从现代货币理论看债务问题：宏观稳杠杆，政府转杠杆

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1、目录1.一季度我国宏观杠杆率回升42.现代货币理论，如何稳杠杆？52.1政府债务有别于私人债务52.2美国和日本的政府加杠杆53.分部门看，各国债务特征73.1各国政府与私人部门债务水平73.2我国私人部门高、政府部门低94.宏观稳杠杆，政府转杠杆104.1债务问题：私人部门控杠杆104.2政府债务：不在规模在方式11图目录图12018年4季度各国总杠杆率（%）4图2不同口径下我国的总杠杆率（%）4图3各部门杠杆率的季度环比变化（%）5图4MMT与三部门均衡理论5图5美国居民和企业信贷同比（%）6图6美国联邦财政盈余（十亿美元）6图7美国各部门杠杆率（%）6图8日本私人

2、消费和投资同比（%）7图9日本各部门杠杆率（%）7图10各国政府部门与私人部门债务占GDP比重（2018年12月）（%）7图11发达经济体与新兴经济体政府部门债务占比（%）8图12发达经济体与新兴经济体私人部门债务占比（%）8图13各国非金融私人企业与居民债务占GDP比重（2018年12月）（%）8图14中国与各经济体两部门债务占比（2018年12月）（%）9图15中国与各经济体私人部门债务构成（2018年12月）（%）9图16我国居民部门债务率测算9图17我国非金融企业部门债务率测算9图18我国政府部门债务率测算10图19我国宏观债务率分部门情况10图20中国、美国、

3、日本的私人部门债务率（%）10图21中国、美国、日本的居民部门债务率（%）10图22中国、美国、日本及发达和新兴经济体的政府部门债务率（%）11图23我国政府部门债务率及分项测算11图24我国基建投资增速与政府隐性债务率（%）12图25我国基建投资增速、地方政府和隐性债务增速（%）121.一季度我国宏观杠杆率回升从BIS的口径看，我国社会总杠杆率已经处于较高水平。据BIS测算，我国2018年末的宏观杠杆率为254%，虽然低于日本等高杠杆国家，但较发达经济体总体水平已十分接近，远高于新兴市场总体的杠杆率水平。高杠杆通常与金融系统的脆弱性联系在一起，容易引发系统性的金融风险

4、，因而控制宏观杠杆率是我国面临的重要任务。图12018年4季度各国总杠杆率（%）400350300250200150100500资料来源：BIS，，杠杆率=债务规模/GDP过去两年，我国宏观杠杆率得到了有效控制。为了防止杠杆率的进一步攀升，2017年以来我国采取了金融去杠杆的措施，防范高债务引发的系统性风险。我们测算，2018年中国宏观总杠杆率维持在243%-244%之间，而BIS和社科院的数据也显示2018年全年我国宏观杠杆率的波动范围在1个百分点以内。但今年一季度杠杆率再度上升。2019年一季度，我国宏观杠杆率出现明显的回升，我们测算一季度末的宏观杠杆率达247.1

5、%，相比于2018年四季度提高了3.9个百分点，而社科院的测算则显示今年一季度末宏观杠杆率较去年末上升了5.1个百分点。图2不同口径下我国的总杠杆率（%）260我们测算BIS社科院250240230220210200190180Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19资料来源：BIS，Wind，企业部门加杠杆是一季度杠杆率再度上升的主要原因。分部门来看，2018年以来居民部门杠杆率稳步上升，政府部门杠杆率二、三季度上升，随后相对平稳，而企业部门在2018年后三个季度一

6、直处于去杠杆状态，杠杆率累计下降6.2个百分点，这也是18年全社会杠杆率没有进一步上升的主因。但2019年一季度，我国企业杠杆率提高了2.7个百分点，贡献了一季度社会杠杆率上升幅度的70%。图3各部门杠杆率的季度环比变化（%）2019/3/312018/12/312018/9/302018/6/302018/3/31543210-1-2-3居民企业部门政府部门总杠杆率资料来源：BIS，Wind，2.现代货币理论，如何稳杠杆？2.1政府债务有别于私人债务一季度杠杆率的重新回升，使得控制宏观杠杆率的话题再度回到视野当中。提到控制杠杆率，通常想到的是金融条件的收紧，但这往往会

7、引发经济的衰退，那么，如何在稳杠杆的基础上保持经济的合理增长？我们认为，可以从现代货币理论和其他国家的经验中获知一二。根据现代货币理论的观点，债务也应当区分不同的类型，政府部门债务和私人部门债务对经济的含义是不一样的。现代货币理论认为，在三部门均衡的框架下，政府的债务实际上就是非政府部门的金融资产，政府的债务扩张类似于货币政策操作。相比于私人部门杠杆率高企导致系统性风险加剧的问题，政府部门在主权货币制度下的债务扩张不会存在违约的问题。因此，要想稳住社会总杠杆率的同时托底经济，政府加杠杆成为首选。无论是私人部门还是政府部门的债务扩张，其实都