宏观专题报告：宏观杠杆率飙升，货币政策回归稳健

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1、请务必阅读正文之后的免责声明部分目录一、一季度宏观杠杆率大幅攀升，再创新高4（一）一季度宏观杠杆率大幅反弹4（二）非金融企业部门杠杆率升幅较大6二、表内贷款大增是宏观杠杆率上升的主要原因8（一）表内贷款大幅增加8（二）名义GDP增速下滑9（三）季节性因素9三、宏观杠杆率居高不下且易升难降，增长效应减弱10（一）涨价效应较大10（二）增长效应减弱12（三）国企债务增速快，比重高12四、货币政策回归稳健，更多依赖政策配合协调13（一）货币政策基调转变13（二）货币政策预调微调13（三）财政政策继续加力提效14五、中长期

2、看，应从需求管理转向供给管理16（一）供给管理的发展演变16（二）2019年供给管理的主要举措17第18页共18页请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录图表1：一季度实体经济杠杆率创新高4图表2：一季度M2/GDP为历史次低位5图表3：一季度社融存量/GDP创历史新高6图表4：一季度政府部门杠杆率小幅上升7图表5：一季度金融部门杠杆率继续下降7图表6：一季度新增信贷与新增社融双双创历史新高8图表7：一季度名义GDP同比增速下滑9图表8：今年以来70个大中城市房价持续上涨10图表9：CPI持续上涨11图表10：食品

3、价格持续上涨11图表11：4月全国公共财政支出增速继续加快14图表12：4月全国公共财政收入增速继续放缓15第18页共18页请务必阅读正文之后的免责声明部分今年一季度，信贷大幅增加，企业杠杆率大幅反弹，实体经济部门杠杆率创历史新高。杠杆率大幅攀升，主要是政策重心偏向于稳增长、实施逆周期宏观调节政策所致。杠杆率居高不下且易升难降，加杠杆的增长效应减弱，涨价效应较强，容易形成滞胀。4月以来，货币政策预调微调，坚持结构性去杠杆的基本方向，把握稳增长与稳杠杆间的微妙平衡。我们预测，二三四季度，货币政策将保持稳健中性，更加重

4、视财政政策的作用，重视财政政策、货币政策、就业政策、产业政策和区域政策的协调，坚持结构性去杠杆的大方向，信贷和社融增速将小幅放缓，宏观杠杆率将小幅回落，流动性不及一季度宽松。一、一季度宏观杠杆率大幅攀升，再创新高一季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.70%上升至248.83%（图表1），上升5.13个百分点，创历史新高。其中，非金融企业杠杆率大幅攀升是主要原因。（一）一季度宏观杠杆率大幅反弹归功于非金融企业2017—2018年连续2年的去杠杆，2018年实体经济杠杆率自201

5、2年持续加杠杆以来首次出现了下降（图表1），结构性去杠杆效果明显，但2019年一季度各部门杠杆率又出现了较大幅度的反弹。图表1：一季度实体经济杠杆率创新高实体经济杠杆率(%)居民部门杠杆率(%)非金融企业部门杠杆率(%)300.00250.00200.00150.00100.0050.0095-1296-0997-0698-0398-1299-0900-0601-0301-1202-0903-0604-0304-1205-0906-0607-0307-1208-0909-0610-0310-1211-0912-06

6、13-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-030.00资料来源：国家资产负债表研究中心。第18页共18页请务必阅读正文之后的免责声明部分自1996年一季度以来，中国宏观杠杆率呈现持续攀升态势，从1995年底的97.85%上升到今年一季度的248.83%，93个季度累计上升150.98个百分点，平均每个季度上升1.62个百分点。中间也有杠杆率下降的年份，如2000年，2005年，2006年，2008年，2011年，但加杠杆年份显著多于去杠杆年份。其中，2009年是宏观杠杆率

7、上升最大的一年，一二三季度分别上升14.14个、11.19个和5.18个百分点，全年上升31.56个百分点；另外，环比上升幅度较大的季度是，1998年三季度上升5.78个百分点，2013年一季度上升5.45个百分点，2014年一季度上升5.80个百分点，2016年一季度上升5.61个百分点，2019年一季度上升5.13个百分点。从季度环比上升幅度来看，今年一季度宏观杠杆率上升5.13个百分点，加杠杆特征明显。从季度上升百分比幅度看，1998年三季度到1999年二季度，宏观杠杆率的上升幅度均超过10%；2009年二季

8、度到2010年一季度，分别为15.3%、20.3%、22.4%和13.0%，另外，2012年到2017年三季度，宏观杠杆率连续23个季度上升，累计上升68.1个百分点，成为加杠杆持续时间最长、累计幅度最大的时期。今年一季度宏观杠杆率比去年同期提高3.78个百分点，同比提高1.5%，明显高于2018年4个季度，加杠杆特征也比较明显。同时，M2/GDP从2018