出预期《造纸产业政策》严格限定造纸业未来新上产能规模现有制浆造纸企业新的水污染物排放限值的执行大型纸厂充分受益于三大政策“节能环保”短时间大量关停落后产能（5万吨以下小企业）；《产业政策》严格限定产能总和及单机规模（5-10万吨中型企业被《政策》的准入条件限制发展空间）山东的《产业政策》和《排放标准》较国内平均水平更为严格，山东大型优质公司