我国宏观杠杆率的表征规律分析

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1、我国宏观杠杆率的表征规律分析我国宏观杠杆率是否存在“危险”颇具争议，当前的国内外研究，多是通过横向对比的方式，把已发生经济危机国家的杠杆率作为标准来判断中国杜杆率的潜在风险。但是，对于杠杆率的适度性，不仅要参考杠杆率的绝对值水平，更要参考杠杆率的动态变化及其原因。不可否认，无论采用何种统计口径，近年来中国宏观杠杆率都呈现出快速上升的趋势。面对杠杆率快速上升的客观事实，全国金融工作会议也明确指出了去杠杆的政策取向。因此，分析宏观杠杆率的变化原因，进而采取有针对性的政策措施，对于积极稳妥推进去杠杆、

2、有效防范潜在债务风险具有重要的理论意义及政策参考价值。一、中国宏观杠杆率的分解国际上通常使用两个指标衡量宏观杠杆率，一是M2/GDP,二是非金融部门债务/GDP。从M2/GDP来看，2016年末，在G20国家里，日本最高，达250%左右，中国排名第二，接近210%。近年来，美国的M2/GDP比重基本稳定在70%左右，屮国则呈现持续快速上升的趋势。由于融资体制及M2统计口径的差异，各国M2/GDP的可比性较差，因而一般也是从M2/GDP的趋势变化对宏观杠杆率的风险加以判断。从非金融部门债务/GDP

3、来看，IMF测算中国的宏观杠杆率在2016年末为235%，M中，国企部门74%,私人企业54°/。，广义政府46%,地方平台18%,家庭部门18%。国际清算银行（BIS）则认为屮国的宏观杠杆率是257%,其屮，非金融企业部门杠杆率为166.3%,家庭部门44.4%,政府部门杠杆率46.4%。无论用哪一个指标或统计口径來衡量，中国宏观杠杆率近年来持续快速上升己是不争的事实，也是中国经济能否健康稳定运行的隐忧所在。在中国目前的融资体制下，M2/GDP与非金融部门债务/GDP基本具有相同的内涵，两者变

4、化的原因及其经济后果大致相同，因而，为了便于分析，本文采用非金融部门债务/GDP作为衡M屮国宏观杠杆率的指标。国内外学者及研究机构指出，把债务存量与GDP流量进行对比并不科学，非金融部门债务/GDP比例來粗略代替"杠杆率”并非“真正的杠杆率”，为准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该使用国家资产负债表，计算其债务与资产两个存量数据的比例。但本文汄为，用债务存量比GDP流量较债务存量比资产存量来衡量杠杆率更具有理论内涵及政策价值。这是因为，存i与存量之比只是反映了融资结构及资产价格的状况，但对于揭示潜

5、在风险或偿债能力意义并不明显，仅仅基于资产负债表，并不能全而评价债务的可持续性，而债务收入比则是衡量债务可持续性的最重要指标。例如，某经济主体为了获得某项资产，最后的资产负债率取决丁•资产价格及资金来源渠道，资产价格及融资渠道的差异会导致不同的资产负债率，仴不能反映持有此项资产的风险。真正反映风险的是资产创造收入流的能力，根据收入资本化原理，收入流变化一方面会影响资产的价格进而导致资产负债率发生变化，另一方面，收入流大小也是影响偿债能力、债务持续性以及是否存在潜在风险的决定性因素。许多研究通过部

6、门（企业、居民、政府）分解的方式对中国宏观杠杆率的变化进行结构分析，从而可以清晰发现各部门对宏观杠杆率的贡献，为政策制定提供经验判断具有一定的意义，但不能为准确认识偿债能力或债务风险提供更为充分的依据，原因在于部门分解未表明债务总量及其结构变化是否意味着效率恶化。根据定义，非金融部门债务/GDP可以分解为非金融部门债务/资产与资产/GDP的乘积。非金融部门债务/资产即为微观杠杆率或资产负债率，资产/GDP则表明资产的产出能力。如上文所述，资产负债率取决于融资体制及资产价格，是一个结构指标，与效率

7、之I川并不存在必然的因果关系。但资产产出比的高低则在很大程度上反映了产出效率，进而与潜在风险具有密不可分的联系。因而，从结构与效率的角度用乘法而不是从部门角度用加法对宏观杠杆率进行分解，然后考察宏观杠杆率变化的结构与效率成因，具有叨显的理论含义与政策结论。二、中国宏观杠杆率的结构及效率成因数据显示，尽管屮国非金融部门的资产负债率较高，但近年来并未呈现明显的上升趋势，也就是说，资产负债率较高虽然起到了扩大屮国宏观杠杆率基数的作用，但不是中国宏观杠杆率持续快速上升的关键因素，中国宏观杠杆率的趋势变化

8、是由资产产出比不断上升导致的。如果考虑到金融部门也创造GDP,并且近年来金融部门创造的GDP在GDP总量中的占比不断上升，例如，近10年来，中国金融业增加值占GDP比重翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%，那么，非金融部门负债与其创造GDP的比例上升的幅度将更大。资产产出比上升表明单位资产的产出能力下降，但这种下降并不直接对应偿债能力的下降，因为GDP中的多大部分属于资产所有者还取决于收入分配格局。近年来，尽管收入分配格局具有向资产所有者倾斜的趋势，但却远远弱于资产产出比