宏观杠杆企稳下的暗潮涌动.docx

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1、正文目录经济转型与宏观杠杆3宏观杠杆率已经企稳41Q18整体杠杆率达到峰值42Q~3Q18整体杠杆率保持稳定5政府杠杆率开始上升6居民杠杆率增速下降8企业杠杆两极分化9行业风险与投资建议12风险提示14谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准经济转型与宏观杠杆2018年，当改革开放进入“不惑之年”时，中国全面开启了由高速增长转向高质量发展的又一次深刻转型。这一转型，既意味着经济发展目标由单纯的高速增长转向经济、政治、社会、文化、生态文明五位一体的平衡发展；也意味着发展方式由主要依赖粗放的要素积累和需求拉动转向创新创业、消费升级、改革红利、双向开放等新动能、新方式。在此背

2、景下，我们不得不审视旧的经济增长模式与较高的宏观杠杆二者之间的内在联系。中国的杠杆之困实质上是体制之困。因为国企与地方政府之前缺乏硬约束的行为模式，再加上金融体系的国有部门的原生性偏好，恰恰是形成高杠杆的最重要机制。一是国有企业。作为“共和国的长子”，国企一直以来承担着很多社会责任并从而享有“结构性优势”；二是地方政府。地方政府肩负着发展地方经济的艰巨任务，特别是在地方基础设施建设等方面负有不可推卸的责任。土地财政、发展房地产等一些现在看来并非最优但却是无奈的选择。三是金融体系。正是金融体系的“国有偏好”，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。宏观杠杆率背后反映的

3、是经济发展模式。房地产、基建等行业由于具有重资产、高杠杆等特性，以其作为发展引擎容易引发宏观杠杆率攀升的现象。自98年住房制度改革全面退出“住房实物分配”以来，房地产投资对中国经济增长起了不可忽视的作用，伴随每一轮地产政策放松，往往出现房价上涨与经济提速，居民与房地产企业的杠杆也随之攀升。同样，基建是政府逆周期调控经济的重要手段，是经济下行时期的安全垫，例如08年的“四万亿计划”。而基建资金一部分是由政府预算内提供，还有较大部分支出依赖于地方城投企业发债或通过非标融资，因此基建增速的大幅提高背后同样导致政府与企业（主要是城投企业）杠杆率的大幅走高。图表1：居民杠杆率攀升背后是房

4、地产销售热潮图表2：政府与企业杠杆率攀升背后有基建逆周期发力(%)商品房销售额:住宅:累计同比(%)（%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）160140120100806040200-20-40居民杠杆率:同比增速(右)4035302520151050-5-106050403020100-10政府加非金融企业杠杆率:同比增速(右)302520151050-5-1020032005200720092011201320152017200720092011201320152017谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料

5、来源：Wind，图表3：中国宏观杠杆率攀升的背后资料来源：宏观杠杆率已经企稳1Q18整体杠杆率达到峰值宏观杠杆由政府部门、居民部门以及非金融企业部门三部分构成，衡量相对于一定时期创造的经济产出，经济体所承负的债务存量（公式：宏观杠杆率=社会债务存量/GDP）。目前，中国宏观杠杆率较权威的统计来源有国际清算银行（BIS）与中国社科院，可惜BIS数据相对滞后，而社科院数据在2018年之前仅有年度数据，因此我们结合两者分析。（1）根据社科院数据，2018年二季度宏观杠杆率242.7%，其中政府杠杆率35.3%，居民杠杆率51%，非金融企业杠杆率156.4%。宏观杠杆率较一季度下降1%

6、，而较上年末提高0.6%。其中，企业杠杆率一季度上升、二季度明显下降，但居民杠杆率保持增长。（2）根据BIS数据，2018年一季度宏观杠杆率达到261.2%，其中政府杠杆率47.8%，居民杠杆率49.3%，非金融企业杠杆率164.1%。宏观杠杆率较上年末大幅提高5.5个百分点，主要因企业杠杆率的大幅上升。两者因债务统计口径而略有差异，但数据共同指出：2018年一季度杠杆率整体有所攀升，且主要由非金融企业部门贡献。从领先一期的社科院数据来看，企业杠杆率在二季度有较大幅的下降，从而带动宏观杠杆率触顶下行。图表4：宏观杠杆率结构与走势（社科院，至2018Q2）图表5：宏观杠杆率结构与

7、走势（BIS，至2018Q1）（%）政府杠杆率居民杠杆率非金融企业杠杆率156.9158.1156.449.050.051.036.235.535.3300250200150（%）政府杠杆率居民杠杆率非金融企业杠杆率165.5163.5162.4160.3164.145.646.948.048.449.345.245.946.547.047.8300250200150100100505002017Q42018Q12018Q202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1资