上市公司资本成本问题研究.doc

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1、上市公司资本成本问题研究张阳华资本成本是企业在融资时要考虑的重要问题，企业融资方式的选择在很大程度上受到资本成本的制约。本文结合现代财务理论对资本成本科学内涵的界定，就当前上市公司资本成本存在的问题进行一些探讨。一、资本成本的理论界定资本成本是现代财务管理中的一个重要概念。从一般意义上说，资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是企业在筹集资金过程中发生的费用，如金融机构手续费、证券发行费等；资金占用费则是企业因使用资金而发生的费用，包括资金的时间价值和投资者要求的风险报酬，如股利、利息等。从资本成本的性质上看，资本成本是

2、商品经济条件下资金所有权与资金使用权相分离的产物。投资者(资金所有者)在既定期限内以让渡资金使用权形式对企业进行投资是出于资金增值的需要，因而有一个最低的收益率要求；企业(筹资方)占用投资者的资金就要以满足投资者的收益要求为代价，这就是资本成本。正确理解资本成本需要明确以下两点：1．资本成本是企业投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的必要收益率。高风险投资必然要求高收益率，如果投资者获得的投资收益与其承担的风险不对等，那么投资者将选择把资金投入其他企业或项目，迫使得不到资金的企业不得不通过提高对投资者的回报来吸引投资。2．资本成本是机会成本。由于资源的稀缺性，

3、决定了投资者将资金投资于某一项目，就不能再将其投资于其他项目，那么，被放弃的其他项目的投资收益，就是这项投资的机会成本。因此，投资者所要求的报酬率不应低于其机会成本，否则，投资者将转移其投资，选择更具吸引力的投资项目，以期获得更高的收益率。而投资者的收益率对企业来说就是资本成本。可见，资本成本是机会成本。在我国的财务管理实践中，人们对资本成本的认识往往基于表面，只注意到那些企业支付出去的、有形的成本，忽视了投资者所要求的收益率。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表。在我国为数不少的上市公司中，甚至会因为可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。对资本成本的

4、理解偏差，导致我国上市公司理财行为的不规范。二、我国上市公司资本成本的现状描述及成因分析(一)资本成本的现状描述从理论上讲，由于债务资金存在定期付息、到期还本的硬性约束，债权人的资金风险较小；而股权融资无需还本，股利支付也无硬性规定，因而股东比债权人承担着更大的投资风险。根据风险与收益对等原则，股东必然要求更高的收益率，使得股权融资成本高于债务融资成本。考察我国上市公司的资本成本现状，却发现股权融资成本低于债务融资成本的反常现象。我国商业银行贷款利率(2003)1～3年期为5．49％，3～5年期为5．58％。黄少安和张岗(2001)以上市公司支付的现金股利除以股票市价，计

5、算得到我国上市公司股权融资成本约为2．42％；陆正飞和叶康涛(2003)采用净收益折现法计算了中国上市公司1998～2000年间的边际股权融资成本平均约为5．54％、5．10％和4．18％；提云涛(2003)用现金流量折现方法计算了我国上市公司1998～2001年间配股的大股东成本平均为2．72％、2．40％、1．34％、1．27％，明显低于债务融资成本。(二)股权融资成本低的原因分析1．认识上的误区，把股权融资当作是“免费的午餐”。由于债务资本的利率水平和还本付息明确，企业普遍能感受到债务资本成本的存在，但感受不到股权资本成本的压力。在新股发行长期实行行政审批和额度分配

6、的制度下，包括由国有企业改制而来的大多数上市公司从首次上市募集资金时起，就形成了一种所谓的“免费资本幻觉”，即认为股权融资最大的好处是可以使企业获得永久性资本，不存在还本以及必须支付股利的压力，公司效益好时就派送红股或象征性地派发股息，公司效益不好时干脆就“一毛不拔”。事实上，“天下没有免费的午餐”，以任何方式获得企业资本都是要付出代价的。2．特殊的股权结构，股权融资成本成为大股东可以控制的成本。我国上市公司大多是由国有企业通过增量发行改制上市而来，国有股和法人股占上市公司股本总数的三分之二以上，这种“一股独大”的股权结构，使得国有股、法人股股东(即大股东)完全可以按照白

7、己的意愿控制股权融资成本。具体表现在：(1)股票发行时的高市盈率。据推算，我国上市公司发行股票的平均市盈率在30—40倍之间，近两年虽有所下降，一般也维持在20倍左右。换言之，就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放，其新股发行的融资成本也不过是5％左右。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低。(2)股利分配中的低派现率。相关资料统计显示：1998～2002年我国上市公司平均每股派发的现金股利在0．13～0．19元之间(黄少安、张岗，2001)，有为数不少的上市公司实行不分配股利政策，低派