金融发展、企业融资行为与融资约束缓解——基于微观结构理论的实证分析

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1、金融发展、企业融资行为与融资约束缓解——基于微观结构理论的实证分析张凡（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061）摘要：本文以2007-2012年上市公司中的制造业企业为样本数据，通过对外部宏观经济环境变化影响企业财务行为机理的探析，发现金融发展促进了金融中介和金融市场的发展，这也是金融环境变化作用于企业的主要途径；融资约束的变化将直接影响企业资本结构变化，当企业面临的融资约束越不明显，企业的银行短期借款融资越容易；但在现阶段金融发展对企业长期借款结构改变不明显。因此，在我国经济转型的特殊制度背景下，金融整体发展水平的提高是有效解决企业融资约束的关键所在，未来金

2、融改革的重点应在提高金融发展深度的同时实现区域金融的整体提升。.jyqkail：denjinrrung．一、引言基于Modigliani和Miller（1958，1963）的MM理论，学术界对于企业价值的探讨一开始并未关注融资决策对企业价值的影响，但现实资本市场的供求双方却从未将企业价值的增加仅局限于投资决策的“正确”，他们甚至更关注企业内部融资结构的合理与否。理论与现实的背离正是由于在新古典经济学的影响框架下，MM投资理论的假设条件过于苛刻，所有企业均存在于完美市场之中。Myers和Majluf（1984）否定了MM理论假设之一——“不存在信息不对称”，将融资成本第一

3、次纳入企业价值的影响因素。至此之后，对于企业可用净现金流问题的关注开启了现代公司财务领域研究的新视角，对企业财务行为的研究开始走出内部环境的局限，无论是CFO还是学者都意识到企业财务决策的制定已经无法摆脱外部经济环境变化所带来的影响。20世纪90年代资本市场的空前繁荣和金融工具的不断创新引发了经济的新一轮增长，学者们也通过宏观经济数据验证了金融发展在经济增长中不可忽视的作用。而一切经济活动的直接参与者——企业，对其所处外部金融市场的变化“感觉”则更加直接，金融体系的合理与否、金融发展水平的高低对于身处其中的企业将产生更直接的效应。林毅夫和姜烨、林毅夫和孙希芳、林毅夫等提

4、出的新结构经济学最优金融结构理论就直接指出了企业因所处产业、性质和规模的不同而存在不同的融资需求，资本市场所提供的金融服务也必须“因人而异”，所以适宜的金融结构是满足各类企业不同融资需求的基本条件；只有伴随实体经济发展而不断完善的金融体系结构，才能实现资本聚集、资金配置和分散风险的基本功能。我国经济市场化起步较晚，且目前正处于经济转轨阶段，因此，相较于成熟资本市场中的企业而言，我国企业在资本结构、融资顺序和融资方式上均表现出特殊性，那么当资本市场发生变化时，宏观的、综合性的市场变化如何作用于微观的企业行为？鉴于此，本文以我国上市公司为样本，通过探析金融发展水平对上市公司

5、融资约束的影响路径和表现方式，从企业财务行为的直观变化揭示金融发展促进经济增长的微观机理。这有助于企业从微观层面更好地判断政府经济改革、政策改革的实质所在，从而提高对政策的理解和利用，最终通过对自身企业价值的提升实现金融水平的进一步发展。二、文献回顾现实社会中经济发展与企业价值增值总是相伴出现，但宏观环境变化与微观个体行为改变的衔接点却始终是无法打开的“黑匣子”。直到Coase对交易费用的提及，才最终实现了将经济学发展引入到对企业的关注上来。从此，对企业外部融资行为的研究开始成为理论界的焦点。Bester和Hellond首先指出金融市场发展具有缓解企业融资约束的功效，正

6、是通过金融中介在收集企业信息方面存在的规模经济优势，有助于缓解市场中的信息不对称问题。Rajan和2ingales则将信息不对称的缓解归功于企业自身治理制度的完善，强调治理制度的完善是金融市场发展所带来的直接结果。Levine、Mckinnon则在肯定Diamond研究结论的基础上，从资源配置效率方面分析金融中介发展的影响，指出金融中介发展表现在数量和质量两方面，而这将直接增加资本市场资金的聚集量，实现资金的合理分配，最终影响企业可利用的外部资本；Hond、Levine和Mckinnon的研究指出，企业融资困境的产生是信息不对称和委托代理问题共同作用的结果，而金融发展可

7、以通过提高资源配置效率推进企业投资，最终实现企业价值增值。国内学者更偏好于通过数据模型验证上市公司价值与金融发展水平间的相关性。李增泉等、饶华春等分别通过对不同性质、不同规模企业在一定时期内的数据与相关时期金融发展水平间关系的检验，验证了即使我国企业在融资行为上具有特殊性，但金融发展水平的提升仍然有助于减缓融资约束，特别是对民营企业缓解作用更加明显，但对具有政治关系的民营中小企业的作用不明显，这为本文选择样本数据提供了参考。朱凯和陈信元从监督角度分析指出，金融生态环境的改善将使投资者更重视会计信息的整体质量，并据此决定资源配置。可见，目前