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1、1999年第11期我国上市公司资本成本的定量研究沈艺峰田静(厦门大学工商管理学院361005)一、资本成本的理论框架关于资本成本这一概念,在希克斯之前的经济学家大多从宏观经济学的角度把它简单地理解成是/债券的市场利率0,所以,那时候的经济学家认为,在完全确定性条件下,理性的企业投资只限于在资产的边际收益与市场利率的相交点之内,例如凯恩斯(1936,第116页)就说过:/当前之实际投资量,一定会达到一点,使得各类资本之边际效率,皆不超过现行利率。0以后希克斯(1946,第156页)将完全确定性条件扩展到不确定性条件,提出了/风险折现0和/风险补偿0的概念。希克斯指出,市场
2、利率必须加上风险补偿因素,企业投资决策应该以风险调整后的市场利率为标准。希克斯说:/在正常情况下,长期利率可能超过短期利率,其数等于风险的报酬,这种报酬的功能是补偿因利率的不利变动而引起的风险。0不过,希克斯的观点主要还是从宏观的角度来解释资本的形成过程和经济周期的变动情况,仍然没有讨论到企业资本成本的计量问题。莫迪格利安尼和齐蒙(1952年)曾试图以效用函数来探讨资本成本的计量方法。大致从60年代初,国外学术界(所罗门,1963年)开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响,所以不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题,企业的资本成本应该是负
3、债资本成本与权益资本成本的加权平均。所以,企业资本成本开始被理解成是一个/加权平均资本成本0的概念,并在当时的学术界广为流行。如哈尔篷、韦斯藤和布里汉在他们合写的教材中曾用整整一章的篇幅来解释资本成本这个概念,将之定义为/在一定杠杆作用水平上,加权平均资本成本就是企业必须获取的能增加股东财富的资产收益0(哈尔篷、韦斯藤和布里汉,1988年)。在加权平均概念的基础上,产生了企业资本成本计量的两种主要方法。(一)所罗门的/现代公式0所罗门(1963)在5财务管理理论6一书里最先正式把/加权平均资本成本0定义为/促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率0
4、(所罗门,1963),用公式表示为:X(1-T)K0=(1)V式中:K0为企业总资本成本,X为企业预期净营业收入,T为企业边际税率,V为企业总市场价值。所罗门进一步将上述公式加以转换,得到计量加权平均资本成本的基本公式如下:(X-KdD)(1-T)SKd(1-T)DDK0=@+@(2)VVVV其中,Kd为债务资本成本,S为企业权益的市场价值,D为债务的市场价值。所罗门所建62立的这个公式非常明确地表达了资本成本在量上是一种/加权平均0的概念。公式(2)也被学术界称为/现代公式0。巴格斯(1963年)运用/现代公式0估计美国61家铁路公司的加权平均资本成本,他得出这61家
5、公司的加权平均资本成本仅为7125%,几乎等于债券的资本成本。以后,考克特和怀温德(1967年)也做过类似的定量分析,根据他们的结论,企业的税前平均总资本成本约为1017%。(二)莫迪格利安尼和米勒的/平均资本成本方法0莫迪格利安尼和米勒(1966年)在/1954)1957年公用电力行业资本成本的某些估计0一文里曾提出另一种计量/平均资本成本0的方法。根据他们的概念,资本成本虽然还是一个平均的概念,但不再是加权平均的含义,而是表现为权益资本成本与负债比率的关系式,即:dDC=QK(1-T)(3)dA其中:C为企业平均资本成本;QK为企业权益资本成本;T为企业所得税率;d
6、D为企业新增债务的价值;dA为企业新增加的总价值;dD/dA为企业负债比率。莫迪格利安尼和米勒以美国联邦动力委员会辖下的63家大型公用电力事业单位在1954、1956和1957年的数据为样本,直接推算出各年企业的平均资本成本依次为316%,415%和416%。值得注意的是,莫迪格利安尼和米勒在这里所提出的平均资本成本是一种行业平均资本成本的概念,而不是某一个企业的平均资本成本。罗比切克、麦克唐纳和希金斯(1967年)完全模仿莫迪格利安尼和米勒的方法,只不过把数据库从1954)1957年扩展到1954)1964年,结果他们发现莫迪格利安尼和米勒所报告的检验结果不能作为11
7、年数据检验情况的典型代表。首先,据罗比切克、麦克唐纳和希金斯对1957年之后数据的检验,发现用莫迪格利安尼和米勒/平均成本0方法估计出来的资本成本跌落到相当不合理的低水平;其次,小规模企业的资本成本明显大于大规模企业的资本成本。以后,梅塔、莫西斯、迪斯桑普思和沃尔特(1980年)又把数据再延长到1968)1972年的55家电力公司,他们的文章被看作是对莫迪格利安尼和米勒关于公用电力企业研究的再检验。艾略特(1980年)在/资本成本与美国资本投资:不同概念转换的一项检验0一文里曾试图就包括早先宏观经济学家所推崇的/债券利率0,/加权平均资本
