A股策略聚焦：跨年回顾与展望，风险的变与不变

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1、目录跨年回顾与展望，聚焦风险因素的变化1主线一：美股调整压力仍在，但对A股共振影响弱化2风险偏好降低，全球权益共振2A股依然会受到外盘负面影响，但韧性明显增强3主线二：中美分歧的短期平衡与长期博弈并存5主线三：盈利增速下行，关注开年商誉减值风险8去杠杆→紧信用→松政策8政策底→融资底→业绩底92018年商誉减值将逐步坐实，中小创压力较大10风险的转机可期，但转折仍需等待12风险因素12插图目录图1：过去10年A股主要指数年涨跌幅1图2：全部A股破净公司家数及占比1图3：美联储加息，短端利率在2018年开始向长端利率传导2图

2、4：2018年新兴市场的股市几乎回吐了2017年以来相对发达市场的所有收益2图5：全球主要指数预期估值都从历史均值上方跌倒下方3图6：美国期限利率倒挂与加息周期的关系13图7：美国期限利率倒挂与加息周期的关系24图8：美联储加息周期与美股估值调整（标普500指数P/E估值）4图9：2018年美股EPS增速一致预期变动（标普500指数，I/B/E/S口径）5图10：贯穿全年的中美分歧主要事件5图11：中美谈判前景展望，从《“301”报告》看所谓美方的诉求6图12：按照贸易清单划分的中国对美国出口同比增速7图13：一些与国内就

3、业相关的指标并不乐观7图14：通道受限，资管产品存量结构持续调整8图15：通过限制非标的方式去杠杆，导致广义信用紧缩8图16：融资底领先于业绩底9图17：全部A股净利润季同比增速及预测10图18：A股主要板块商誉规模一直处于高位10图19：中信一级行业的存量商誉规模（2018Q3财报数据）11图20：2017年净利润受商誉减值影响情况11图21：历年A股商誉减值对板块净利润的影响12▏跨年回顾与展望，聚焦风险因素的变化2018年全年，A股主要指数跌幅明显，上证综指/中小板指/创业板指累计下跌24.6%/37.8%/28.7

4、%，其中前两者在2018年的跌幅是过去10年来最大的，而上证指数的这个跌幅在2000年以来也仅次于2008年。A股各主要指数P/E估值也大都调整至2010年以来的历史低位附近。图1：过去10年A股主要指数年涨跌幅%上证综指中小板指创业板指100806040200-20-402009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind；疲弱的市场下，A股的大小分化依然继续，破净股票数量逐步增多。如下图所示，截至12月28日收盘，A股破净公司438家，占全部A股比重12.3%。破净公司以小

5、票居多，市值低于100亿元的小票占比72%。图2：全部A股破净公司家数及占比家破净A股公司家数占比（右）截至12月28日，A股破净公司438家，占比12.3%6005004003002001002015/102016/012016/032016/062016/092016/12016%14%12%10%8%6%4%2%2018/012018/042018/072018/102018/120%2017/022017/052017/082017/11资料来源：Wind；A股经历了2018年的调整后，A股各方面的风险因素都已经

6、得到了比较充分的暴露。迈入2019年，这些因素中哪些主线更重要，他们又将如何演进？特别是在年初，这些主线中会有什么变化值得期待或警惕？本期是策略聚焦在2019年的第一篇，我们将回顾并展望影响A股开年走势的3条重要的线索：全球权益共振、中美分歧、盈利增速下行，并最终落实到A股大势的研判上。▏主线一：美股调整压力仍在，但对A股共振影响弱化风险偏好降低，全球权益共振在整个2018年，全球资金的风险偏好基本保持了震荡下行的走势，既有美联储为主的主要央行货币政策逐步正常化的流动性影响，也有中美分歧恶化导致投资者对基本面的担忧。201

7、8年美债长端利率开始明显上行，美联储4次加息累计100bps，缩表也一直按计划进行；而中美分歧逐渐开始压制全球基本面预期，2018年各类资产价格都出现了比较明显的调整。除了美元和黄金，全球大部分资产在2018年都录得负收益，这在过去十几年来都是很少见的。图3：美联储加息，短端利率在2018年开始向长端利率传导%FED加息以来短端利率无法向长端传导直到2018年……美国国债收益率-1年期美国国债收益率-10年期联邦基金利率3.53.02.52.01.51.00.50.02015201620172018资料来源：DataStr

8、eam；美元长期利率中枢的上行压制了全球高风险资产的估值，包括股市：全球大部分股票市场2018年都出现了比较明显的调整。MSCI的全球/发达/新兴这三个基准指数2018年以来累计下跌11.8%/11.1%/16.9%；整体来看，新兴市场相对发达市场跌幅更深：2018年新兴市场的股市几乎回吐了2017年以