宏观“格物”系列专题报告之六：GDP“资本形成”与“固定资产投资”背离，支撑还是拖累

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.固定资产投资与GDP资本形成背离，原因何在？41.1固定资产投资增速回升vs资本形成对GDP贡献下降41.2基于统计口径差异，我们得到三种“猜想”52.猜想1：土地购置费增速下滑？恰恰相反63.猜想2：商品房增值拖累？竣工有望回升，改善或将持续73.1地产周期平稳，“商品房销售增值”降幅略有收窄73.2软件产品收入增速小幅回落，变化不大94.猜想3：存货大幅减少？没错，且后续有望逆转104.1存货变动波动极大，扰动对投资趋势的判断104.2去库存19Q1

2、加速，后续季度有望逆转105.结论：库存暂时拖累，固定资本维持强势，资本形成对GDP的贡献料将回升12第12页共12页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：GDP增速（%）：19Q1资本形成贡献收窄5图2：但固定资产投资实际增速较18年显著改善5图3：口径差异：固定资产投资vsGDP资本形成总额6图4：19Q1土地购置费、其他费用增速下滑（%）7图5：而建筑安装投资回升，构成GDP边际支撑项7图6：商品房增值增速自18Q4开始出现改善8图7：70大中城市新建商品房住宅价格指数同比（%）

3、8图8：国有土地使用权出让收入增速快速下滑9图9：房地产投资（%）高增，后续竣工面积或改善9图10：软件收入同比增速（%）影响不大9图11：资本形成对GDP贡献的结构（估）10图12：美国存货变动对实际GDP同比的拉动率（%）10图13：资本形成对GDP累计增速贡献拆分：固定资本形成vs存货变动（%）.11图14：工业企业进入去库存周期12图15：18Q4以来主要原材料进口数量增速回落12第12页共12页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19年1季度的GDP增长结构与18年产生巨大变化，其中资本

4、形成的贡献大幅下滑，与固定资产投资表现产生方向性差异。背离的原因是什么？反应出经济增长结构的哪些不同？是否包含了未来经济增长路径的可预期的变化？本篇“格物”系列专题报告，我们聚焦支出法GDP核算中“三大需求”之一的资本形成，阐述其与月度固定资产投资数据之间的深度关系，并分析1季度以来数据背离所包含的库存周期、投资趋势等的新变化。1.固定资产投资与GDP资本形成背离，原因何在？1.1固定资产投资增速回升vs资本形成对GDP贡献下降从GDP增长结构来看，19年1季度，资本形成总额的贡献大幅下降，构成经济增速

5、小幅下行的主要原因（而市场普遍预期的净出口拖累却反而没有出现）。19年1季度，我国实际GDP同比增长6.4%，较18年（6.6%）小幅下行0.2个百分点。而从增长结构来看，却与此前市场普遍预期出现了显著的差异：三大需求中，资本形成总额对GDP增速的贡献由18年的2.0%大幅收窄至0.8%，下滑幅度高达1.2个百分点，成为拖累最大的一项；消费的贡献小幅下滑符合市场预期，而货物和服务净出口则逆转为显著的正贡献（而市场普遍预期的净出口拖累却反而没有出现，这一点我们暂且搁置，未来再做分析）。但投资拖累GDP增长

6、的结果，却与高频数据方向恰恰相反：19年1季度，我国月度固定资产投资实际增速却较18年显著回升。19年1季度，月度公布的固定资产投资名义累计同比达到6.3%，较18年改善0.4个百分点。考虑到固定资产投资价格涨幅趋于回落（与PPI方向也较为一致），由此得到的1季度固定资产投资累计实际同比增速回升幅度甚至更大，达到2.2个百分点。月度投资数据的表现，似乎与GDP中资本形成增速大幅收窄之间存在鲜明的方向背离。那么，是什么原因造成两者之间的方向性背离？19年1季度GDP中的资本形成总额贡献为何大幅下滑？如果不

7、是因为固定资产投资的拖累，拖累来自何处？是否可持续？19年后3个季度，资本形成总额还会与固定资产投资持续背离吗？第12页共12页固定资产投资价格指数：累计同比（%）固定资产投资：实际累计同比（%）固定资产投资：名义累计同比（%）图1：GDP增速（%）：19Q1资本形成贡献收窄图2：但固定资产投资实际增速较18年显著改善第12页共12页201720182019Q16543210-1最终消费支出资本形成总额净出口2520151050-514-0315-0316-0317-0318-0319-03第12页共

8、12页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：CEIC，研究资料来源：CEIC，研究1.2基于统计口径差异，我们得到三种“猜想”为分析这些问题，我们首先需要辨析GDP中“资本形成总额”与月度公布的“固定资产投资”口径的不同，两者的背离应是源自并未同时包含在两者之中的部分，所产生的方向性差异。GDP“资本形成总额”与月度“固定资产投资”之间主要有三大口径差异：1）“固定资产投资”中包含有“土地购置费”等不计入GDP的内容。月度公布