有关货币的学与思系列之六：从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模

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1、证券研究报告

2、宏观研究专题报告从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模2018年2月13日有关货币的学与思之六主要预测我们认为从“有效控制宏观杠杆率”对全社会融资乃至商业银行资产负债表的规%1718E模有重要指向意义。在资产端，可以预判银行对于信贷、社融增量，以及债券的GDP6.96.7CPI2.62.3配置需求。在负债端，可以观察银行“负债荒”的演进，以及资金供给约束的变PPI6.33.0化。1月信贷增量虽高，但不具有可持续性社会消费品零售10.210.5工业增加值6.66.3核心观点：出口7.

3、97.0进口15.96.0固定资产投资7.27.31）有效控制宏观杠杆率，可能意味着宏观杠杆率的持平，或者说债务和名义GDPM28.29.3增速的同幅度下滑。这将约束政府和实体部门债务。我们测算，如果2018年人民币贷款余额12.711.91年期存款利率1.501.50名义GDP增速从11.2%降至10.3%左右，则政府和实体部门债务余额的增速1年期贷款利率4.354.35也须从11.4%降至10.5%，新增量是21.8万亿元，略高于2017年全年21.7人民币汇率6.606.55元。最新数据（12月

4、）工业6.22）预计2018年信贷增量14万亿元，同比增速从去年末的12.7%降至11.7%。固定资产投资7.2从结构来看,居民增量是6.7万亿元，非金融机构及机关团体贷款新增7.3万零售额9.4CPI1.8亿元。社融增量是18.7万亿元，同比增速从去年末12.0%回落至10.7%。随PPI4.9着融资利率的抬升，对融资需求的抑制将愈发明显，融资规模同比增速趋势资料来源：CEIC、招商证券性回落。3）实体部门和金融部门总债务余额增速，与商业银行总资产增速走势基本一致。谢亚轩在宏观杠杆率约束实体部门债务

5、、以及金融部门债务增速中性情形预测下，86-755-83295524商业银行总资产增速的下滑最快于2018年一季度完成，慢的话则推后至二、xieyx@cmschina.com.cnS1090511030010三季度。总体来看，商业银行负债端的约束会好于2017年。闫玲4）可能的风险来自，宏观杠杆率阶段性的过快下降。如果名义GDP增速回升乏86-755-83896863yanling@cmschina.com.cn力，那么宏观杠杆率的下降只依赖于债务增速的下滑，这意味着去杠杆的难S10905130800

6、04度较大，提供给政府和实体部门的融资规模将降低，高风险资产受到的影响张一平最大。86-755-82944676zhangyiping@cmschina.com.cnS1090513080007刘亚欣86-755-83584672liuyaxin@cmschina.com.cnS1090516100001高明86-10-57601916gaoming3@cmschina.com.cnS1090518010002林澍（研究助理）86-755-83734406linshu@cmschina.com.cn敬

7、请阅读末页的重要说明14936212/30242/2018021309:37宏观经济2011年末至2016年我国宏观杠杆率持续攀升，从179.9升至255.1，债务余额的同比增速一度高达20.4%。宏观杠杆率的绝对水平虽不是危机的领先指标，不过快速上升往往预示着金融系统的风险加大。宏观经济管理者基于对2008年危机后宏观经济学理论和货币政策实践的深入反思，从系统性风险防范的角度，高度重视降低债务余额增速，并在2017年末中央政治局会议首次提出“有效控制宏观杠杆率”，中财办主任刘鹤在达沃斯论坛致辞中再度

8、强调了这一提法。我们认为从“有效控制宏观杠杆率”对全社会融资乃至商业银行资产负债表的规模有重要指向意义。在资产端，可以预判银行对于信贷、社融增量，以及债券的配置需求。在负债端，可以观察银行“负债荒”的演进，以及资金供给约束的变化。一、思考框架1、明确宏观杠杆率的定义，倒推出政府和实体债务总量和同比增速波动的区间。2、从债务总量出发，拆分政府、企业、居民各部门债务增量和同比增速。测算出2018年全年信贷的规模和社融规模。3、通过对资产端融资需求变化、以及不同情形下金融部门债务增速，测算商业银行资产负债表

9、增速，预判债券配置需求。二、宏观杠杆率的定义宏观经济管理者关注的宏观杠杆率=政府和实体债务余额/名义GDP。第一次提到是去年12月初的中央政治局会议，指出“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效”。此后，虽然多次提及，但都未明确定义。中财办主任刘鹤达沃斯论坛致辞中再次提到宏观杠杆率的问题，并指出“从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。”从这个拐点来看，分子信贷余额主要是指