负债融资对我国上市公司投资行为影响的实证研究

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1、负债融资对我国上市公司投资行为影响的实证研究重庆大学硕士学位论文学生姓名：资文峰导师姓名：刘星教授专业：技术经济及管理学科门类：管理学重庆大学经济与工商管理学院二OO八年四月AnEmpiricalResearchontheEffectofDebtFinancingonInvestmentBehavioroftheChineseListedCompanyAThesisSubmittedtoChongqingUniversityinPartialFulfillmentoftheRequirementfortheDegreeofMasterofAdministrationbyWenfengZiS

2、upervisor:Prof.XingLiuMajor:TechnologicalEconomicsandManagementCollegeofEconomicsandBusinessAdministrationChongqingUniversity,Chongqing,ChinaApril2008重庆大学硕士学位论文摘要中文摘要融资决策和投资决策是现代公司财务活动最为核心的内容。以MM定理为分界线，传统公司财务理论基于完全市场和信息对称的假设展开研究，认为融资决策和投资决策是完全相互独立的。然而，MM定理有关融资决策与投资决策的“分离法则”并非现实所在。随着信息经济学、委托代理理论、

3、契约理论等新制度经济学的发展，越来越多的学者开始关注公司各相关利益主体之间的利益冲突和信息不对称问题。现代公司财务理论则认为，企业是一系列契约的组合，由于信息的不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，公司各相关利益主体之间目标并不完全一致、表现出相互之间的利益冲突，因而产生代理成本。Jensen和Meckling开创了融资决策的代理模型，认为代理成本是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时成本超过收益的剩余损失。从资本结构的角度看，代理成本可分为股权代理成本和负债代理成本。股东-债权人之间的利益冲突使得股东与债权人之间产生负债代理成本，从而引发非

4、效率投资行为，主要表现为资产替代和投资不足；同时负债融资的相机治理作用又缓和了股东-经理之间的利益冲突，即对股权代理成本引发的过度投资具有约束作用。首先，本文对国内外相关文献进行了梳理，对传统和现代公司财务理论下的投融资基本理论进行了回顾和评述。其次，基于我国上市公司股权高度集中和产权国有的特殊背景对委托-代理框架的转变做出理论上的界定和分析，在对传统Berle和Means股权分散模式下的委托-代理框架进行回顾的同时，构建了控股股东控制下的委托-代理框架，并就该框架下负债融资对上市公司投资行为影响的内在机理展开更深一层次地规范分析，从理论基础上说明了从成长性、风险转移动机和最终控制人性质三个

5、关键视角进行后续实证检验的必要。最后，本文以我国沪深A股上市公司为研究样本，选择非均衡面板数据模型，通过F检验和Hausman检验对混合回归模型、固定效应模型和随机效应模型的适用性给出判断，从样本整体、成长性、风险转移动机和最终控制人性质视角就负债融资对我国上市公司投资行为的影响进行了实证检验。结论显示不同分组中负债融资水平与公司投资支出之间的关系存在差异：(1)从样本整体来看，负债融资水平与公司投资支出显著正相关。对于整体样本而言，回归结果表明负债融资的相机治理作用没有得到充分发挥、反而导致了严重的负债代理成本，我国上市公司普遍存在资产替代动机。(2)从成长性分组来看，高成长性公司的负债融

6、资水平与公司投资支出显著正相关。对于高成长性公司而言，回归结果表明我国高成长性上市公司普遍存在风险I重庆大学硕士学位论文中文摘要偏好和资产替代激励；低成长性公司的负债融资水平与公司投资支出显著正相关。对低成长性公司而言，回归结果表明我国低成长性上市公司中负债融资的相机治理作用存在缺失。(3)从风险转移动机分组来看，强势风险转移动机公司的负债融资水平与公司投资支出显著正相关。对于强势风险转移动机的公司而言，回归结果表明我国强势风险转移动机的上市公司资产替代效应处于主导地位；弱势风险转移动机公司的负债融资水平与公司投资支出没有表现出显著的相关关系。对弱势风险转移动机公司而言，回归结果没有提供在

7、我国弱势风险转移动机上市公司中负债融资的相机治理作用存在的经验证据。(4)从最终控制人性质分组来看，国有控股公司的负债融资水平与公司投资支出显著正相关。回归结果表明国有控股公司/经理存在过度投资的倾向，在我国国有控股上市公司中负债融资的相机治理作用存在缺失；非国有控股公司的负债融资水平与公司投资支出没有表现出显著的相关关系。对非国有控股公司而言，回归检验没有提供我国非国控股公司中负债融资的相机治理作用存在的经