宏观研究专题报告：应该继续降准

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1、目录12019年货币政策：宽信用、稳增长41.12016-2018年货币政策：去杠杆、防风险，实质偏紧41.22019年货币政策主基调：宽信用、稳增长52从经济增长看：经济初现企稳迹象但基础不牢52.1经济年中触底，市场否极泰来52.2供给侧重建有望推动投资企稳52.3主动去库存渐入尾声，经济从触底走向企稳93从通胀看：猪周期启动，油价上涨103.1PPI展望：经济企稳，OPEC限产，油价支撑PPI企稳回升103.2CPI展望：猪周期叠加疫情124从资产价格看：股市大涨，一二线房市销售回暖144.1股市：“改革牛2.0”，资本市场回暖144.2房市：一

2、二线销售回暖，三四线低迷145从企业融资环境看：企业分化明显，中小企业融资难贵问题仍突出156未来货币政策展望：政策重心从宽货币到宽信用166.1一季度货币政策回顾166.2未来货币政策展望17图表目录图表1：2017年M2下行，2018年社融下行4图表2：2018下半年在中美贸易摩擦升级下人民币不断贬值4图表3：供给侧改革对经济投资的影响6图表4：供给重建框架与2019年固定资产的运行逻辑7图表5：2016年以来，新开工和销售高增长，但竣工下滑，背离严重7图表6：2019在交付的刚性约束下，竣工将进入上行周期7图表7：销售下滑拖累开工中期存在压力，最

3、迟3季度将出现负增长拐点8图表8：高利润刺激中上游行业投资重新扩张8图表9：财政发力支撑基建反弹8图表10：产成品库存和采购回升，但库存指数仍低于荣枯线，库存去化放缓9图表11：历史上的库存周期9图表12：PPI和央行货币政策操作紧密关联10图表13：国际原油价格是我国PPI的重要影响因素10图表14：OPEC国原油产量下滑11图表15：美国钻机数增长减缓11图表16：全球经济增速疲软12图表17：中国约消耗世界一半生猪量12图表18：受疫情影响，生猪存栏量断崖式下跌13图表19：疫情导致猪周期拐点提前出现13图表20：猪价将推动CPI上涨14图表21

4、：年初以来，上证综指上涨30%多14图表22：房地产成交结构分化，一二线城市回暖15图表23：2019年初，社融增速出现拐点15图表24：企业中长期贷款占比保持高位16图表25：3月PMI止住下跌趋势，重回荣枯线上方1712019年货币政策：宽信用、稳增长1.12016-2018年货币政策：去杠杆、防风险，实质偏紧2016年下半年，经济第一次触底，央行缩短放长，开启去杠杆进程。2017年金融去杠杆，3次上调公开市场操作利率，7天OMO利率从2.25%上升到2.50%。广义货币供给M2增速不断创历史新低，从2017年1月的10.7%下降至2017年12月

5、的8.1%。进入2018年，金融去杠杆逐步传导到实体经济，融资形势紧张。叠加监管趋严影响，表外融资不断收缩，社融增速由2018年1月的12.71%持续下行至12月的9.78%。2018年下半年，进入量价齐跌的主动去库存阶段，经济下行和通缩压力加大，货币金融政策从偏紧转向宽松。PPI从6月的4.7%大幅下降至12月的0.9%。同时，中美贸易摩擦不断升级，经济下行压力较大。在此背景下，央行3次降准，大型银行存准率从17%下降至14.5%。中美汇率从6月的6.41贬值至12月的6.86。图表1：2017年M2下行，2018年社融下行M2:同比（）社会融资规模

6、存量:同比（）4035302520151052005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-010资料来源：Wind，图表2：2018下半年在中美贸易摩擦升级下人民币不断贬值中间价:美元兑人民币7.06.96.86.76.66.56.46.36.26.1201

7、2-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-012016-082017-032017-092018-042018-102019-056.0资料来源：Wind，1.22019年货币政策主基调：宽信用、稳增长2018年下半年，中美贸易摩擦、金融去杠杆、房地产调控、主动去库存等叠加，经济下行压力加大，政策加强逆周期调节，货币政策开始转向放松，政策目标旨在宽信用、稳增长。近期随着经济初现企稳迹象但基础不牢，3月制造订单触底回升，1、2月M2和社融触底回升，油价、猪价上涨，1月以来股市大涨，3月以来一二线

8、房地产销售回暖，但实体经济融资难贵问题仍突出。主因是前期货币政策宽松、基建加大力度开始见效，总