证券分析中公司研究的基本框架

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1、NJUIED产业与市场分析系列讲座课程南京大学经济学院产业经济学系证券分析中公司研究的基本框架报告人:刘文动日期：2008年10月11日目录第一部分公司研究中投资理念的作用第二部分公司研究的本质第三部分公司研究的核心第四部分公司和股票的区别第五部分公司研究工作的基本要求第一部分公司研究中投资理念的作用什么是投资理念或投资哲学？ß投资理念亦称投资哲学，所谓投资哲学就是对投资的根本看法，即长期内什么决定了公司的价值和股票的价格。通俗地说就是股票在什么情况下可以赚钱。ß任何一种投资理念都必须回答下述两个问题：V投资者将会如何行

2、动／关于投资者行为的假定V市场如何运作／价格的决定方式ß关于这两个问题的核心信念决定了我们对证券“研究和投资”的着眼点和方向；ß评价理念好坏的标准就是看在这种理念下寻找到的投资机会是否在大概率上可以帮助投资者赚钱。流行的几种投资理念我们的投资理念ß我们认为，任何一项资产的价值都等于其未来可能产生的现金流的现值；ß资产可能产生的现金流取决于其“被使用的方式”和“被谁使用”；／并购价值／转型价值；ß由于未来现金流的不确定性，我们计算公司价值时需要引入“预期”的概念；ß因此，我们的投资理念更恰当的表达应当是“基于价值的投资”（

3、Value-basedInvesting）而不仅仅是“价值投资”（ValueInvesting）我所理解的预期模式ß在估值模型中引入“预期”以及对“预期模式”的不同理解和认知是我们的投资理念区别于“机械价值论者_认为价值可以被精确地加以计算”的重要方面。ß我们对市场的实证观察发现投资者普遍倾向于采用"线性"的方式对未来作出预期，但我们相信现实世界的运作方式从来都不是以线性的方式展开的。合乎我们投资理念的几种投资机会ß价值型投资机会V稳定价值V周期价值V转型价值V隐蔽资产ß成长型投资机会V经典成长V周期成长V并购成长第二部

4、分公司研究的本质企业价值来源及去向ß企业价值主要由经营性资产在未来持续产生的现金流创造改造我们的资产负债表什么是企业价值和股东价值？ß由现金流（FCFTF）决定的企业价值和股本价值的计算DCF方法的价值驱动因素模型ßDCF方法的价值驱动因素模型显示：投资回报率、增长率和资本成本是公司价值的决定因素，我们认为这才是DCF模型的真正价值所在。公司研究的本质ß公司研究的本质就是努力寻找公司价值的“真正”（符合你的投资理念）驱动因素ß分析师的职责就是对所覆盖的上市公司的经营环境和管理过程的进行恰当的评价，这种评价以出现我们所期望

5、的财务结果为导向，并永远牢记：财务是管理过程的结果，而不是原因；股东价值是一种剩余索取权，提高股东价值的任何努力都必须以提高企业的长期价值为前提，任何削减成本的努力如果损害了企业的长期价值都不应当受到鼓励和得到不恰当的评价。分析师应当努力指出公司发展的长远路径和可能的即期表现并不断地与市场预期相比较，并据此作出推荐和减持的建议。第三部分公司研究的核心公司价值的驱动因素／战略＆运营＆财务之关系寻找公司价值驱动因素／战略＆运营＆财务公司层面的价值驱动因素行业层面的价值驱动因素理解公司的“商业模式”ß所谓“商业模式”就是公司为

6、了实现其价值的稳定和持续增长而在价值链的定位上所作出的若干关键选择。V产品模式V渠道模式V客户模式V……ß成功的“商业模式”意味着可以在相当长的时期内赚取超过资本成本的回报ß“定位”就是战略；“运营”就是执行战略和塑造优势的过程。把握公司“商业模式”的关键成功要素（KSF）ß公司在价值链上的定位可行吗？／关键是回答下述几个问题：V公司打算提供什么样的产品和服务？V公司打算向谁提供这样的产品和服务？V客户为何选择从这里购买其产品和服务？V……ß公司的承诺（定位）可信吗？关键流程的管理有助于其实现承诺吗？V产品开发？V产能布

7、局？V供应链管理？V工艺技术选择？V……第四部分公司和股票的区别公司价值和股票价格的区别是什么？ß投资的本质是以一个低的“价格”购买一个高的“价值”；ß“好公司”不是“好股票”的原因是什么？——答案是“隐含的预期”过高；ß“隐含的预期”是指对什么的预期？——在我们的框架下是指对主要的价值驱动因素的预期；ß股价变动的原因是什么？——是价值驱动因素改变驱动了投资人对现金流“预期”的改变，从而改变了投资人对“公司价值”的看法；ß从投资管理的角度看，研究的着眼点是“股价隐含了市场对公司价值驱动因素怎样的预期”和“我们对这些价值驱

8、动因素的预期与市场预期的差异”，这种差异是我们获取超额收益的来源；ß根据上述“差异”的不同，我们有时选择“顺势而为”、有时选择“反向操作”。股票价格决定的模式是什么？ß我们需要回答的问题不是谁（who）在决定股票价格，而是什么（what）在决定股票价格；ß我们需要理解的主要的不是市场价格的制定过程，而是决定股票价格的