2019年A股中期策略展望：政策与盈利的赛跑

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1、请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、估值回到合理偏低估区域4二、全球开启新一轮宽松周期6（一）美联储降息已为期不远6（二）美股短多长空8三、动态看待中美贸易关系9四、政策还有很大的空间11（一）降息有望启动12（二）多管齐下提振有效需求12五、新一轮上涨的空间与配置15（一）市场在2700区域有极强支撑15（二）上行空间：政策与盈利周期的视角15（三）配置的几条主线16图表目录图表1：下半年A股驱动因子图4图表2：沪深300回到偏低估状态5图表3：创业板估值也回到合理区域5图表4：外资流入的大趋势未

2、变6图表5：6月美联储官员利率散点图7图表6：市场对美联储今年降息的预期很高7图表7：美股得到比较大的修复8图表8：降息观察期的美股需要提高警惕9图表9：中美经贸关系的四个阶段10图表10：存款准备金率有很大下降空间11图表11：提振有效需求的可行方法12图表12：基建投资的恢复比较有限13图表13：汽车销售状况处于近20年最差13图表14：房地产销售依然存在压力14图表15：政策与盈利周期对股价的影响16图表16：三条配置主线17第16页共16页请务必阅读最后特别声明与免责条款4月8日以来，A股出现了

3、快速而剧烈的调整，沪指回调近450点。估值与盈利的错配、政策节奏的变化以及中美经贸关系的恶化，是市场调整的主要原因。市场的调整让估值重新回到低估状态，股价与基本面的匹配关系变得更为健康，慢牛的逻辑并未消失，下半年影响A股的主要驱动因素有望转向积极。其一，为了一定程度上对冲外部风险，国内政策放松在边际上将转为加力，使无风险利率对市场的作用，从二季度的中性转为积极。其二，中美贸易冲突也有望缓和，而且美联储降息的预期在增加，美股的风险得到对冲；此外，科创板已经准备就绪，建国70周年大庆将到来，市场保持相对平稳

4、也是决策层希望看到的。那么，下半年的风险偏好会有所恢复，使风险溢价由负面转为中性；其三，在宽松政策实施一年以后，上市公司盈利预期有望逐步好转。这意味着，下半年市场继续破位下行的概率降低，如果中美经贸关系得到一定程度缓和，市场有望展开年内第二波上涨。图表1：下半年A股驱动因子图资料来源：一、估值回到合理偏低估区域二季度市场之所以出现较大幅度的调整，估值与盈利的错配是最主要原因。因为一季度估值过快修复，透支了未来的业绩及政策宽松等利好因素，一旦驱动力略有变化，市场就很容易发生调整。大家常说，风险是涨出来的，

5、其道理就在于此。不过，市场经过二季度的调整以后，估值重新回到了偏低估的状态，对未来诸多不利因素有所反映。一旦部分驱动因子转为积极，市场又进入了易涨难跌的状态。（1）沪深300估值回到偏低股状态。沪深300的PE（TTM）也从前期的13.5倍回调至11.7倍，在过去五年估值中的分位数从70%下降到了27%附近。第16页共16页请务必阅读最后特别声明与免责条款图表2：沪深300回到偏低估状态资料来源：wind，（1）创业板指估值回到合理区域。创业板的估值从4月底的60倍PE（TTM），回落到50倍附近，在过

6、去五年中的估值分位数也从78%回落至52%附近。图表3：创业板估值也回到合理区域资料来源：wind，（2）外资流入受估值影响较大。外资的流入节奏主要受到外部风险偏好和A股估值两方面的影响。去年2月、10月和今年5月，北上资金均大规模流出，主要就是受到全球风险偏好下降的影响。而今年4月份外资流出则主要由于A股当时估值（尤其是外资偏爱的一些龙头估值）已经不便宜，6月以来北上资金再度大幅流入，A股估值重新第16页共16页请务必阅读最后特别声明与免责条款具有了较大的吸引力是重要原因。不过，外资中长期流入的大趋势

7、是高确定性的。结合MSCI纳入因子比例上调以及加入富时罗素，我们维持此前的判断，预计2019年外资净流入将达5000亿元左右。根据韩国的纳入经验，及我们的对外开放的加快，估计A股有望在5-8年内全部纳入MSCI和富时罗素，带来被动资金约2.5万亿元，主动资金1.5万亿元。图表4：外资流入的大趋势未变75007000亿元300650020060001005500500004500-10040003500-20030002018-012018-042018-072018-102019-012019-04-3

8、00资料来源：Wind，联讯证券陆股通净买入额（右轴）陆股通累计净买入额8000400二、全球开启新一轮宽松周期（一）美联储降息已为期不远面对中美贸易冲突的升级以及美国经济放缓的风险，市场对今年美联储降息的预期非常高。根据CME利率期货的数据，预计今年年内美联储降息一次的概率高达98%，降息两次的概率也超过了80%，就连对7月降息的预期也攀升至80%以上。6月3日，美联储官员布拉德明确表示，鉴于国际紧张形势和美国通胀疲软给经济前景带来的风险