市场微观结构下信息不对称对上市公司融资行为影响的研究

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1、博士学位论文摘要自从MM理论提出以后，公司融资问题就成为了公司财务领域的重要研究课题。信息是影响公司行为的重要因素，同时也是影响资产价格发现的重要因素。传统的经济学理论认为价格是供求均衡下市场出清的结果，而忽视了市场交易机制等市场微观结构因素对价格的影响。市场微观结构理论认为，金融市场上存在交易成本、交易摩擦和信息不对称，市场机制的差异会对价格的形成产生影响。信息不对称广泛存在于证券市场中，不仅管理者与投资者之间存在信息不对称，而且投资者内部也存在信息不对称，投资者可以依据是否拥有私人信息区分为知情交易者与不

2、知情交易者。市场微观结构理论关注的信息不对称为知情交易者与不知情交易者之间的信息不对称。基于此，本文在市场微观结构理论视角下研究信息不对称对我国上市公司融资行为的影响，试图迸一步探讨市场微观结构理论与上市公司融资行为的联系。市场微观结构研究了资本市场交易机制、市场流动性与信息不对称各个方面，市场微观结构与企业的融资行为有着密切的关系。本文在对经典的EKOP模型进行修正的基础上得到了一个用于衡量信息不对称的知情交易概率。采用该指标，本文从内源融资、股权融资、融资结构三个方面，系统阐述与验证了信息不对称对上市公司

3、融资行为的影响。首先，研究了市场微观结构理论视角下的信息不对称对内源融资的影响。内源融资包含企业折旧和留存收益，在不考虑折旧的前提下，企业将所实现的收益在收益分配与收益留存中进行选择，从而决定了内源融资的水平。股利政策是实现收益分配的途径，故其也可以视为一种内源融资决策。中国证监会颁布与融资相关的政策文件常涉及到对股利分配的要求，使得股利政策具有融资从属性。笔者将股利政策视为内源融资决策，构建了一个股利政策信号传递博弈模型，模型为3期且存在投资者、做市商和公司，分别分析了在知情交易者获取的私有信息为完美与存在

4、噪声情况下，知情交易者与不知情交易者之间的信息不对称程度以及他们的行为对公司股利政策的影响。采用修正以后信息不对称的度量指标，运用事件分析法和加权最小二乘法证实了投资者之间的信息不对称程度越高的公司，股利增加的信号传递作用越弱；对于未预期股利宣告而言，股利宣告前的信息不对称程度高于股利宣告后的信息不对称程度，即信息不对称会影响公司的股利政策。而公司股利政策在决定投资者收益分配水平的同时，也决定了企业可用的内部融资的资金数量，信息不对称也就影响了企业的内源融资行为。其次，研究了市场微观结构理论视角下的信息不对称

5、对股权融资的影响。上Ⅱ市场微观结构下信息不对称对上市公司融资行为影响研究市公司进行融资时首先要考虑的因素就是融资成本。故笔者主要从股权融资成本的角度来考虑股权融资的问题，在Easley、Hvidkjaer和0’Hara的理性预期均衡模型基础上引入了信息成本来研究信息不对称对股权融资成本的影响。模型分析了在投资者成为知情交易者需支付成本的前提下，知情交易者与不知情交易者的行为以及私有信息比例对股权融资成本的影响。采用Gebhardt、Lee和Swaminathan的模型度量股权融资成本，修正后的知情交易概率度量

6、信息不对称，运用面板回归分析证实了模型的推论，即投资者之间的信息不对称程度越高，股权融资成本越高。再次，研究了市场微观结构理论视角下的信息不对称对融资结构的影响。利用改进后的融资优序检验模型对我国上市公司的融资结构进行了检验，发现我国上市公司具有股权融资偏好。采用修正后的知情交易概率度量信息不对称，运用FM回归方法，发现信息不对称是影响我国上市公司融资结构的重要因素，投资者之间信息不对称程度存在差异的公司，其融资结构中的债务融资比重也存在差异，且上市公司在信息不对称程度严重的情况下，会更多使用债务融资。最后，

7、为我国如何减弱投资者之间信息不对称对公司融资行为的不利影响提出了相关的政策建议。关键词：市场微观结构；信息不对称；融资行为；股利政策；股权融资：融资结构I!I博士学位论文AbstractSinceMMtheorywasproposed，thecorporatefinancinghasbecomeanessentialresearchtopicinthefieldofcorporatefinance．Informationisanimportantfactornotonlyinaffectingthebehav

8、iorofcorporation，butalsointheassetpricediscovery．Traditionaleconomictheorysuggeststhatpriceistheresultofmarket-clearingwhensupplyequalstodemand．Thisignorestheimpactofmarketmicrostructurefactorslikemark