2019年A股策略展望：冰与火之歌.docx

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1、n盈利与估值，冰与火之歌。2019年企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率下行是确定性的，A股主要矛盾由风险偏好下行转向盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度（火）与盈利下滑速度（冰）的相对力量。2018年泥沙俱下之后是大分化，结构性机会涌现，小市值真成长弹性最大，配置盈利逆周期与政策逆周期品种。n2000年以来的大类资产轮动经验表明：A股和大宗商品双杀之后一年，其中至少有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也不再大跌。历史上A股大致沿着“政策底”-（“估值底”）-“市场底”-“盈利底

2、”路径运行。预计19年疏通资金供给及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率下行，从改善实体流动性与大类资产选择角度有助权益估值水平扩张，因此我们判断A股估值已经基本见底，但因货币政策受全球流动性拐点与国内高杆杆（地方政府与居民）制约，以需求端调整为主的“衰退式宽松”将使得估值扩张力度较弱，需等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。n2019年盈利下滑至负增长，三季度之前见底。中国出口受全球经济增长放缓叠加中美贸易摩擦的影响而下行，房地产投资也将因棚改缩水、销售与土地成交下滑的滞后影响而下滑。除减税降费与基建加码之外，房地产调控局部放松大概率在明年上半年见到，但税收

3、下滑、地方债务约束与“房住不炒”将限制政策空间。我们预计2019年A股非金融企业盈利同比负增长8.4%，ROE下行至7%左右，主板盈利底部不迟于三季度。n2019年广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限。货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行，广谱利率从分化走向收敛。受全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”。2018年内外因素共同驱动A股ERP上行突破历史+1X标准差（极限+2X标准差），而2019年内部政策对冲（减税降费+民企纾困+监管放松）使得ERP继续上行空间很有限。不确定性更多来自海外，如中美贸易摩擦、美元升值、地缘政治等

4、。美股存在牛转熊的风险，但仅在VIX大幅跃升阶段，在风险偏好和资金流动上对A股形成负面影响。n预计A股风格转向较为均衡，小市值真成长弹性更大。行业配置围绕盈利逆周期+政策逆周期两条主线。2019年，相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格，但需等待年报商誉减值集中释放，小市值真成长孕育大牛股。北向资金仍将流入，价值风格需等待盈利下滑压力减轻。行业配置：1）盈利逆周期—原材料成本下行（火电、生活用纸）、利率下行（水电）、景气趋势逆周期（畜禽养殖、游戏、云计算、军工）；2）政策逆周期—减税降费（建筑、军工）、传统与新兴基建提速（电气设备、基建、5G）、民

5、企纾困潜在加杠杆高端制造业（军工、计算机）。主题投资捕捉体系性与产业性主题增量线索。传统基建（新疆）与区域战略（长三角一体化/上海自贸区），技术周期拐点（5G、云计算）。目录01大势研判：盈利下滑（冰）与估值扩张（火）的抗衡02基本面：盈利下行至负增长区间，三季度之前见底03贴现率：广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限04市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性更大05行业配置：围绕“盈利逆周期”和“政策逆周期”06主题投资：“机会年”捕捉体系与产业性增量线索数据来源：Wind，1.12000年以来的大类资产轮动经验4nA股+商品双杀的第二年，其中至少有一

6、类风险资产能够迎来修复，而另一类也不再大跌ØA股+商品双杀意味着中国经济增长回落，之后通常出现政策对冲，风险类资产在第二年有结构或整体性机会1.22018—>2019，A股主要矛盾切换，呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局n2019年的A股大势取决于盈利下滑（冰）与估值扩张（火）相对力量的对比5Ø2018年A股企业盈利增速下行、利率下行（仅无风险利率）、股权风险溢价大幅上行，估值和业绩双杀Ø2019年A股企业盈利增速下行、利率下行（广谱利率）、股权风险溢价平稳或下行，估值扩张和业绩收缩20182019业绩因素向下A股从“估值收缩”进入“盈利下行”股价大幅

7、向下估值因素2019年预计广谱利率逆转向下估值因素无风险利率向下+多重政策发力改善风险溢价风险溢价大幅向上主导因素对冲因素：火风险溢价平稳或向下+无风险利率向下盈利逆周期政策逆周期震荡市大分化配置结构性机会主导因素：冰业绩因素负增长Ø2018年杀估值，泥沙俱下；2019年估值见底杀盈利，预计下半年好于上半年，“大分化”结构性机会涌现1.3估值底部区域广谱利率及盈利传导路径6n估值底部区域，广谱利率下行从无风险利率传导至风险利率Ø广谱利率下行往往沿着无风险利率到风险利率见顶回落的路径传导，盈利底往往滞后于估值底和市场底图：估值底部区域广谱利率与盈利见底时间数

8、据来源：Wind，1.3估值底部区域广谱利率及盈利传导路径7n20