宏观深度-增长之惑系列：消费升级还是降级

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1、目录一、居民消费的国际比较11・1中国居民消费存量扩张空间较大11.2中国居民消费增量优化正当其时3二、居民加杠杆购房抑制消费升级5三、把握消费升级的投资机遇7图表目录图1：发达经济体与中国居民消费支出占比比佼1图2：东亚新兴经济体消费支出占比比较1图3：中国居民消费支出占比阶段性变化2图4：最终消费和资本形成对GDP拉动率比较2图5：美国消费结构与人均GDP3图6：韩国消费结构与人均GDP3图7：屮国消费结构与人均GDP4图8：中、美、韩人均收入相同时消费结构比较4图9：居民最终消费支出与名义GDP增速5图10：居民可支配收入与消费性支出增速5图11：居

2、民杠杆与消费支出增速6图12：百城房价收入比与消费支出增速6图13：一线城市房价收入比与消费支出增速比较6图14：居住类增速与服务类增速比较6请参阅最后-页的重要声明近年來，随着我国人均GDP水平的不断提高，消费升级逐渐成为社会各界热议的话题。中央深改委会议强调，要顺应居民消费新趋势，从供需两端发力，积极培育重点消费领域细分市场，提升居民消费能力,切实增强消费对经济发展的基础性作用。然而，提高居民消费意愿，推动居民消费升级绝非一朝一夕之功。2017年以來，随着居民加杠杆购房挤出效应显现，居民消费支出（城镇）不仅没有跟随人均可支配收入的提高而上涨，反而还出现

3、了一定的下行。2018年一季度居民最终消费支出仅增长8.2%,为历史最低点。中国究竞是处在消费升级还是消费降级阶段？当前制约居民消费升级的因素又有哪些？在中央一系列政策扶持下，居民消费所带來的投资方向和投资价值集中在哪些领域？一、居民消费的国际比较1.1中国居民消费存量扩张空间较大中国居民消费支出占GDP比重不到40%•远低于其他经济体水平。国际上看，美国、英国、日本、欧盟等发达经济体的居民消费支出占GDP比重分别达到69%、63%、56%和54%左右，韩国、中国香港、中国台湾等亚洲新兴经济体分别达到48%,67%和53%左右，而中国居民消费支出占比仅为3

4、9%左右，占比明显偏低。图1:发达经济体与中国居民消费支出占比比较图2:东亚新兴经济体消费支出占比比较美国日本■■英国■■中国—国中国中国香港数据来源:WIND,中信建投证券研究发展部数据来源：WIND,中信建投证券研究发展部历史上，主要经济体居民消费支出占GDP比重基本稳定，并没有随经济总量或者人均GDP水平的提高而出现规律性上升。美国1940-2017年人均GDP增长了76倍，而消费支出占比依然保持在69%左右;英国1960-2017年人均GDP增反了30倍，消费支出占比长期保持在63%左右；日本1960-2017年人均GDP增长了81倍左右，而消费支

5、出占比却由59%回落至55%；韩国1960-2017年人均GDP增长了177倍，消费支出占比反而由70%以上回落至48%o相较于其他经济体・中国居民消费支出占比变化较大，1952至今大致经历了四个发展阶段。第一阶段是1952-1970年，居民消费支出占比呈现出大幅波动，均值水平大概在61%左右；第二阶段是1970-1990年，居民消费支出呈小幅下行态势，但基本在51%左右小幅波动；第三阶段是1990-2010年，居民消费支出占比呈大幅下行态势，由此前的50%左右逐步下行至35%左右的历史低点；第四阶段是2010年至今，居民消费支岀占比呈缓慢回升趋势，目前占

6、比已提升至40%左右。图3:中国居民消费支出占比阶段性变化图4:最终消费和资本形成对GDP拉动率比较■最终消费支出对GDP拉动率■资本形成对GDP拉动率数据來源：WIND,中信建投证券研究发展部数据來源：WIND,中信建投证券研究发展部中国居民消费支出占比变化与经济增长模式密切相尖‘与GDP和人均GDP矢联性不强。改革开放以來，尤其是20世纪90年代以来，高投资一直是拉动中国经济高速增长的最重要动力，并在短短30年成功实现了工业化和城市化的跨越式发展。1991年至今，屮国年均固定资产投资增速达到21%以上，II长期保持在20%以上。投资的高增长在带动中国经

7、济高速增长的同时，也在一定程度上挤压了消费增长空间，弱化了消费对经济增长的贡献，导致居民消费支岀占比持续走低。近年來，随着我国工业化、城市化水平的不断提高，投资对经济增长的边际效应逐年下降，且还带来了高杠杆、产能过剩、效率损失等一系列经济金融风险，严重威胁了我国经济增长的可持续。受此影响，2009年以后投资增速开始明显下降，尤其是2015年供给侧结构性改革以来，投资增速更是冋落到了个位数。相较于投资增速的大幅冋落，消费增速依然保持相对稳定，其对经济增长的贡献也日益重要，有效支撑了经济基本面的相对稳定。总的来看，当前中国增长模式正在由投资拉动型向消费、创新型

8、转变，居民消费支出占比有望继续回升，其对经济增长的作用也会进一步增