宏观“格物”系列专题报告之十：强化逆周期调节，该降准还是补充资本

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1、目录1.央行资产负债表中，中长期基础货币是核心41.1央行负债（主体为基础货币）是信用扩张的基础41.2我国基础货币工具繁多，中长期投放才与信贷相关51.3近期央行“缩表”缓和，中长期基础货币有所增加62.支柱一：存准率与基础货币此消彼长72.1“三档两优”差异化准备金制度72.2存款准备金率vs基础货币：反向操作是常态82.3“支柱一”信用扩张指数：缩表+降准是松还是紧？93.支柱二：资本充足率限制中小银行资产扩张103.1支柱二的核心逻辑：资本充足率约束杠杆率103.2今年大行补充较多，中小行越发吃紧103.3“支柱二”限制了“支柱一”宽松的效果124.“

2、加强逆周期调节”或需降准1%+中小行补充1.15万亿资本13图表目录图1：美联储资产负债表（百万美元）4图2：中国央行资产负债表（亿元）4图3：16年逆回购操作常态化以来，R007波动减弱5图4：但余额波动过大，不宜用作投放信贷5图5：中长期基础货币投放（亿元）经历三个阶段6图6：中长期基础货币趋势性强，波动性远远小于短期调节工具7图7：银行规模越大，存准率（%）要求越高7图8：“三档两优”差异化准备金制度8图9：基础货币与货币乘数此消彼长9图10：“支柱一”信用扩张指数10图11：大型银行资本充足率及监管要求（%）11图12：中小银行资本充足率及监管要求（%

3、）11图13：银行体系整体资本充足率及监管要求（%）11图14：19年以来各类银行发行永续债情况（亿元）11图15：“支柱二”信用扩张指数及结构分解12图16：大行“双支柱”信用扩张潜力同步放大13图17：中小行“支柱二”限制了“支柱一”的效果13图18：“双支柱”信用扩张指数及预测13图19：大行当前资本金足以支撑高资产增速14图20：中小行资本金已经捉襟见肘14货币政策“双支柱”框架，如何决定商业银行的信用扩张能力？如何“强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度”，应“扩表”、“降准”还是“补充资本金”？对于大行和中小行，政策的指向是一致的还是差异化的

4、？本文建立一个便于理解的定量分析框架，对上述问题进行解释。如果把信用扩张比作制作奶茶，央行资产负债表和货币乘数的调控可以理解为茶叶和茶的浓度，构成“支柱一”；而资本充足率约束则可以理解为添加一个固定比例的芝士的过程，构成“支柱二”。从而茶叶（基础货币）、茶的浓度（准备金率）、以及与之并行的芝士的量（资本金约束），可以共同决定制作奶茶（信用扩张）的规模。1.央行资产负债表中，中长期基础货币是核心数量型工具调控的核心思路是：怎样的央行资产负债表，能够支撑多大规模的商业银行资产负债表？中长期基础货币是央行资产负债表的核心，构成信用扩张的基础。从中长期基础货币，到创设

5、信用的膨胀倍数，是由下文第二部分的准备金率所调控。中长期基础货币+准备金率两大工具共同构成“支柱一”——数量型货币政策工具调控。在我们的比喻中，央行的长期负债规模类似于茶叶的作用，而存款准备金率的变化则调整茶的浓度，两者的调控方向共同决定能够泡制出多少杯茶，构成“双支柱”之一。1.1央行负债（主体为基础货币）是信用扩张的基础市场关注央行“缩表”或是“扩表”，主要是针对基础货币（储备货币），它构成央行负债中的绝大部分。因而央行资产负债表规模的变化，往往伴随着较强的数量型工具操作意图。图1：美联储资产负债表（百万美元）图2：中国央行资产负债表（亿元）6000040

6、000200000-20000-40000资产端：国债资产：抵押贷款支持证券资产：其他资产负债：逆回购协议负债：流通中的现金负债：存款类机构存款负债：其他负债资产：其他资产资产：外汇占款500000资产：对其他存款性公司债权负债：政府存款负债：基础货币负债：其他负债300000100000-100000-300000-600000607080910111213141516171819-500000050607080910111213141516171819资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究当前发达国家极少调整法定存款准备

7、金率，从而央行资产负债表的变动本身就已经构成了“支柱一”数量型货币政策工具调控的全部内容。正如我国19年3季度《货币政策执行报告》中所说，“美联储主要使用利率工具，较少使用法定准备金率工具”，因而“美联储扩表是放松，缩表是收紧”。特别是全球金融危机爆发后，伴随着美联储的3轮量化宽松操作，美联储负债端准备金（储备货币）大幅增加，显著表征着美联储向银行体系大规模投放流动性、以稳定实体经济融资需求的政策意图。而对于我国而言，因为准备金率——货币乘数也是另一重要数量型工具，因此需同时结合两者进行分析，我们在下文第二部分对此进行展开。1.1我国基础货币工具繁多，中长期投

8、放才与信贷相关我国的基础货币工具可分为