信息不对称_融资约束与投资_现金流敏感性_基于市场微观结构理论的实证研究

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1、2011年第6期*信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性———基于市场微观结构理论的实证研究屈文洲谢雅璐叶玉妹内容提要:投资—现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。当前针对这一问题的研究还存在着诸多争议，其中公司融资约束程度的度量问题是争论的焦点。本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标PIN值作为融资约束的代理指标，研究发现:信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资—现金流敏感性也较高，并且信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的研究不仅体现了新的研究视角、

2、方法和思路，丰富了投资—现金流敏感性领域的相关文献，而且可以为我国资本市场的完善和企业的投融资决策提供参考。关键词:投资—现金流敏感性信息不对称市场微观结构一、引言早在1958年，Modigliani＆Miller(1958)就指出，在完美的资本市场上，公司的投资决策和资本结构无关，对于公司决策者来说，内部资金和外部资金可以无差别替代。由于新古典框架下的经典投资理论的假设条件过于苛刻，只能存在于完美市场之中。Myers＆Majluf(1984)指出，由于信息不对称的存在，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而会增加外部融资的成本，引起内外部资金的成本差异

3、。至此之后，众多学者投入到了这一领域的研究当中，投资—现金流敏感性问题逐渐成为现代公司财务领域的研究主流之一。从现有文献来看，学界对于企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间的关系尚未达成一致意见。一方面，Fazzarietal(1988)(以下简称FHP)依据信息不对称理论提出了融资约束假说，实证检验了投资—现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，证明了企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间存在着正相关关系。自FHP(1988)的开创性研究以来，大批学者借鉴FHP的研究方法，从企业规模(Whited，1992;Schaller，1993;Athey

4、＆Laumas，1994)、股利支付率(Fazzari＆Petersen1993;Hubbardetal．，1995)、集团关系(Gilchrist＆Himmelberg，1995;Shin＆Park，1999;Degryse＆Jong，2001)等角度，均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在，支持了FHP的结论。另一方面，Kaplan＆Zingales(1997)(下文简称KZ)对FHP(1988)的结论进行了直接的批判，他们利用公司年报中各种定量和定性信息来衡量企业融资约束程度，对FHP样本中49家股利支付率较低的企业进行了重新检验，得出了与FHP

5、相反的结论。KZ进一步指出，融资约*屈文洲、谢雅璐、叶玉妹，厦门大学管理学院财务学系，邮政编码:361005，电子信箱:wzqu@xmu．edu．cn。本文得到国家自然科学基金项目(70772095、70632001)、教育部“新世纪优秀人才支持计划”、“霍英东教育基金会第十一届高等院校青年教师基金资助项目”(111090)和“福建省杰出青年科学基金资助项目”(2010J06019)的共同资助。作者感谢匿名审稿人的评论意见，但文责自负。105屈文洲等:信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性束程度与投资—现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系，FHP所得到

6、的投资—现金流敏感性差异不能作为融资约束存在的依据。Cleary(1999)构建了新的融资约束指数对KZ的结果进行了检验，支持了KZ(1997)的研究，而FHP(2000)与KZ(2000)又展开了进一步的争论。随后，有越来越多的学者(Pawlina＆Renneboog，2005;Richdorson，2006)加入了这一讨论。尽管FHP与KZ的学术争论引发了学者们对投资—现金流敏感性问题的研究热情，但学术界关于投资—现金流敏感性的实证结论却五花八门，至今仍然没有形成统一的认识和解释。Moyen(2004)指出，FHP与KZ的研究结论产生差异的关键在于确定

7、的融资约束标准不同:如果按股利支付率度量融资约束，得到的结论与FHP一致;而使用融资约束指数度量融资约束，得到的结论则与KZ一致。Clearyetal(2004)也采用类似方法同时得到了FHP和KZ的结论。Moyen(2004)和Clearyetal(2004)的研究使学界开始逐渐关注融资约束指标的度量。信息不对称下的融资约束的确很难量化，学者们对融资约束的替代变量选取做了很多探索性的研究和检验。融资约束衡量指标的不同造成了研究结论的差异，也给研究带来了深入探讨的空间和机会。概括地说，目前国内外研究对投资—现金流敏感性问题争论的焦点在于对融资约束的划分标准

8、的选取上，而融资约束又根源于市场的不完美，即信息不对称导致了更高的