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分类号F230学校代码10495ＵＤＣ657密级公开硕士学位论文连续并购的路径及其经济后果研究——以奥飞娱乐为例作者姓名：葛戎学号：1515343016校内导师：邹彩芬校外导师：陈晓菊学科门类：会计硕士专业：会计研究方向：财务管理与资本运营完成日期：二零一八年六月 会计硕士专业学位学位论文连续并购的路径及其经济后果研究——以奥飞娱乐为例学位申请人：葛戎指导教师：邹彩芬时间：2018.06 WuhanTextileUniversityMasterofProfessionalAccountingThesisResearchonthePathofContinuousM&AandItsEconomicConsequences-TakeALPHAforExampleCandidate：GeRongSupervisor：ZouCaifenTime:June2018 独创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：签字日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解武汉纺织大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权武汉纺织大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）学位论文作者签名：导师签名：签字日期：年月日签字日期：年月日 摘要论文题目：连续并购的路径及其经济后果研究——以奥飞娱乐为例学科门类：会计硕士学位申请人：指导教师：摘要在如今这个互联网大数据时代，并购是加强企业竞争力、实现规模扩大的主要途径，由于其对企业发展具备良好的推动作用，使得并购备受关注。近些年来，我国资本的逐渐发展和完善，我国也出现了一波又一波的并购热潮，上市企业并购交易一天比一天活跃，市场上不论是并购交易数量还是交易金额皆屡创新高。2017年并购市场上披露交易金额的交易就有6171起，披露交易金额达到5370亿美元。随着市场并购交易总体数量的快速增加，单个企业的并购交易频率也增加的相当显著，使得部分企业的并购行为呈现出连续并购的趋势。越来越多的企业显现出从独立并购到连续并购的转变，而以前对于独立并购的研究不能简单的应用在连续并购中，这就使得连续并购成为值得研究的对象之一。奥飞娱乐自2009年上市以来每年都发生多起并购，成为了连续并购企业的代表之一。通过这一系列的并购奥飞娱乐从一家玩具作坊成长为以IP为核心的面向国际的、开放的、泛娱乐平台，其成长速度以及发展路径值得分析与借鉴。本文将国内外有关连续并购的文献、相关理论与奥飞娱乐相结合，对其进行案例分析，主要从连续并购路径以其所产生的经济后果展开研究。本文主要涵盖了6个层面，其一为引言，重点在研究意义、背景、目标的层面予以论述。其二为文献资料，论述了产生连续并购的动因，且论述了其与创新和绩效相关的文献。其三是有关连续并购方面的理论分析，阐述了与连续并购相关的理论基础。其四是介绍奥飞娱乐的连续并购路径，简要介绍了奥飞娱乐及其相关行业情况，梳理了公司在2009年至2017年间发生的重大并购活动，借此分析奥飞娱乐的连续并购动因及其路径。其五是对奥飞娱乐连续并购的经济后果进行分析，首先通过对奥飞娱乐流动资产结构、非流动资产结构以及主要财务状I 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文况进行分析，其次运用财务分析法对连续并购的绩效进行评价，然后从奥飞娱乐的创新能力的角度评价其成长性，最后分析了连续并购可能带来的潜在风险。其六，总结全文，提出建议。研究发现，奥飞娱乐通过连续并购完善了战略布局、取得了一定程度的协同效应和市场优势。连续并购对其偿债能力、盈利、营运、成长能力和现金流均具备积极的推动作用，对企业的创新也有相应的促进作用。但是，连续并购也带来了高商誉、高负债的潜在风险，如果不能妥善处理可能对公司最终取得协同效应方面带来消极影响。关键词：连续并购；经济后果；并购动因；并购绩效论文类型：案例分析II ABSTRACTTitle:ResearchonthePathofContinuousM&AandItsEconomicConsequences-TakeALPHAforExampleSpecialityorProfessionalFields:MasterofProfessionalAccountingApplicant:Supervisor:ABSTRACTIntoday'sInternetbigdataera,M&Aisanimportantwaytoenhancethecompetitivenessofenterprisesandexpandthescaleofenterprises.ItispreciselybecauseofthisdrivingforceonthedevelopmentofenterprisesthatM&Ahaveattractedmuchattention.Inrecentyears,duetotheimprovementanddevelopmentofChina'scapitalmarket,domesticM&Aoflistedcompaniesmergerintensified,thedaythemarketisactive;regardlessofthenumberofM&AortheamountofM&Aisnewrecord.In2017,therewere6171M&AintheChineseM&Amarket,whichrevealedatotalof$537billion.WiththerapidincreaseofthetotalnumberofM&Atransactions,thefrequencyofM&Atransactionsofindividualenterpriseshasalsoincreasedsignificantly,makingsomeenterprisesM&AbehaviorshowingatrendofcontinuousM&A.ItispreciselybecauseofthetransformationofindependentM&AtocontinuousM&AinmoreandmoreenterprisesinChina'sM&Amarket.However,previousresearchesonindependentM&AcannotbesimplyappliedincontinuousM&A,whichmakescontinuousM&Aaworthyresearchobject.Sinceitslistingin2009,ALPHAhasbeenanumberofmergersandacquisitions,whichhasbecomeoneoftherepresentativesofcontinuousmergersandacquisitions.Throughthisseriesofacquisitions,ALPHAhasgrownfromatoyworkshoptoaninternational,openandpanentertainmentplatformcenteredonIP.Itsgrowthspeedanddevelopmentpathdeserveanalysisandreference.Inthispaper,theliteratureandrelatedtheoriesofcontinuousmergersandacquisitionsathomeandabroadarecombinedwithALPHA.Thispapermainlycovers6III 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文aspects,oneistheintroduction,thefocusofdiscussionintheresearchbackground,significance,goallevel;theliterature,discussesthecausesofcontinuousmergersandacquisitions,andtherelatedliteraturecontinuousacquisitionandinnovationperformancereviewsandcomments.Thethirdpartisthetheoreticalanalysisofcontinuousmergerandacquisition,andexpoundsthetheoreticalbasisrelatedtocontinuousmergerandacquisition.ThefourthpartintroducesthecontinuousacquisitionpathofALPHA.ItbrieflyintroducesthesituationofALPHAanditsrelatedindustries,andsortsoutthemajorM&Aactivitiesofthecompanyfrom2009to2017.ThefifthpartofALPHAcontinuousacquisitionofeconomicconsequencesanalysis,firstbyALPHAofnoncurrentassets,currentassetsstructureandthemainstructureofthefinancialsituationanalysis,followedbytheuseofcontinuousevaluationoftheperformanceofacquisitionsoffinancialanalysis,andthenALPHAinnovationabilityevaluationofitsgrowththefinalanalysisofthecontinuousmergersandacquisitionsmaybringpotentialrisks.Thesixthpartsummarizesthefulltextandputsforwardsomesuggestions.ThestudyfoundthatALPHAimprovedthestrategiclayout,achievedacertaindegreeofsynergyandmarketadvantagethroughcontinuousmergerandacquisition.ContinuousM&Ahasapositiveeffectondebtpayingability,profitability,operation,growthabilityandcashflow,andalsocontributestotheinnovationofenterprises.However,continuousmergersandacquisitionsalsobringpotentialrisksofhighgoodwillandhighdebt.Ifnotproperlyhandled,itmaybringnegativeeffectsonthecompany'sultimatesynergy.KEYWORDS：ContinuousM&A;Economicconsequences;MotivationofM&A;AchievementsofM&ATYPEOFTHESIS：CaseStudyIV 目录目录1绪论………………………………………………………………………………………11.1研究背景………………………………………………………………………………11.2研究意义………………………………………………………………………………11.2.1理论价值…………………………………………………………………………11.2.2实践价值…………………………………………………………………………21.3研究目标………………………………………………………………………………21.4研究内容………………………………………………………………………………21.5研究方法及创新点……………………………………………………………………21.5.1研究方法…………………………………………………………………………21.5.2创新点……………………………………………………………………………32文献回顾……………………………………………………………………………………42.1连续并购动因相关文献回顾…………………………………………………………42.2并购影响创新相关文献………………………………………………………………42.2.1获取技术资源……………………………………………………………………52.2.2获取知识资源……………………………………………………………………52.2.3获取IP资源………………………………………………………………………52.2.4获取人才资源……………………………………………………………………62.3连续并购与企业绩效相关文献………………………………………………………62.3.1并购经验的积累…………………………………………………………………62.3.2连续并购的公告效应……………………………………………………………62.3.3连续并购的财富效应……………………………………………………………72.3.4管理者行为对企业绩效的影响…………………………………………………83连续并购的理论基础……………………………………………………………………103.1协同效应理论………………………………………………………………………103.2规模经济理论………………………………………………………………………103.3过度自信理论………………………………………………………………………103.4学习效应理论………………………………………………………………………114奥飞娱乐简介及并购路径分析…………………………………………………………124.1公司简介……………………………………………………………………………12V 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文4.2行业背景……………………………………………………………………………124.2.1我国文化传媒行业的特征………………………………………………………124.2.2我国文化传媒类上市公司并购现状……………………………………………134.3并购路径分析………………………………………………………………………134.3.1连续并购情况……………………………………………………………………134.3.2连续并购动因分析………………………………………………………………154.3.3奥飞娱乐路径分析………………………………………………………………165奥飞娱乐连续并购的经济后果分析……………………………………………………195.1连续并购对企业绩效的影响分析…………………………………………………195.1.1奥飞娱乐主要财务状况分析……………………………………………………195.1.2奥飞娱乐财务指标分析…………………………………………………………205.1.3连续并购对创新绩效的影响……………………………………………………235.2连续并购的潜在风险………………………………………………………………275.2.1高商誉风险………………………………………………………………………275.2.2高负债风险………………………………………………………………………286结论与展望………………………………………………………………………………296.1结论…………………………………………………………………………………296.2展望…………………………………………………………………………………296.3不足…………………………………………………………………………………30参考文献……………………………………………………………………………………31致谢…………………………………………………………………………………………34VI CONTENTSCONTENTS1Introduction…………………………………………………………………………………11.2ResearchBackground……………………………………………………………………11.3ResearchSignificance…………………………………………………………………11.2.1TheoreticalValue……………………………………………………………………11.2.2PracticalValue………………………………………………………………………21.3ResearchObjectives……………………………………………………………………21.4ResearchContent………………………………………………………………………21.5ResearchMethodsandInnovations……………………………………………………21.5.1ResearchMethods……………………………………………………………………21.5.2Innovations…………………………………………………………………………32ReviewoftheLiterature……………………………………………………………………42.1ReviewofRelatedDocumentsontheCausesofContinuousM&A……………………42.2DocumentationontheImpactofM&AonInnovation…………………………………42.2.1AccesstoTechnicalResources………………………………………………………52.2.2AccesstoKnowledgeResources……………………………………………………52.2.3AccesstoIPResource………………………………………………………………52.2.4AccesstoHumanResources…………………………………………………………62.3DocumentsRelatedtoContinuousM&AandCorporatePerformance…………………62.3.1AccumulationofM&AExperience…………………………………………………62.3.2TheAnnouncementEffectofContinuousM&A……………………………………62.3.3TheWealthEffectofContinuousM&A……………………………………………72.3.4ImpactofManagementBehavioronCorporatePerformance………………………83TheTheoreticalBasisofContinuousM&A………………………………………………103.1SynergisticEffectTheory……………………………………………………………103.2EconomiesofScaleTheory……………………………………………………………103.3OverconfidenceTheory………………………………………………………………103.4LearningEffectTheory………………………………………………………………114AnIntroductiontoALPHAandAnalysisofMergerPath………………………………124.1CompanyProfile………………………………………………………………………124.2IndustryBackground…………………………………………………………………124.2.1CharacteristicsofChina'sCulturalMediaIndustry………………………………12VII 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文4.2.2M&ASituationofChina'sCulturalMediaListedCompanies……………………134.3AnalysisofM&APath…………………………………………………………………134.3.1CircumstanceofContinuousM&A………………………………………………134.3.2AnalysisontheCausesofContinuousM&A………………………………………154.3.3ALPHAPathAnalysis……………………………………………………………165AnalysesontheEconomicConsequencesofContinuousM&AofALPHA……………195.1AnalysisontheImpactofContinuousM&AonCorporatePerformance……………195.1.1AnalysisoftheMainFinancialSituationofALPHA………………………………195.1.2AnalysisofFinancialIndicatorsofALPHA………………………………………205.1.3TheInfluenceofContinuousM&AonInnovationPerformance…………………235.2PotentialRisksofContinuousM&A…………………………………………………275.2.1HighGoodwillRisk………………………………………………………………275.2.2HighLiabilityRisk…………………………………………………………………286ConclusionsandProspect…………………………………………………………………296.1Conclusions……………………………………………………………………………296.2Prospect………………………………………………………………………………296.3Insufficient……………………………………………………………………………30References…………………………………………………………………………………31Acknowledgments…………………………………………………………………………34VIII 图表索引图表索引图目录图4-1奥飞娱乐连续并购路径图…………………………………………………………18表目录表4-1奥飞娱乐并购情况…………………………………………………………………14表4-2奥飞娱乐收购股权小于30%的情况………………………………………………14表5-1流动资产结构………………………………………………………………………19表5-2非流动资产结构……………………………………………………………………20表5-3主要财务状况………………………………………………………………………20表5-4偿债能力……………………………………………………………………………21表5-5营运能力……………………………………………………………………………21表5-6盈利能力……………………………………………………………………………22表5-7发展能力……………………………………………………………………………22表5-8现金流量……………………………………………………………………………23表5-9研发金额投入………………………………………………………………………25表5-10研发强度…………………………………………………………………………25表5-11研发人员数量……………………………………………………………………26表5-12本科及以上学历…………………………………………………………………26表5-13专利申请数………………………………………………………………………27表5-14商誉………………………………………………………………………………28表5-15负债分析-1…………………………………………………………………………28表5-16负债分析-2…………………………………………………………………………28IX 1绪论1绪论1.1研究背景根据2010年9月国务院下发《国务院关于促进企业兼并重组的意见》的精神，我国企业产业通过对政策的制定，促进企业兼并重组，推动结构的更新，逐渐向新经济增长形势过度，使得我国企业深入走进世界经济、适应国际经济，从容应对国际经济中所带来的风险。在2014年，《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》正式出台，对我国企业兼并重组提供了进一步的保障；同年，证监会相继发布了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，致力于提高上市公司市场化程度。在全球经济受金融危机的影响之下，中国经济一直稳步上升，我国经济实力在国际市场上的竞争力逐步提高从而带动我国的上市公司资本市场的不断完善，使得我国上市公司的并购活动更加活跃。2013年以来，国内并购数量不断增加，2015年再次创下历史新高，直至2017年，中国并购增速逐渐趋于稳定。投中数据统计，2017年中国并购市场上披露交易金额的交易就有6171起，披露交易金额达到5370亿美元。由于并购的总体数量不断增加，同时，企业参与并购的频率和次数不断增加，这就使连续并购这种现象在企业中产生。因此，国内外学者对连续并购的关注度逐渐增加，例如一些学者采取实证的研究方式认为，对上市公司而言，连续并购的财富效应呈现递减趋势；另一些学者通过研究认为，当连续并购的次数增加时，并购的回报率与之成反比。在连续并购绩效这一方面，学者们提出了学习效应、管理者过度自信行为、管理者的并购经验以及连续并购公司的规模等因素均会对企业的并购绩效产生影响。现如今，许多学者都是关注连续并购的并购经验、公告效应、财富效应以及管理者行为对企业绩效的影响，但由于并购样本不尽相同，并购情况有所差异，导致大多数的研究结果并不统一。故此，本文将选取奥飞娱乐作为典型案例研究进行连续并购的路径、动因和经济后果分析，并总结经验为实施连续并购的企业提出建议。1.2研究意义1.2.1理论价值目前，我国面临着并购活动的快速增加，而与国外相比，我国对连续并购的研究较少，因此，对连续并购活动的研究也应该加强以此来适应不断变化的资本市场。本文结合文献综述整理总结结合案例研究法，分析奥飞娱乐连续并购路径以及经济后果，对连续并购的研究具有一定的学术价值，并有利于丰富目前国内对连续并购的研究。1 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文1.2.2实践价值本文针对奥飞娱乐连续并购的案例展开分析，不仅可以为类似企业在相关方面作一些参考，也可以作为独立并购方面研究的补充和扩展，从而可以在一定程度上扩充现有有关并购方面的相关研究。在对这家公司的案例分析过程中将更为详细、更为合理的阐述和解释当今经济市场上逐年兴起的连续并的这种现象，为类似企业构建参考、借鉴的价值，具备一定的实践价值。1.3研究目标在经济的快速发展下，各行各业的竞争日益激烈，为寻求发展，众多企业应用连续并购的模式落实企业多元发展和提升自身的核心竞争力。到目前为止，国内外已有较多有关连续并购的研究，但结论并不一致。本文将结合案例以及相关理论，分析奥飞娱乐的路径以及连续并购的动因和经济后果。1.4研究内容本文主要涵盖了6个层面，其一为引言，重点在研究意义、背景、目标的层面予以论述。其二为文献资料，论述了产生连续并购的动因，且论述了其与创新和绩效相关的文献。其三是有关连续并购方面的理论分析，阐述了与连续并购相关的理论基础。其四是介绍奥飞娱乐的连续并购路径，简要介绍了奥飞娱乐及其相关行业情况，梳理了公司在2009年至2017年间发生的重大并购活动，借此分析奥飞娱乐的连续并购动因及其路径。其五是对奥飞娱乐连续并购的经济后果进行分析，首先通过对奥飞娱乐流动资产结构、非流动资产结构以及主要财务状况进行分析，其次运用财务分析法对连续并购的绩效进行评价，然后从奥飞娱乐的创新能力的角度评价其成长性，最后分析了连续并购可能带来的潜在风险。其六，总结全文，提出建议。1.5研究方法及创新点1.5.1研究方法在现有的文献中，关于连续并购的研究并不多见，而对于连续并购相关的案例研究更是寥寥无几，故而本文选择了案例研究方法对连续并购进行研究。在选择案例的时候，主要考虑两个因素：首先,对象选择限制为比较成功的企业；其次，选择的对象经历了一个相对完整、连续的上下游产业链收购。基于此,本文选择了广东奥飞娱乐文化股份有限公司作为研究对象。在数据收集上,本文主要采取公告、报表以及网络收集等办法。采取多样式的数据收集方法可以保证案例研究的效度和信度。本文所收集的数据主要来源于公司并购前和并购后相关资料的收集。自奥飞娱乐上市以来，从企业内和行业内收集了该企业的连续并购资料。2 1绪论1.5.2创新点本文是着眼于连续并购活动的这一不同于独立并购的现象进行分析，同时结合了企业的经济后果和创新的分析。虽然国内外已有较多有关连续并购的研究，角度和结论均不一致，也不太全面，故此研究有助于扩展并购活动这块领域，同时有助于其他学者进行研究参考。3 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文2文献回顾关于连续并购的概念最初的时候是国外专家学者Schipper于1983年构建论述的“并购计划”，其英文为“AcquisitionPrograms”，含义为“由诸多相关、没有关联的单[1]一并购方案构成的计划”，此后开始对其进行更深入的研究，国外专家学者普遍应用“SerialMergersandAcquisitions”词语，我国将其翻译成“系列或者连续类型的并购”。国外专家学者在并购的数量、年限中对连续并购进行界定，我国专家学者在研究的时候重点是对国外的学习和借鉴，结合当下的情况而言，专家学者在界定连续并购的时候为：某时间范畴内产生的多起并购事件也就是连续并购。[2]Petmezas在3年的时间中落实了5次或者5次以上的并购，那么就是连续并购。杨君慧（2012）构建了DHS模型对我国上市企业连续并购的市场反响进行实证研究，分析、梳理了国内外众多关于连续并购的成果，按照当下并购情况和资本情况，在广义层面定义了连续并购，也就是上市企业在某时间范畴内（1年之上）产生了多起并购情况，不同交易时间相隔比1年小，且具备关联度。2.1连续并购动因相关文献回顾Trautwein(1990)研究认为在成长期的企业可以通过并购来扩大企业的规模，同时[5]可影响销售收入的不断增加，能够有效保证现金流量的增加。Anand等(2012)认为，政府政策改变、技术变革等因素会导致行业结构发生变化，从而导致并购在一段时间[6]内的频繁发生，致使企业的数量和规模做出重新调整。Shleifer和Vishny在2003年构建了市场驱动理论，并首次提出了企业的并购动因是为了提高主并购方的股票市场[3][4]价值。Savor和Lu(2013)通过实证研究发现股票市场的高估能够驱动并购的发生。张龙、刘洪等(2006)通过的研究发现，公司中的管理人员的薪资越可观，该公司[36]的并购次数就越多。毛雅娟(2011)研究发现公司的连续并购行为与市场机会有密切[37]联系，但导致这些并购活动的原因可能不是因为协同效应。李善民、毛雅娟(2013)通过委托代理理论研究发现，我国连续并购盛行的一个重要原因是，企业管理人员持[38]有公司股票，而这种行为会对企业的并购带来积极影响。欧思嘉、郑勇(2014)从行为金融学的角度进行实证研究，发现在频繁的进行并购的企业中，管理人员的过度自信是导致此结果的主要原因。施继坤、刘淑莲等人(2014)的看法不同，认为企业连续并购的行为是受到了管理者的利益导向。于明涛（2015）通过对大众报业集团的连续并购案例研究总结了大众报业的并购动因，既包括实现协同效应等传统经济动因，也[42]包括优质战略资源获取、产业整合和政策规避动因。2.2并购影响创新相关文献许多学者认为，并购已成为提升企业创新的主要来源和趋势。有的企业在内部没4 2文献回顾有的资源，涵盖知识、技术、市场等诸多层面，均可以应用并购的模式获得，进而更好的进行创新活动。获得以上能力和资源可以更好的改良、提升创新的绩效（Adams，2014）。我国学者王艳（2016）表示，在我国产生并购的主要原因涵盖了通过并购的模[43]式可以有效提升公司的创新。张峥和聂思（2016）对中国制造业上市公司的并购事[44]件进行研究，证明了技术并购在一定程度上促进了并购方的创新绩效。总的来说，并购主要是从以下几个方面来促进创新的：2.2.1获取技术资源企业并购的最终目的是为了获得竞争优势，Kuen-HungTsai认为获得竞争优势的一条重要途径就是企业的技术能力，而创新与技术能力是正相关的。然而创新需要在自主研发方面花费大量的时间和金钱，而采用并购的手段可以实现技术共享、减少成本、规避风险，是一项能够快速、稳定获得技术的活动。正如国外学者们研究的那样，Li（2014）等对1984－2006年美国上市公司并购事件进行统计，了解到近乎67%的事[8]件涉及获得目标公司的技术创新能力。Valentini（2012）的研究证明，大公司通过并[9]购的模式获得目标企业的研发资源，落实商业化。我国专家学者也具备了某程度的研究，使用并购的模式获得优良的技术，恰当的挑选同本公司有效互补的研发能力和资源，其可以有效的提高公司的核心竞争力、技术创新能力，特别是在激烈的技术竞[45]争环境下（白洁，2009）。2.2.2获取知识资源近来越来越多研究表明企业可以通过并购获得外部知识以增加自身的创新能力[10,11]（Entezarkheir和Moshiri，2016）。在并购活动中，最常见的情况莫过于，大企业[12]对新创的中小型技术密集企业并购，以上新创企业为全新技术的源头（Anderson和[13]Xiao，2016）。同时，并购后，扩大了主并公司的知识存量（Ahuja和Katila，2012），对主并企业当下的知识进行更新，规避了出于重复使用当下的知识造成的简单性和惰[14][15]性（Vermeulen和Barkema，2013），提升研发范围和规模经济（Cassiman等，2014），实现了创新的发展。国内的研究也与国外相似，技术并购可在很短的时间内让公司获[46]取目标企业的技术知识，产生协同创新的功效（张学勇等，2017）。吴先明、糜军（2009）研究证明，我国众多公司通过发达国家的逆向投资，例如并购等获得国际高科技的资[47]源，进而更好的提升创新。2.2.3获取IP资源企业知识产权对于创新的作用众所周知，国内众多学者运用研究了解到，并购知识[48]产权当下已经发展为企业落实技术提升、提高市场竞争力的重要手段（王宛秋、张永安，2009）。冯晓青（2007）表示企业并购必然会具备知识产权相关问题，主要是由于在并购环节，知识产权会被当作资产的模式转移到企业之中，还有的企业进行并购[49]的主要原因就是为了知识产权的获取。并且，知识产权是保障、促进技术创新的重要环境和环节（刘杨、王淳佳，2017）。陈燕等（2017）认为知识产权特别是专利，是在产业技术创新实践中产生的，且伴随技术的提高而不断的发展；并且知识产权还可以将其当作产业技术创新的动力，可以有效的保护、激励、支持产业技术创新。刘婧等（2017）从知识产权的创造、运用和管理三个维度分析了知识产权能力对动漫企业[51]的创新效率具有促进作用。5 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文2.2.4获取人才资源企业的优良运转必然需要有远见的领导和不惧风险的员工，并且领导需要将有思想，用于创新的成员留在企业之中，主要是由于公司对人才的投资与培育可提升技术创新能力（CohenLevinthal）。傅传锐表示，通过企业并购后会伴随人力的提升绩效也不断[52]的提升。由此可以知道，在技术并购中，技术人才是企业并购战略的重要资源。ErnstH等表示，在研发专利和申请数量、质量层面而言，其中主要发挥功效的为关键技术[16]成员，其为落实企业研发的重要力量。基于此，并购可以为企业带来优秀人才，在管理大师彼得德鲁克的书中我们得知，并购能够把关键技术人员并入到自身企业中，由此来促进创新。综上所述，我们得出，通过并购促进创新，主要是从获取技术、知识、IP、人才等几个方面出发的。因为在众多行业研发环节，经验——成本具备非常明显的曲线效应，公司倘若只是单纯的进行技术的开发，那么必然需要长期尝试和摸索，但是通过并购消耗的成本通常都不高，最主要的是规避了研发环节的不确定和风险。对比内部研发而言，通过并购可以为公司提供良好的资源保障，提升公司的创新绩效。2.3连续并购与企业绩效相关文献2.3.1并购经验的积累目前有关连续并购经验的文献分为两类：一类认为，在并购行为的频繁发生下会使管理者有所疲惫而导致无法提炼经验，进而导致对绩效的负面影响；另一类认为，并购行为发生的越发频繁，管理层能有效提炼经验，从而促进绩效。[17]Yu-ChiehChao（2017）研究表明，部分相关收购经验对并购方业绩无显著影响。Muehlfeldetal.,（2012）以及Castellaneta和Conti（2017）论证了并购经验的质量、模[18][19]式和背景对收购方业绩的影响。Basuil和Datta（2015）基于特定行业和区域特定的跨境收购经验，通过计量并购前五年内同行业或同一地理区域的并购总数发现，并[20]购经验与股东价值创造呈正相关。国内学者关于这方面的研究如下：郭冰等（2011）通过源于国泰安2004-2008年A股并购数据，通过生存模型研究了解到业绩反馈、经[53]验学习均可提高连续并购决策的产生概率。朱红波（2016）研究证明，并非是越多[54]并购越好，绩效是伴随次数的增长首先提高然后降低的。门久久（2016）从实证角度对华电国际在2010-2014年间的连续并购绩效进行实证分析，得出研究结论：①并购在短期内能够获得超额收益,为华电国际股东带来的财富增加是显著的；②并购的长[33]期绩效不断提高。因此，在并购决策中，拥有丰富并购经验的企业，是有可能对并购绩效产生影响。2.3.2连续并购的公告效应这一研究的主要研究人员代表是Schipper和Thompson（1983），他们选取了在一段时间内发布了连续并购公告的50多家上市公司进行分析，发现这些公司在发布公告后一年之内获取了13%的超额收益，提高了企业绩效。此后进行公告发布的时候，股价均没有任何的波动，其表示在第一次进行公告发布的时候股价就已经产生反应波动[1]了。Asquith等(1983)选取了1969年到1974年发布连续并购计划的100多个公司进6 2文献回顾行深入研究，他们的研究结果不同于Schipper和Thompson的发现，研究结论为：有45%的上市公司在这段时期达到了四次或四次以上的并购次数，进一步研究发现，这[21]些公司在第四次的并购活动中还有将近2.5%的公告效应。而在Malatesta和Thompson（1985）的研究中，通过建立股价反应模型并分析部分模型时发现，那些已经对外发布了并购公告，之后再发布另外的并购公告时，仍然可以得到比较可观的异常收益，[22]从而提升企业绩效。根据这一方面的研究可以看出，国外的上市公司开始连续并购活动在较早时期就已经有相当数量的并购了。这一方面的研究仅仅是针对发布并购公告对企业受益以及绩效的影响，缺乏更深层次的研究。2.3.3连续并购的财富效应随着Schipper等学者对连续并购公告效应的研究，连续并购的研究逐渐成为学术界的关注热点，研究内容也不仅仅局限于对连续并购公告效应的分析，逐渐向了连续并购对企业的财富效应的探索。Fuller和Stegemoller等（2012）先是对连续并购的概念进行了限定，然后将连续并购对企业的财富效应的影响进行了研究。他们认为，连续并购是指在任何连续的三年内，一家上市公司有不少于5次并购的并购活动。随后他们选取了500多家公司的3000多起并购活动，对这些样本进行实证研究发现，当连续并购的交易数量增加时，[23]企业的财富效应随着并购公告的公布而逐渐减少。这个发现引起了对连续并购的研究浪潮。很多学者通过改变时期、改变国家来对企业的连续并购进行分析，得出的结论大多与Fuller的相同。Croci（2015）通过采用连续性表法来分析连续并购对绩效的[24]持久性。Croci发现，连续并购对于上市公司的短中期财富效应没有明显影响。Doukas和Petmezas（2015）用管理层的非理性行为，即是由于管理层的过于自信，才导致上市企业连续并购的财富效应是逐渐降低的，其表示，之所以上市公司在较短的时间内发生多起并购活动，是因为管理者对自身的能力认知不合理，高估了自身的能力，作出了非理性的决策。同时，他们将产生独立并购的公司同产生连续并购的公司予以对比研究，了解到，前者的公告收益比后者的多，长期来看，前者的绩效也比后者的好。他们认为，出现这种情况是因为上市公司在首次的并购交易中取得成功，导致了管理[25]层将成功归功于自己的能力，从而导致了后续很多失败的并购活动。Conn等（2015）通过研究发现，只有在上市公司在首次的并购交易中失败了，管理层会从中总结经验、吸取教训，会使接下来的并购更加稳健、谨慎，随后才会体现出企业财富效应的增加，这个结论加强了学习效应。他还认为，如果上市公司在首次并购交易中成功了，管理[26]层会对自身能力产生高估，从而导致企业的财富效应递减。国内对连续并购的关注相较于西方国家而言较少，起步也较晚。吴超鹏、吴世农[34]等（2008）运用实证研究发现，随着并购频率的加快，财富效应反而减少了。杨君慧（2012）发现连续并购交易在短期内有周期性的规律，但长期来看是呈现稳定下降的趋势。这一方面的研究主要是联系财富效应进行探讨，注重连续并购的数量叠加，有的学者认为连续并购的财富效应呈现负相关，有的学者认为连续并购的财富效应呈现正相关，影响绩效的结果也不同，这就带给我们更多研究的可能性。7 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文2.3.4管理者行为对企业绩效的影响管理层是公司的决策者，因此在公司的并购活动中也会扮演很重要的角色，很多学者都意识到了这一点，并展开研究。主要从首次并购的失败和成功两个方面出发，若为前者，管理层会通过学习、总结经验教训再进行下一次的并购，若为后者，管理层可能会因为第一次的成功骄傲自满产生过度自信的行为。管理层是公司的决策者，因此在公司的并购活动中也会扮演很重要的角色，很多学者都意识到了这一点，并展开研究。国外学者Roll（1986）在研究中提出了“自大”假说，即管理层的过于自信，会对通过并购产生的效益过高的评估，导致上市企业频繁的予以连续并购，反而导致亏[30]损的现象。Hayward（2002）对200多起在1990年到1995年的100多家上市企业连续并购活动予以实证研究，其证明，并购方在前面的并购活动中如果出现不严重的亏损情况，管理层则会从这一次的并购中总结经验教训，从而使得学习效应表现的非常[31]明显。Aktas和deBodt等（2016）将管理者区分为两类：过度自信的和理性的。利用累计超额收益率来研究，发现过度自信的管理者在历经一段时间的失败，又会重新审视自身的问题，使得并购绩效回升，而理性的管理者会因为前几次成功的并购，而使他们的并购绩效下降。综合来说，前者在之后的并购活动中体现了学习效应，后者[32]在之后的并购活动中体现了“自大”假说。Taffler和John（2013）通过实证研究了管理层的非理性行为，也就是过度自信，在发布公告这个时间段和随后的时间段对连续并购有巨大的影响。Dutta和MacAulay（2011）通过对加拿大上市公司的并购活动为样本，着重研究发生连续并购上市公司的管理层的能力与未发生连续并购上市公司的管理层的能力，发现前者明显大于后者。Kazak（2012）通过研究表明，大部分企业并购的失败都应该归咎于管理层，这些管理层往往会忽视企业文化的融合和人员的分配管理，尽管是这样的管理层也会通过学习来总结经验教训。而国内主要是从首次并购的失败和成功两个方面出发，若为前者，管理层会通过学习、总结经验教训在进行下一次的并购，若为后者，管理层可能会因为第一次的成功逐渐地骄傲，形成过于自信的情况。吴超鹏等（2008）运用实证研究当下我国的上市企业连续并购了解到，不论其是不是首次并购成功与否，管理层若在第一次并购之后充分学习，企业绩效都不会下降。不仅如此，他们还认为，第一次并购失败的上市公司比第一次并购成功的上市公司的绩效要有明显的上升趋势，由此他们认为这是因[34]为管理层过度自信的原因。郭冰等（2011）通过历史事件分析法来解释经验学习、公司治理与连续并购的关系。他们认为，不管是国有股和管理层持有公司股权比率提高还是董事长和总经理是同一个人都会增加连续并购的概率。同时，这三个因素会加强学习效应，并对连续并购产生影响。他们还认为，上市公司管理的成熟和并购经验[53]的总结都会对连续并购产生影响。陈庆勇和韩立岩（2008）选定一个时点的并购，再选取这个并购前五年的连续并购的数量为基础，研究管理层薪金的变化以及企业绩效的改变。通过研究证明，产生连续并购的上市企业绩效同管理层的薪金没有很大的[35]关联，企业绩效和连续并购的数量呈现出先增后减的关系。陈瑜（2009）认为，上市企业的连续并购管理层具备过于自信的情况，不具备学习效应，两者之间也没有出[58]现相互影响的情况。谢玲红等（2011）通过研究3000多起连续并购交易，发现了企[41]业绩效和连续并购的数量呈现出先增后减的关系。杨君慧（2012）认为，市场上的投资者受到最多的影响是非理性情绪。她还发现，连续并购交易在短期内有周期性的规律，但长期来看是呈现稳定下降的趋势。张广宝和施继坤（2012）认为，可能是因8 2文献回顾为过度自信的管理层为谋取私利而不断地发生并购交易，而导致他们的消费水平、和[50]薪金与连续并购的次数正相关，企业绩效却和连续并购的次数呈现负相关。门久久（2016）通过对华电国际的连续并购进行实证研究认为：从短期来看，连续并购可以[33]实现超额收益；从长期来看，企业绩效逐年增加，同时验证了学习效应。朱红波（2016）对连续并购予以回归分析了解到，企业绩效伴随并购频率的增长首先呈现出提高的态势随后下降。还发现，CEO对于并购失败后的学习效果更好，同时，若个性特征分数[54]越高的CEO，学习效应更强，企业绩效也更好。这一方面，学者们将一个因素引入到连续并购当中：管理层的行为。上市公司的连续并购的失败可能是因为管理层的过度自信而导致的，但管理层的会通过学习、总结经验使企业绩效逐渐回升。由此可以看出，学术界虽然在连续并购方面的研究取得了相应的成果，但在数量上还有所欠缺，同时，研究的角度、样本的选取、研究结果等方面还存在不统一等问题。在连续并购概念及其界定方面没有统一的原则和标准，大部分学者都是根据经验进行判断，同时，学者研究的时间和背景都不相同，从而会导致在选取研究样本时的偏差。在对连续并购的动因方面，学者们从股票市值、扩大公司规模、管理层薪资高低等各个方面出发，总结出了多种连续并购的动因。在并购与创新方面的研究中，本文总结了相关文献四个方面的影响机理。在对企业绩效方面，大部分学者是从并购经验、公告效应、财富效应、管理者自大、学习效应等方面来研究对企业绩效的影响。本文的研究中，将结合上述文献综述，从连续并购的路径及其经济后果来分析，作为该领域的一点补充。9 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文3连续并购的理论基础3.1协同效应理论Ansoff是首次提出协同效应的学者，他认为协同效应就是在并购之后，主并购企[27]业能够提高绩效，并且远远高于两个企业绩效的总和。主要体现在以下三个方面：第一，协同效应在企业管理方面体现在双方公司在并购之后能够相互借鉴经验，并能相互学习，从而缩短并购之前的管理差距。不仅能够优化资源配置，还能促使企业绩效的提升，达到管理上的协同。第二，协同效应在财务协调方面体现在双方公司在并购之后能够将资金的流动性提高，并且能够合理地控制成本，同时能够缩短并购之前的财务结构差距，进而达到双方资金资源的合理利用。第三，协同效应在现金流方面体现在双方公司在并购之后能够将双方公司的流动资金进行合理分配，从而进行高效投资，既可以避免现金的浪费，也可以拓宽企业的生存发展空间。3.2规模经济理论规模经济指以经营单一产品为主的生产与营销的企业不断扩大经营规模控制生产成本的经济。而这一理论由古典经济学家亚当•斯密提出，他将制针业作为研究样本，分析了这一行业特定规模条件下的专业化程度与企业劳动生产率之间的关联。企业采取并购方式来扩大自身的经营规模，并购之后，将资源进行优化配置，有利于控制规模成本，并加快企业发展。车敏（2010）对企业并购动机几个方面原因做了具体分析，[61]了解到企业是为了控制产品成本，才想实现规模效应。许纪校等（2008）分析了企业的横向并购情况，从而了解到，企业并购的根本原因在于，通过这一方式来提高资[62]源利用率，并建立生产与管理相结合的规模经济。岑玲（2012）将上市企业并购划[63]分为几个类型，并对其做了具体分析，了解到企业的并购活动有利于企业规模经济。3.3过度自信理论HershShefrin对于该理论的定义是：对自己的判断太过自信，没有全面认识自己[28]对客观事物判断的知识水平，导致实际结果与自己的判断结果有差距。而过度自信问题则是建立在心理认识偏差当中，一些研究学者将自信划分为两个组成部分：第一种类型是高估自身价值，甚至对市场当中不同途径获取的信息保持坚信的态度；利用Roll（1986）这一概念来做具体分析，在管理人员开展并购活动时，首先要确定好目标企业，然后根据企业发展状况，并做好具体评估，同时，在评估过程中，由于管理人员没有对获得信息做具体分析，在这一条件下，管理人员也没有判断好企业的潜在价值，并根据市场发展状况来进行。而管理人员对目标企业市场价值评估过高，从而导致其并购活动的持续进行，第二种类型则是指对今后经营活动价值过分高估的行为。10 3连续并购的理论基础3.4学习效应理论这一理论形成于英国，随后，其应用范围不断扩大，甚至引起了社会各界的广泛关注，MikePeddler强调，学习效应指企业管理人员通过企业开展的活动，并针对企业[29]长远发展制定的发展决策，有利于不断提升个人与团队的工作能力。所谓理论知识主要为管理者提供重要参考，但无法将其与企业管理决策相结合。要想解决好企业管理问题，首先要提高企业管理决策。企业只有探索并购活动才能解决这一问题。这一探索包括两个方面含义：第一层含义，有利于更好的解决管理问题，且探索主要指管理过程中的基本发展规律，而这一发展规律与哲学当中的普遍规律不谋而合，将这一理论作为参考依据，我们了解到，所谓探索指管理企业经营过程中，在面对管理困难时，总结以往企业经验管理当中存在的问题，有利于不断提升企业经营管理能力。管理人员的并购经验在参考了学习效应理论知识的情况下，之前并购案例能为企业管理人员提供参考借鉴，有利于学习其中的精髓，并总结归纳出一定的经验，在之后的并购活动过程中能够不断调整管理决策，能对目标企业市场评估价值做正确评估。11 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文4奥飞娱乐简介及并购路径分析4.1公司简介广东奥飞娱乐文化股份有限公司（以下简称奥飞娱乐），创始人是蔡东青。一开始主要经营玩具的设计、生产和销售，随后逐渐与国际接轨，将动画片引进国内，通过动漫拉动玩具的销售。2007年至今，依次成立了广东奥迪动漫玩具有限公司、广东奥飞娱乐文化股份有限公司、广州迪文文化传播有限公司以及北京中奥影迪动画制作有限公司，并对万象娱通、原创动力、资讯港、爱乐游、三乐信息、玩酷软件以及四月星空等进行了并购。公司逐渐走上了“动漫生产——动画片播出——衍生品开发和销售——再生产”的道路。2009年9月10日奥飞娱乐在深交所上市，成为我国首个上市的动漫企业。如今的奥飞娱乐已经从原来的玩具公司发展壮大为集动画制作能力、播出渠道、玩具生产和游戏开发等业务于一体的公司，总资产48.09亿，超过两千名员工，旗下拥有有妖气、原创动力等多个原创动漫工作团队，已打造出以IP为核心的面相国际的、开放的、泛娱乐平台，是目前中国动漫文化企业中最具有发展前景和实力的企业之一。4.2行业背景4.2.1我国文化传媒行业的特征文化传媒可以拆成文化和传媒。文化是一个综合性的概念，同时也是社会、民族在特定阶段形成的思想，以及根据这一思想的指导开展的多种行为活动。传媒产业是结合了大量的信息知识的传媒实体建立的产业群，是生产和传播各种以图形、文字、艺术等多种形式的企业增值服务产业。且文化传媒这一概念范围较广，其将多种传播方式相结合，有利于加强社会群众之间的交流。而文化传媒包括三个组成部分，第一层是以文化产品为主，有新闻、音像制品、博物馆、图书馆等；第二层则是利用互联网提供娱乐服务，包括休闲活动、旅游等；第三层则是设备生产销售等产品包括文具、乐器、工艺品等。文化传媒行业主要以信息传播为主，而其内容的文化性质明显。因为其带有明显的宣传效果，是公众了解信息提供重要渠道，但国家对市场设立了较高的准入门槛，因而，文化传媒业垄断性明显，而产品价格的弹性较小，而公众需求与价格高低没有直接性关联，企业要想在市场竞争过程中保持自身优势，就需要研发核心产品。在国内，国家法律法规为文化业提供了法律保障，同时，也为文化传媒业创造了良好的发展环境。12 4奥飞娱乐简介及并购路径分析4.2.2我国文化传媒类上市公司并购现状尤其是科技发展速度不断，互联网技术也随之变化，而信息技术作为重要支撑的文化产业业务规模不断扩大，同时，我国人均收入也有明显上升，尤其是中等收入人群规模不断扩大，政府为其提供了大量支持，同时，也满足了消费的文化需求。因此，文化传统行业发展速度不断加快，吸引了大量资本，并推动了并购发展。我国在2005年7月完成了传媒行业的首次收购，并建立了相应的并购体系，且分众传媒收购了框架媒介所有股权，同时，集中了全部媒体行业的权利，并利用好分众传统资源，并进入到全新的媒体时代。尤其是文化传统领域发展速度不断加快，各大公司的并购活动掀起了狂潮，近几年，文化传媒领域的并购热潮更是高涨。根据相关研究数据了解到，在2017年，我国的文化产业参与并购的公司数量达到了60多家，总资金达到了906.82亿元。随后，文化产业上升趋势不断加快，而板块内上市企业也采取多种措施提高产业资源利用效率，而并购事件总数量为120起，甚至引发了并购热潮。而我国影视市场发展速度不断加快，国产电影数量达到了970部，上映的国产电影数量达到了376部。同时，互联网技术发展速度不断加快，有利于为文化传媒产业创造良好的发展环境。动漫行业有利于推动文化传媒产业的发展，消费者为14岁以下的人群，随着中国经济的不断发展，居民人均收入的不断提高，消费能力也随之提升，从而带动动漫产品的消费，使得动漫产品的收益提高。从发达国家的历史经验来看，当一个国家的人均收入上升到一定的高度之后，动漫产品的消费者将从低年龄段消费者转向全年龄段消费者，也就是说动漫产品所对应的市场在不断扩大。动漫等影视产品很难直接获得利润的，相关企业需要通过动漫等影视产品的衍生品来实现利润。中国是人口大国，故而使得国内的动漫全产业链企业发展的空间非常大，从长远来看，该类企业具有广阔的前景。以下数据可以表明我国动漫企业的发展状况，并且每年都会有相应的国产动画电影登上荧屏，使得国产动画的票房逐年上升，2017年国产动画电影票房约13.29亿元。2014年《熊出没之夺宝熊兵》达到2.48亿元。2015年《大圣归来》票房达到9.56亿，从而推动了内地动画票房的上升。2016年《大鱼海棠》票房达到5.65亿元。2017年《熊出没之奇幻空间》票房达到5.22亿元。2018年《熊出没之变形记》票房达到5.98亿元。4.3并购路径分析4.3.1连续并购情况奥飞娱乐自2009年上市以来，进行了一系列的并购活动，文中梳理了奥飞娱乐自2009年上市以来至2017年底的大型并购活动。2012年6月15日，奥飞娱乐以人民币600万元的出资额取得了万象娱通37.5%的股份。2013年9月16日，奥飞娱乐以人民币3639.6万元为作价，拟取得100%的原创动力股权，同时拟收购资讯港100%的股权，由于这两家公司的股权转让互为交割前提，需要一并进行，于2013年10月11日，完成两项收购。同年10月23日，奥飞娱乐拟收购爱乐游的100%股权，以人民币3.27亿元为作价，通过发行股份和现金两种方式进行收购，于2014年5月21日，完成收购。2014年4月14日，奥飞娱乐通过作价为人民币2000万元的增资扩股收购三乐信息40%股权。具体并购情况如下表：13 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文表4-1奥飞娱乐并购情况（2010年-2017年）并购时间被并购公司金额并购时间被并购公司金额2010年3月嘉佳卡通9000万元2015年5月剧角映画1亿元2012年6月明星动画1600万元2015年7月统帅创智家5000万元2012年6月万象娱通600万元2015年7月悠游堂3亿元2013年9月资讯港6.34亿港元2015年8月四月星空9.04亿元2013年9月原创动力3640万元2015年9月卓游科技1.2亿元2013年10月爱乐游3.67亿元2015年11月诺亦腾2000万美元2013年10月方寸科技3.25亿元2015年12月掌阅科技1亿美元2014年1月叶游3000万元2015年12月灵龙文化1亿元2014年4月火石软件1.18亿元2015年12月大朋VR数千万元2014年4月魔屏科技2500万元2015年12月FunnyFlux850万美元2014年4月壹沙文化486万元2016年4月卓游信息1.2亿元2014年12月451集团近千万美元2016年4月震雷文化1200万元2015年1月贝斯特教育5250万美元2017年5月图乙方圆400万元2015年2月剧角映画近千万美元2017年9月FunnyFlux1.06亿元数据来源:根据各大网站及公司公告整理（下同）表4-2奥飞娱乐收购股权小于30%的情况（2016年-2017年）并购时间被并购公司金额并购时间被并购公司金额2016年1月二次元科技1856万元2016年6月光年无限5000万元2016年1月像素星空400万元2016年7月诺亦腾1500万元2016年3月大千阳光1000万元2016年7月看到科技2000万元2016年3月灵龙文化1亿元2016年8月数娱科技2000万元2016年3月梦龙科技700万元2016年8月一诺众合1992万元2016年4月翻翻豆网络2000万元2016年8月汤圆创作2000万元2016年4月互动视界1000万元2016年9月播朵广告7500万元2016年5月角川游戏1600万元2016年10月牛卡网络1200万元2016年5月诺亦腾7253万元2016年10月颖立传媒7500万元2016年5月哈邻网络518万元2016年12月快乐工场1500万元2016年5月时光楚幻1200万元2016年12月蒲蒲壳333万元2016年6月超导影视3000万元2017年2月玩思维文化1200万元2016年6月神武互动2000万元2017年3月艾格文化300万元2016年6月融光文化300万元2017年10月圣威特未透露14 4奥飞娱乐简介及并购路径分析4.3.2连续并购动因分析（1）掌握重要频道，提升企业竞争力对于在2009年上市的奥飞娱乐，即使获得了大量资金，通过企业自身的发展显然不能在市场快速获得优势，不管是在玩具的生产和销售方面的能力，还是员工的规模和质量等方面都有待提高。而并购是企业提升竞争力的一种重要途径，企业希望通过并购提高产品生产和销售的能力，从而降低成本，促使企业实现规模效应，最终达到提升企业竞争力的目标。奥飞娱乐连续并购多家企业掌握了电视频道的经营权，对国家推进制播分离包括两个方面含义：其一反映了地方媒体将资本市场进行充分利用，其二在掌握新媒体的基础上，政府首先要建立多元化的经营模式，而对奥飞娱乐来说，现阶段的经营业务能够加强相互之间的合作，同时，也能够使用卡通频道来提升自身的企业形象，并推动行业发展，有利于扩大企业发展空间，同时，在拥有卡通频道之后，可以扩大奥飞娱乐规模。“动画+玩具”要建立完善的获利模式，首先要推动动画片的发展，我国动画片播放自身并不会创造经济效益，而动画片可以通俗地解释成“广告片”，奥飞娱乐还要将动漫形象转化为玩具，才能创造更大的经济效益。这也是我们经常提到的“再次销售”，首次销售目标是吸引消费者注意，提高自身影响力，引起了强烈反响之后的销售目标则是利用这种影响力转化为利润。因此，得到卡通卫视频道，有利于为企业发展战略的制定提供支持。奥飞娱乐采取并购活动得到其他企业的经营权，同时，也能够利用好播出资源，将多种市场化方式相结合提升自身影响力，从而提升企业竞争力。（2）打造新兴商业模式，追求协同效应奥飞娱乐以玩具喇叭起家，之后由于敏锐地感觉到四驱赛车的市场，联合当地政府、体育馆等举办四驱赛车的比赛，为四驱赛车赢得巨额利润。奥飞娱乐尝到了甜头，在上市之后通过连续并购获取动漫IP，将玩具与动漫IP结合起来，通过动漫推动玩具的销售，而玩具反过来可以完善动漫的品牌形象。这样一来一回可以使得奥飞娱乐从连续并购中获得协同效应，从而形成1+1>2的效果。奥飞娱乐证券代表高丹就曾明确强调：“此次收购嘉佳卡通的主要目的是为了提高公司整个平台的协同效应，建立全面的动漫产业发展战略，并扩大现有的动漫产业发展规模，并将其与动漫频道运营业务相结合，更好地协调两者的发展。”说明了奥飞娱乐连续并购的动机之一为发挥协同效应，实现战略转型。奥飞娱乐长期与众多的电视频道加强合作，主要采取免费供片方式来创造广告效益。但这些电视频道与奥飞娱乐相分离，一旦脱离奥飞娱乐，如果谈判出现问题，则会造成奥飞娱乐传统经营运作存在很多问题。因此，首先要采取多种措施来降低经营风险，才能促进企业的可持续发展，而并购活动能够解决这些问题，通过充分利用好平台资源，不断扩大原创动画影视的市场份额，有利于将奥飞娱乐现阶段的业务与频道资源相结合。这一系列并购举措有利于扩大企业动漫产业发展规模，有利于建立完善的企业商业模式，集中内容、媒体、产业三者优势，有利于制定企业发展战略，丰富产业内容，打造更好的平台，获得进入新媒体的发展机会，充分发挥了协同效应。（3）丰富产业链，完善战略布局奥飞娱乐是一家通过玩具起家的企业，而单一的玩具生产规模并不能满足企业发展的需要，企业通过连续并购可以完善上游产业链——图书影像、动画片等出版物，将15 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文玩具衍生品等的下游产业链相结合。在2004年之前，奥飞生产的玩具基本上都是借用其他企业的动漫形象而生产出来的衍生物，并没有自主的动漫IP。因此，奥飞娱乐确定了“以IP为核心”的发展战略，同时，收购了国外企业，并进行跨界合作。而品牌管理过程中，也扩大了内容投入，并建立了完善的市场营销网络，提升了品牌影响力。通过对万象娱通、创意动画、资讯港等企业的连续并购，获得开心宝贝、喜羊羊与灰太狼、有妖气等动画的IP，将玩具等衍生物完美结合，相互促进，最终形成“玩具+动漫”的经营模式。“喜羊羊与灰太狼”经过多年的发展，打造出了自身品牌，甚至在我国动漫界占据重要地位，“巴啦啦小魔仙”“铠甲勇士”、品牌影响力不断扩大，主要以4-12岁人群为主。企业采取了多层面的并购活动，并建立了IP矩阵，将太极鼠、功夫料理娘、雷霆战机等产品收入囊中，采用“外延+内生”发展模式，丰富了企业的产业形式。且奥飞娱乐制定了“内容为王”的发展战略，并开始了大规模收购，2013年的“喜羊羊与灰太狼”收购金额达到了5.4亿元，2015年以9.04亿收购四月星空。根据迪士尼的并购经验我们了解到，奥飞娱乐逐步发展为我国动漫产业的重要组成部分，其采取的并购活动建立了完善的产业链。且一开始的奥飞娱乐主要以推动下游玩具产业为主，而近几年的并购活动，是为了建立完善的产业链。同时，逐步推动企业业务向中上游企业方向发展，并打造全产业链娱乐消费平台，以形成纵向协同效应，降低企业交易成本，完善战略布局。4.3.3奥飞娱乐路径分析（1）从手工作坊到动漫玩具在奥飞娱乐建立初期，蔡东青仅仅依靠一台制作塑料小喇叭的机器生产玩具。在当时，玩具制造企业基本上都是以手工为主模仿制造低端玩具来营生。然而，在经历了漫长的等待，蔡东青终于等来风靡一时的玩具赛车。通过不断的学习，积累经验，开展研发，蔡东青开始生产玩具赛车。通过与广东电视台、国家体育总局合作举办四驱车大赛，吸引广大青少年参加比赛，使得奥迪四驱车风靡全国成为风尚，由此奥飞娱乐得到转型的第一桶金。这一次的成功让奥飞娱乐开始重视起附在玩具身上的“灵魂”，不管是竞技模式还是动漫作品，都是玩具赖以生存的“灵魂”。蔡东青看到《变形金刚》相关衍生玩具在动画片的影响下销量剧增，奥飞决定利用动画片广泛传播玩具产品。在2002年，奥飞娱乐不惜以重金将《四驱兄弟》与《四驱小子》引进国内，让四驱赛车在继竞技模式之后又掀起一阵风潮。尝到甜头的奥飞娱乐不断进行着投资，不断进行着动漫研发，终于在四年后推出自产动漫——《火力少年王》。在影片上映之后，使得这个在动漫中人手一个的玩具悠悠球再一次成为青少年所喜爱的玩具。在奥飞娱乐首次推出悠悠球的时候，其收益并没有在动漫播出后的那么好。在2005年，悠悠球的销售额为1625万元，毛利率为24%；在2006年相应动漫播出之后，悠悠球的销售额竟然提高到了8397万元；在2007年达到巅峰，为1.87亿元，毛利率也随之提高到了50%。这些数据足以表明奥飞从作坊到以动漫为依托的玩具厂商的这个过程奥飞在不断与时俱进，不断学习、模仿，逐渐形成自己的一套体系。（2）从动漫玩具到动漫文化以动漫为卖点的玩具衍生品，类似于无痕的广告植入一般，应将动漫中的玩具精心设计，同时注重提升动漫的品牌价值，而这两者缺一不可、相辅相成。对于奥飞娱乐来说，从玩具作坊起家本身就是文化企业的一大短板，要想得到长远发展，必须将16 4奥飞娱乐简介及并购路径分析动漫文化植入企业。意识到这一点的奥飞娱乐从引进国外动漫形象开始，从授权开发品牌玩具开始，不断的学习、不断积累经验，从美国迪士尼、日本万代等公司中吸取经验，开始走上自主研发的道路。自此，奥飞娱乐在2004年成立奥飞文化，用来专门研发动漫。在此之后，《巴啦啦小魔仙》、《战斗王EX》等动漫陆续上映，赢得了广大青少年的喜爱。若从奥飞娱乐的内部管理来看，在设立了传统市场部、销售部之外，还专门设立了由总经理直接管辖的形象管理事业部，此外奥飞娱乐在董事会中设有内容委员会，分为产业运营和内容策划两个小组。同时，设立由市场创意人员成立的专业评估小组，根据以往的经验针对即将推出的动漫产品进行评估。由此看来，奥飞娱乐对于动漫文化是相当重视的。将玩具植入动漫，将动漫外化到玩具衍生品上，用玩具的普及度带动动漫的收视率，用动漫的文化内容带动玩具的销量，循环往复，使得动漫与玩具可以相互促进。从奥飞2016年的财务报表中可以看出，玩具衍生品的收入占比已经达到一半以上，毛利率达到55.45%；动漫影视类的收入占比也增加到将近20%，毛利率达到46.46%。（3）从动漫文化到全产业链连续并购在通过为玩具注入动漫文化之后，奥飞娱乐的目标又更扩大了一步，走上像迪士尼那样的企业之路。但在我国，由于播出频道的相对垄断，动漫的播出并不像电视剧那样容易，大多数都是采取赠送播放的方式进行播出。在大多数企业都在想方设法的挤进动漫的播出门槛时，奥飞娱乐却另辟蹊径，直接将频道经营权收入囊中，在2010年以9000万元的高价获取了嘉佳卡通在“嘉佳卡通卫视”的三十年经营权。在收购嘉佳卡通60%股权后，奥飞娱乐的动漫再也不用担心没有平台可以播放了，由此，动漫就可以带来更多的收入。例如，在2013年，奥飞娱乐大手笔收购了“喜羊羊与灰太狼”的版权，实现了相当可观的收入。同年，奥飞娱乐自主创作的《巴拉拉小魔仙》在上映后一个月的时间，票房收入就超过了5100万元。在经历了电视频道、动漫投资、IP收购之后，奥飞娱乐开始进军新媒体和游戏行业。例如在2013年，奥飞娱乐分别以3.67亿元、3.25亿元、3000万元、1.18亿元收购了爱乐游、方寸科技、叶游以及火石软件等游戏公司。在2014年，又分别以486万元、2500万元以及近千万美元收购了壹沙文化、魔屏科技以及451集团。在2015年，分别投资5250万美元、3亿元，收购了贝斯特教育以及悠游堂，为婴幼儿教育及其购物等方面打下基础，同年投资1亿元、数千万元收购了灵龙文化和大朋VR进军新媒体。在经过了几项连续并购后，游戏、婴幼儿教育、新媒体等领域已经有了奥飞娱乐的身影，展现出了奥飞娱乐的全产业链布局模式。在2016年玩具业务的毛利率达到55.45%，电视媒体和影视作品的毛利率一共达到53.4%，游戏的毛利率达到79.63%，婴童用品的毛利率达到32.76%。由此可以看出，奥飞通过连续并购，从上游产业链到下游产业链，达到全产业链布局的态势，并且不断扩充产业领域，通过连续并购、积累经验、整合学习获取的相关资源使奥飞具有动漫全产业的平台优势及盈利能力，通过原创+并购IP，并建立完善的产业链，进入其他多个相关行业领域，创造更大经济效益。17 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文图4-1奥飞娱乐连续并购路径图18 5奥飞娱乐连续并购的经济后果分析5奥飞娱乐连续并购的经济后果分析5.1连续并购对企业绩效的影响分析从年度报告了解到2015年奥飞娱乐营业收入为2,591,240,946.06元，相比去年提升了6.65%，基本每股为0.39收益，同比提升了14.71%,总资产4,809,286,924.08元，同比提升了17.01%。2016年年报显示，营业收入为3,360,668,382.81元同比提高了29.80%，归属于母公司所有者的净利润为498,444,367.91元，同比增长1.92%，基本每股收益为0.39元，相比于2015年没有变化，总资产为8,366,213,477.97元，同比提高了73.96%。与近段时间的报告进行对比，奥飞娱乐的盈利、经营、运营等诸多层面均经历了良好的转变，这些转变同最近的连续并购是紧密关联的，那么这些频繁的并购从哪些方面改变了企业的业绩，以下就奥飞娱乐近段时间的财务指标、财务情况进行深入分析，研究其并购业绩。5.1.1奥飞娱乐主要财务状况分析资产结构为不同品种的资产在全部资产中所占据的比例，通过并购可对其产生重要的影响，以下我们就结合本文分析研究自该公司上市后其非流动资产、流动资产占据的比例。表5-1流动资产结构年份200920102011201220132014201520162017应收账款11.41%6.96%9.21%10.24%10.00%8.36%15.25%7.70%8.92%存货15.71%15.65%19.04%16.37%13.66%10.03%9.03%14.29%11.73%流动资产合计91.00%81.79%74.39%73.73%68.30%53.48%43.67%38.16%35.36%数据来源：奥飞娱乐2009-2006年年报（下同）通过上表了解到，自2010年开始并购至今，奥飞娱乐应收账款为全部资产总额的比例有所波动，特别是在2015年获得了明显的提升，归其根本在于2015年改变了海外部分区域经营方式，信贷层面的政策越发的广泛，零售持续提高，业务持续扩张，账龄较久。而在2016年却出现下降的情况，在2017年又呈现上升的趋势。可以表明，奥飞娱乐有较健康的应收资产。资产数额提高了，但存货出现了波动，是因为奥飞娱乐通过连续并购并购了更多的影视和游戏企业，发展了更多的虚拟产品。对全部资产的增长速度而言，存货和应收账款的速度都比较慢，其比例逐渐的降低。导致流动资产不断降低的主要原因为近段时间以来规模的持续扩大，导致其中非流动的资产持续提高。19 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文表5-2非流动资产结构年份200920102011201220132014201520162017长期股权投资0.00%0.00%2.07%1.94%1.17%3.92%6.87%6.48%5.43%固定资产4.82%3.83%3.86%3.85%7.84%6.51%5.32%3.96%3.75%无形资产0.47%12.27%11.98%11.09%6.42%5.11%3.93%6.15%6.34%非流动资产合计1.19%18.21%25.61%26.27%31.70%46.52%56.33%61.84%64.64%从上表可了解到，自2010年开始在长期股权投资层面进行大量投资，2015年达到历来最高值，而导致在2012年，固定资产比例逐渐降低。专利权、特许经营权、土地使用权等无形资产是奥飞娱乐无形资产的主要方面，2010年奥飞娱乐由于获得了卡通频道经营权，在很大程度提升了其无形资产比例，使得在2010年有个较大的增幅，由于奥飞娱乐的连续并购，在2016年的报告期预付股权性投资款持续提高，造成了总的非流动资产比例的提高。表5-3主要财务状况（单位：万元）年份200920102011201220132014201520162017总资产128,037160,861159,963192,487324,272411,007480,929836,621836,394总负责8,13122,53716,22034,490144,687147,335172,244347,598345,320营业收入59,08390,307105,678129,116155,301242,967258,917336,067364,246净利润10,14912,41813,07918,72023,34141,25748,07047,71768,555每股收益（元）0.780.510.320.440.380.340.390.390.07从表中可以了解到，自2009年奥飞娱乐上市后，其资产持续的高升，且位于稳定的发展态势，营业收入逐渐地增长，净利润也获得了更好的发展。自2009年上市至今，实现了每股0.78元，可能是出于刚刚开始上市，普通民众对特别喜爱新股，导致其收益最高。同2009年没有上市之前的对比，不同指标开始逐渐的好转。同2009年相比，2017年奥飞娱乐营业收入、总资产更高。综合而言，奥飞娱乐运用连续并购的方式来完善企业的财务状况，证明这种并购方式是相对有效的。5.1.2奥飞娱乐财务指标分析奥飞娱乐重要的会计指标分析：按照会计指标研究法，本文在营运、盈利、发展、偿债、现金五个层面指标对奥飞娱乐并购的绩效进行研究。（1）偿债能力分析偿债能力为企业对短期、长期债务进行偿还的相关能力。可以良好的呈现出企业的偿还以及财务运行状况。本文应用流动比率、速动比率、资产负债率进行分析和研究，具体的数据为以下表格。20 5奥飞娱乐连续并购的经济后果分析表5-4偿债能力年份200920102011201220132014201520162017流动比率17.68226.17667.35964.28252.48142.69991.82751.21360.9202速动比率14.634.99485.4763.33141.98512.19371.44970.75920.615资产负债率0.63510.14010.10140.17920.44620.35850.35810.41550.4129通过上面的图表可以了解到，在流动比率层面奥飞娱乐在刚上市的时候其并不稳定，上市之后的8年时间中，从2009年的17.6822开始降低为2017年的0.9202，流动比率明显向着更好的方向开始发展。2009年，该企业偿债能力的不稳定归根结底在于在该年9月份进行了新股的发售，导致提高了1669.24%的货币资金。很多时候，使用流动比率是有缺陷的，例如，唯有在销售中才可以对存货进行变现，倘若存货没有销售出去，那么就不能应用流动比率。基于此，需要在流动资产中将存货扣除，获得速动资产，从而获得速动比率。当公司具备优良的债务偿还能力的时候，通常其速动比率比1大，通过表格可以了解到，最开始14.6300的速动比率逐渐降低，可以看出奥飞娱乐的短期偿债能力不太理想。倘若某企业具备越低的资产负债率，证明其风险更加的小，具备更小的偿还债务的压力，但是倘若资产负债率太低，则证明企业没有有效的使用财务杠杆，那么企业必然不可能获得长久良好的发展，从而也不具备良好的负债经营能力，由此看来，企业并不应该追求太过低水平的资产负债率，而应将资产负债率维持在50%，这时的资产负债率才是最佳状态，通过计算了解到，近几年以来，奥飞娱乐资产负债率正逐渐靠近50%。（2）营运能力分析营运能力是企业高管对企业资金和管理方面的能力，通常可以用周转速度进行表示。本文使用应收账款周转率、存货周转率以及总资产周转率对该企业的营运能力进行分析和研究，具体的结果见下表5-5。表5-5营运能力年份200920102011201220132014201520162017存货周转率2.02972.56112.40262.57892.28822.85072.85222.08621.9234应收账款周转率5.31026.9998.14947.49575.95677.27744.80884.8785.2383总资产周转率0.68890.62520.65880.73270.60110.66090.58060.51010.44存货周转率是体现公司存货的流动性、销售情况的指标。奥飞娱乐存货周转率逐年呈现出向下的发展趋势，在2016年和2017年有所下降，可以看出，奥飞娱乐在2015年进行了大量并购之后还需要时间消化，通过整合资源能使未来的存货周转率提升。应收账款周转率可用来衡量企业应收账款的变现能力倘若提高了企业的应收账款周转率，就能够使应收账款的变现能力得到提升，所需周转的时间就更少。可以更快的对账款进行收回，从而可以降低计提坏账的可能性，进而可以更快地收回账款。奥飞娱乐应收账款周转率通过表中数据可以了解到，自2012年后，其产生了较大的波动，但依旧比上市之初的数据差不多，2015年由于改变了海外部分区域经营方式，信贷政策越发的广泛，提高了零售业务，账龄也不断的提高，导致降低了应收账款周转率，直到2017年有了一个小小的上升趋势。21 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文总资产周转率是对投入资产的资金运转速度进行衡量，能够体现全部资产的利用率和管理成效。总资产周转率越大，则其通过使用资产就可以获得更高的效率。对奥飞娱乐而言，总资产周转率是逐年下降的，表示其对资产的利用率和管理方面的不足。（3）盈利能力分析债权人、投资者都需要特别注重企业盈利能力的问题，不管是企业的投资人还是企业的债权人，他们的收益都是企业的利润来提供的。盈利能力指标可以对公司的利润、经营情况进行直观的呈现，基于此，关注企业的盈利能力是重中之重。本文通过净资产收益率、总资产收益率、销售净利率不同指标分析了奥飞娱乐盈利能力，具体的结果为表5-6。表5-6盈利能力年份200920102011201220132014201520162017净资产收益率14.219.629.2712.4113.8318.6216.1410.391.89每股收益0.780.510.320.440.380.340.390.390.07销售净利率17.1813.7512.3814.515.0316.9818.5614.201.88倘若一家公司具备较高的净资产收益率，那么该企业通过自有资金可以获得良好收益，可以有效的保护债权人、股东相关权益。奥飞娱乐净资产收益率自2010年开始逐渐的降低，归其根本在于2009年上市的时候筹集了大量的资金，使得所有者权益的大幅上升，从而使得净利润增幅没能紧跟所有者权益。自2010年开始并购之后，奥飞娱乐净资产收益率开始提升，看得出企业通过并购获得了良好的成效，有效的提升了盈利能力。之后的下降也是因为进行了大量的并购。通过表格可以了解到，奥飞娱乐的每股收益伴随初步上市开始逐渐的稳定，由此看出连续并购为公司带来了积极的影响。而在2017年有个大幅的上升，说明企业在2017年的利润有个大幅的提升。奥飞娱乐销售净利率伴随刚开始的不稳定情况转变为提高的趋势，但在2017年有个大幅的下降，说明企业在2017年进行了大量的连续并购来扩张企业的规模产生了较多的期间费用等。（4）发展能力分析发展能力是公司壮大，规模扩充的一种潜能，是通过自身的经营、生产，不断的进行扩展，形成的潜能。本文主要挑选了营业收入增长率、总资产增长率、营业利润增长率对奥飞娱乐发展能力进行衡量，具体为表5-7。表5-7发展能力年份200920102011201220132014201520162017营业收入增长率30.9552.8517.0222.1820.2856.456.5629.88.39总资产增长率194.3825.64-0.5620.3368.4626.7517.0173.96-0.027营业利润增长率55.1135.252.4444.0126.8061.6420.142.20-8.67营业收入增长率是体现营业收入的降低或增长的情况，是评价发展能力、成长情况的主要指标，唯有不断提高营业收入，企业方可获得成长、生存。通过表格可以了解到，奥飞娱乐的营业收入一直都在不断增长，通常而言，如果一个企业具备比10%高22 5奥飞娱乐连续并购的经济后果分析的营业收入增长率，可以判定该企业位于成长的阶段，由此看来奥飞娱乐通过并购提高了该企业的规模、收入，使其具备良好的发展前景。总资产增长率可以体现当期企业的规模降低和增加的情况，企业在发展中重点看重的是资产提升的层面，倘若企业具备良好的发展性能，则可以提升总资产。由表中数据可知，奥飞娱乐在上市之初出现大幅下降，但在2010年进行连续并购之后，通过对并购资源的利用、整合，使得总资产持续递增，2011年呈现出降低的态势，主要是由于对上年采购原材料的款项进行了支付，实现了成本的降低，对到期贷款进行了偿还。总体而言，其总资产依旧在不断发展的状态之中。营业利润增长率体现出了企业利润降低或增长的情况。由于提高了营业利润增长率，则其产品可以通过销售获得巨大的利润，具备强大的发展能力，倘若相反，那么该企业只有较弱的发展能力。奥飞娱乐在2016年之前的营业利润增长率一直都是0以上的水平，表明其利润在持续的增长。而在2017年有所下降。（5）现金流量分析现金流量展现为某时间范围内现金、现金等价物的流出、流入情况，涉及投资、经营以及筹资的活动形成的现金流出量和流入量。本文重点采用如下指标对奥飞娱乐现金流量进行计算。表5-8现金流量年份200920102011201220132014201520162017经营活动产生的99224,6741,29524,62014,84152,277-9,66218,59515,189现金流量净额投资活动产生的-2,541-12,403-13,618-20,139-47,897-82,303-69,998-144,002-38,597现金流量净额筹资活动产生的75,257-1,628-12,093-6,68047,90042,87130,542160,058150,52现金流量净额当企业经营活动现金净流量、投资活动现金净流量、筹资活动现金净流量分别为正值、负值、正值的情况下，说明该企业正位于快速成长的阶段。近段时间以来，奥飞娱乐实现了高速发展，扩充了产品品种，迅速抢占市场和扩张市场，销售也越发的迅猛，为了更好地占据市场的有利地位，提高并购的速度，奥飞娱乐需要持续追投，倘若单纯的凭借经营活动现金流量净额是无法落实既定的投入，唯有对外部资本进行筹集来使资金得到补充方可实现快速发展。5.1.3连续并购对创新绩效的影响（1）连续并购对奥飞娱乐技术获取的影响技术对于企业的重要性不言而喻，掌握了相关技术能助力企业核心竞争能力的提高，而通过并购获取技术能节约大量成本，能规避风险，同时创新与技术能力是正相关的（Kuen-HungTsai）。奥飞娱乐在2013年通过股份、现金的模式，通过6.92亿元对方寸科技、爱乐游的全部股权进行收购，其中有2.49亿为股份发行的模式，4.43亿为现金的方式。方寸科技、爱乐游都是比较成熟的手机游戏开发公司，其开发出来的游戏均具备独特性，而奥飞娱乐通过并购获取游戏领域的技术，为奥飞娱乐进军游戏产业奠定了基础，能帮23 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文助奥飞娱乐由单纯的动漫领域切入游戏领域。奥飞娱乐在并购后获得游戏技术，使其对游戏行业的了解更加深入，使奥飞娱乐从并购活动中获得回报,从而激励他们积极投身于创新的活动。（2）连续并购对奥飞娱乐知识获取的影响在并购活动中，很多企业通过获取知识资源来扩大企业内部的知识存量，更新现有知识，避免了对现有知识的重复利用，能够提高研发的规模经济及范围经济，从而促进创新。在2015年12月，奥飞娱乐收购FunnyFlux43.79%股权为公司在创新过程中增加了知识储备，加强了原创内容制作能力。在2015年8月，奥飞娱乐投资9.04亿并购四月星空。在四月星空这个平台，不仅在注册用户方面具有强大优势，而且原创团队人员也非常多，自主创作的漫画已经超过40,000部。由此看来，此次并购收获了大量知识资源，不仅可以通过这些资源提高动漫的质量，还可以为创新打下基础。（3）连续并购对奥飞娱乐知识产权获取的影响知识产权特别是专利，形成于产业技术创新实践，由于技术的持续发展而推动了知识产权的不断演进；并且知识产权还对产业创新发展有积极作用，可以更好的保护、激励、支持产业创新。奥飞娱乐通过连续并购获得知识产权对创新的发展影响重大。奥飞娱乐在2013年通过5.4亿现金，对原创动、资讯港的全部股权进行收购，此次收购不仅将“喜羊羊与灰太狼”的版权收入囊中，还能够掌握动漫影音节目的运营过程以及嘉年华等相关活动。从收购标的层面看来，资讯港具备运营“喜羊羊”的权利，原创动力需要承担“喜羊羊”产品的开发、制作、发行，综合而言，以上企业主营业务全部为原创内容制作业务，为奥飞娱乐提供了大量的并购资源。并购后的奥飞娱乐，通过获取知识产权，可以低成本甚至零成本的情况下模仿新领域的创新活动，同时，因为有参考对象能够激励员工进行创新活动。（4）连续并购对奥飞娱乐人才获取的影响对企业创新而言，人才是重要的存在，企业具备创新人才，可更好的落实创新发展战略，并具有重要意义。在奥飞娱乐年报中得知，从上市的2009年开始到2016年末，奥飞娱乐的技术人员从298人到1352人，增长了353.69%，不管是站在玩具研发的角度还是站在动漫创作的角度，这个数据无疑证明了奥飞娱乐对人才的重视，更是对创新的重视。而人才获取的重要途径就是并购，在奥飞娱乐进行的连续并购中，带来了大量的人才资源，从而对创新带来巨大的正面影响。在2012年，奥飞娱乐以现金收购的方式收购了以动漫文化为核心的明星动画公司。本次收购虽然在收购标的层面显现出亏损的情况，但其主要目标为将明星动画创作团队，也就是导演《喜羊羊与灰太狼》黄伟明原创团队收归旗下，以此来促进动漫的自主创作，从而奠定基础。同时，在2014年1月，奥飞娱乐通过3000万现金对叶游企业的60%股份进行收购，并且落实了控股，叶游公司一直以来都进行动漫IP游戏开发，对其进行收购的目的是为落实动漫和游戏业务的有效整合，此次并购获取了叶游公司的专业团队，通过专业团队能使奥飞娱乐在未来的创新道路上多一条渠道少一个竞争对手，同时能够将游戏与动漫紧密结合，使两者相互促进相互发展。奥飞娱乐并购四月星空的目的也是为了获取原创漫画平台（有妖气原创漫画梦工厂）、人才等相关资源。奥飞娱乐从2010年开始，每年不间断地并购，为了提高企业竞争力、扩大企业市场份额，通过并购获取了大量的资源，不仅将资源互补，同时也充分利用了所获得的资源，为企业打下坚实基础。在促进了企业创新能力的同时，打破了技术瓶颈，充分利用了双方企业的资源，进入了包括玩具、动漫、游戏、婴幼儿教育等领域市场，完24 5奥飞娱乐连续并购的经济后果分析善了企业的战略布局。由此布局衍生出来的连续并购帮助企业从上游到下游全方位围绕相似的文化体系运作，从而促进企业的创新，进而放大IP品牌价值。（5）奥飞娱乐创新能力分析随着“动漫+媒体+玩具”战略的巩固深入，奥飞娱乐在该战略中使用连续并购的模式进行人工智能、游戏布局，不断获取、吸收被并购企业的资源，不断整合自身的优势、劣势，通过创新进入全产业价值链拓展阶段。对于奥飞的业务构成层面来说，业务品种的多样化，是连续并购对创新带来积极作用的具体表现。奥飞娱乐通过连续并购在创作动漫层面上，结合游戏与相关衍生品进行相应的开发，在很大程度上改变了研发投入、资金的方向，这些改变在研发游戏、童婴、智能玩具等业务层面得以体现，以上业务的开展为该企业带来巨大回报，尽管不能对其研发金额和项目进行详细地了解，但通过能够找到的数据发现，在很大程度上体现了奥飞的优秀研发能力，具体为以下情况。①研发投入强度在研发投入层面，从上市年2009年的2,702万元增至2017年的30,183万元，实现了1017.06%的增长，2014年获得了最大增幅，该时期奥飞娱乐构建了游戏和设计的相关业务，以上业务最主要的表现为“高回报、高投入”的特性，并且奥飞娱乐在人工智能、游戏层面初步产生规模的同时，在2017年提高了研发资金，但是不具备较大的增长幅度，比较稳定，具体为以下表格。表5-9研发金额投入（单位：万元）年份200920102011201220132014201520162017投入2,7023,3004,7247,39010,04418,60619,93522,93130,183在研发强度层面，奥飞娱乐不断地、持续地提高研发强度，此时奥飞娱乐以9000万元并购了嘉佳卡通，在之后的2011-2017年均保持着稳定的增长，研发强度从0.0447到0.0829，2015年增幅较慢为0.0770，到2016年幅度稍降，幅度为0.0682。奥飞娱乐在上市的2009年开始到现在这段时间平均研发强度0.0615，同2008、2007的0.0428平均强度相比明显更高，其研发力度趋于稳定。国外相关数据证明，具备竞争核心的企业通常具备5%以上的研发强度。奥飞娱乐在2012年后其就具备5%以上的研发强度，由此了解到在近段时间以来奥飞娱乐在提升核心竞争力层面的投入非常多，运用持续并购的方式获得了较多的业绩，不管是在申请专利还是财报中均表现良好。表5-10研发强度（研发投入/营业收入)年份200920102011201220132014201520162017研发强度0.04570.03650.04470.05720.06470.07660.07700.06820.0829②研发人员数量及质量通过分析了以上的研发投入情况了解到，奥飞娱乐新增了设计与制作和游戏业务，同时将手游作为游戏代表进行研发和运营，通过并购引入外部的研发、管理团队，设立专门的游戏研发、事业部门，从而在业务以及研发层面配合被并购的游戏公司，确保游戏具备良好的竞争力，在2011-2014年进行了大额投入，对以上情况的具体表现在于技术人员数量的变动，通过以下的表格可以了解到，在2011-2014年，技术人员的数量有很大的提高，从最开始的2011年的241人提高到1,215人，实现了404.15％增长，25 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文发展到2017年，其人数占比也有一定的增长，该时期的技术人员从最初的11.03%发展到2017年16.11%。奥飞娱乐2017年职工总数6,493人，技术人员1,046人，占比16.11%，可见在上市之后，奥飞娱乐为了适应连续并购对企业产生的影响，更加重视对研发人员投入。表5-11研发人员数量（单位：人）年份200920102011201220132014201520162017技术人员2982932414315141,2151,2341,3521,046总人数2,2302,5192,1852,8283,2864,2244,3926,8266,493在人员质量层面，伴随奥飞娱乐并购行为的不断发生，在工作成员中其本科及以上的成员数量持续递增，特别是在2014年并购了以游戏为主营业务的企业之后，具备本科及以上成员的数量突破了1000人.表5-12本科及以上学历（单位：人）年份200920102011201220132014201520162017人数2623313213544871,0421,1301,4601,197奥飞娱乐的玩具业务在市场中一直稳居榜首，通过营销模式、作品的创新，玩具产业获得了更高速的发展，其中悠悠球等获得了良好的销售成绩。一直以来，奥飞娱乐通过精细化、扁平化态势，不仅在城市中，在县市里也有立足之地，覆盖面广，扩张速度也非常之快，产生了聚焦品牌的成效，为其落实大单品模式奠定了基础。2014年奥飞娱乐汲取了大量的优秀成员，在专业管理中纳入了电影业务，此后同国外众多知名企业进行合作，使其在影视行业中具备比较高的起点，获得了合作企业的无形资产和收益，还对其管理模式进行了学习，在最快的速度中提升了IP知名度。奥飞娱乐参与投资的《美人鱼》、《栀子花开》等众多作品并谋求到了良好的回报，《荒野猎人》囊括了多个奖项，在我国具备较高的票房。奥飞娱乐当下正在走国际化路线，例如纳入了国际中具备知名品牌的IP“贝肯熊”；在与孩之宝落实国际合作的同时，招收到了大量的国外专业成员，使其作品在国外收到追捧与好评。奥飞娱乐从玩具做起，不断并购动漫、游戏、新媒体、婴幼儿教育等企业在产业上下游完善布局，全方位提高各个产业的协同能力。在收购电视平台之后，奥飞娱乐开始自主创作，如《全家去哪儿》，在播放之后深受观众喜爱，收视率一路攀升。奥飞娱乐意识到影视频道的重要性，将嘉佳卡通影视频道确定为“中国领先的家庭娱乐频道”，并且开始运营“爱看动漫”等移动客户端，其媒体覆盖率获得持续提升。2015年嘉佳卡通在我国卫视中从31名冲刺到21名，与其他卫视相比是该年提升速度最快的卫视。并且奥飞娱乐控股壹沙文化，还在媒体广告层面有所涉猎，构建了媒体传播方阵，发展成为推动奥飞娱乐发展的主要力量来源。凭借动漫影视等知识产权、衍生品的发展和生产，使得奥飞娱乐在电商业务领域获得快速发展，在当下同众多的电商进行着良好的合作，其中母婴儿童类衍生品的销量增长速度最为明显，无论线下还是线上均获得了很大幅度的增长。奥飞娱乐持续不断的对电商层面的业务进行发展和推动，实现渠道的拓宽，且在整合业务授权团队构建层面上加大投入，纳入了优秀的成员，专业管理授权。构建市场营销部门，不断创新产品设计理念，提供更好的动漫等品牌营销服务。26 5奥飞娱乐连续并购的经济后果分析2015年，奥飞娱乐正式步入VR、AI全新领域，分别投资了数千万元、2000万元，收购了大朋VR以及看到科技，在2017年未透露金额收购了圣威特部分股权，将产业链的触角逐渐伸向了VR领域，同时在2016年的并购中还收购了光年无限、数娱科技等人工智能领域的企业。可见，奥飞娱乐在VR以及人工智能方面持续投资，并将全产业链生态圈的布局逐渐伸向智能化。③专利申请数专利数间接代表了一个企业的创新能力，是企业创新能力的外化。本文选取的是专利申请数，是因为专利申请数比专利授权数稳定，受到的影响因素更少，不会出现异常的变动。通过统计专利申请数可以了解企业在专利方面的投入情况和投入效果，从而可以间接反映一个企业对创新的重视程度。具体如下表：表5-13专利申请数（单位：个）年份200920102011201220132014201520162017数量176211210158192304569500525数据来源：国家知识产权局由表中数据可以看到，奥飞娱乐在上市之后专利申请数总体上来说呈现一个上升的趋势，从2009年的176个到2017年的525个，增长了198.3%。可以说，奥飞的创新投入方面是不断加大的，创新效果方面也是非常不错的。奥飞通过并购动漫企业，用动漫推动玩具的销量，使得在玩具方面的专利不断增加，不管是玩具陀螺、变形车还是悠悠球，都能在电视里找到对应的动漫。而在2018年1月1日至1月17日之间，奥飞已申请的专利数为26个，可以预测，在2018年奥飞娱乐的专利申请数将达到600多个。5.2连续并购的潜在风险5.2.1高商誉风险从奥飞娱乐2017年年报中可以看到，2017年的净利润为6,855万元。由此可以看出，奥飞娱乐在2016年进行了大量的并购活动之后，2017年的业绩并不理想。这是由于，公司的主营业务玩具类业务、影视类业务投资的亏损、游戏业务等未达到预期标准，同时相应的子公司还存在商誉减值的风险。这次业绩预期的不理想不仅是主营业务的玩具业务方面的影响，也包括近年来奥飞通过不断并购而进入的领域，如游戏业务、婴幼儿教育业务、影视业务等。正是由于近些年的并购频率，才导致了奥飞娱乐在2017年业绩的下滑。在2009年上市之初，奥飞娱乐只有4家子公司，而截止到2017年9月30日子公司数量已经达到了66家，其中不少新增子公司均是对外收购而来。尤其，在2016年奥飞娱乐对外投资力度达到顶峰。例如，在2016年分别投资1000万元、1亿元、2000万元、7253万元，收购了大千阳光、灵龙文化、翻翻豆网络、诺亦腾部分股权；在2017年分别投资了1200万元、300万元、400万元、1.06亿元，收购了玩思维文化、艾格文化、图乙方圆以及FunnyFlux部分股权。这些并购行为曾经给奥飞娱乐带来收益，而现在带来的是高悬的商誉。历年商誉如下：27 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文表5-14商誉年份2011201220132014201520162017商誉（万元）657.522,970.749,025.4116,552119,056260,041298,372占总资产比例（%）0.4111.54315.11928.35824.75531.08235.674即便如此，连续并购游戏、影视等相关行业并没有给企业带来巨额利润，游戏类在2017年的收入比重仅为2.48%，而影视类收入比重为16.15%，其玩具业务依旧是企业收入的最重要的来源，占据整体收入的53.67%。奥飞娱乐近些年的连续并购中，虽然带来过效益，但同时也存在大额商誉的隐患，当被并购企业没有达到预期的业绩时，不仅对主并购企业的业绩产生影响，还会对该商誉产生减值的影响。奥飞娱乐通过预计子公司研发项目的运行、相关行业的发展趋势以及公司的营运等各个方面的情况，仅在2017年中报表中就显示了对该子公司计提的商誉减值准备，为5,197.7万元。在2017年的报告中，我们发现，游戏等业务没有达到预期指标，相应的可以预测对该子公司的商誉减值准备还得继续计提。由此可以看出，连续并购对奥飞娱乐来说有着潜在的高商誉风险。5.2.2高负债风险表5-15负债分析-1（单位：万元）流动资产流动负债总资产总负债资产负债率295,734321,364836,394345,32041.29%数据来源：奥飞娱乐2017年年报（下同）表5-16负债分析-2（单位：万元）短期借款一年内到期非流动负债其他流动负债有息负债货币资金128,23465,46950,810131,71866,929由上表可以看出，奥飞娱乐的资产负债率已超过40%，可能存在负债风险。过于庞大的负债，是由于2016年疯狂并购的后果，但短期看来，被收购企业还没有达到盈利的水平，从而导致资不抵债，对奥飞来说可能是个潜藏的巨大风险。为了实现全产业链的布局，奥飞娱乐在进行并购的同时，尝试通过各种方式进行募集资金。主要通过两种方式进行资金链的衔接：一方面通过非公开发行股票的方式；另一方面通过大股东减持股票的方式。前者从2016年中到2018年发行股票，足足花了20个月的时间，虽然耗时长，但也成功募集到7亿元的资金，从而弥补了在2016年连续并购而导致的资金短缺情况。后者主要是蔡东青、蔡晓东以及李丽卿三个实际控股人将所持股票减持，在2016年通过减持方式获得16.32亿元的资金，这笔资金是以借款的方式投入到公司的运营当中。但是，不管是什么募集资金的方式都有一定的风险，而奥飞娱乐在2016年进行了大量并购之后导致的高负债风险是威胁企业生存的一个定时炸弹。28 6结论与展望6结论与展望6.1结论本文首先对国内外文献做了梳理和评述，然后研究奥飞娱乐的连续并购案例，通过分析连续并购动因以及经济后果，采用文献分析、案例研究、研发投入、绩效分析等诸多研究模式对奥飞娱乐的连续并购进行研究。在经济后果的分析中，从创新能力和企业绩效两方面来进行分析，奥飞娱乐能够在连续并购的同时，从获取资源开始，不断扩充企业上游和下游产业，为形成全产业链企业，通过连续并购促进企业的创新和绩效，希望能对我国文化传媒类企业的发展提供一点借鉴。通过前文的论述，本文认为奥飞娱乐在连续并购的同时能够促进企业的创新，也使得奥飞娱乐的各项指标都呈良性发展，增强了企业核心竞争力，使企业获得了长远的发展力。例如本文研究分析的，在文化传媒这个特殊的行业中，只要企业能够重视其战略发展，重视连续并购带来的积极效应，就能够在如今的市场环境下有所突破、有所进步。不仅如此企业还要随时具备警惕性，调整市场规划，不断进行创新，才能使不可多得的机遇降临在企业面前。通过连续并购获取技术、知识、人才、IP，促进企业的创新。现如今，促进企业发展的途径已经越来越多，与此同时企业应更注重产品的质量，产品应更多的满足消费者的需求。在布局企业战略的同时，应合理利用连续并购带来的资源，理性对待创新，将企业核心能力提升，同时提高企业的绩效。6.2展望连续并购在给企业带来良好绩效，并促进企业创新的同时，企业不能由此而掉以轻心，特别是在如今这种瞬息万变的市场环境中，因此企业需要在以下方面予以重视：第一，企业要在多变的市场环境中以不变应万变，创新是其需要特别关注的能力。对国家而言，创新即是发展的主要动力，是进行原创保护的主要力量，要想其能够呈现出独特的魅力和价值、提高产业的全面发展，企业必须重视研发的持续投入。在如今，创新被视为企业发展的基础，创新质量也是需要特别重视的。由此企业需要确保有适度的比例投入到创新研发当中，更好的保障创新的品质。鼓励、强化创新，提高研发成员的素养和能力。在提升企业创新能力的同时，提升高质量创新产品的比例，产生不能替代的竞争能力。第二，企业若想跟上时代的发展，必须不断前行。首先，最重要的一点就是要运用互联网，实现动漫、网络的整合，引进、培养大批的互联网人才。在不同视频网站中动漫当下已经发展成为第四大内容板块，视频网站凭借复制费用较低29 武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文的数字产品和较低的网络传播费用，正在逐渐的替代传统媒体，发展为动漫发行、生产的主要途径和工具，全新动漫媒体的数字化、网络化、移动化等特性逐渐显露出来。企业要能跟上时代的步伐，好好利用互联网时代带来的便利，抓住机遇，才能在连续并购后为企业创造财富。第三，企业要想具备持久的发展动力，必须注重多元方向的持续发展。摒除条框的限制，在产品层面，密切关注市场的变化趋势，实现供给与需求完美融合，实现跨平台的产品生产，也要实现产品的创新；在营销层面，关注消费群体的爱好，灵活的应用社交化、互联网等模式，通过全新的服务、模式销售产品；在管理层面，需要落实组织多样性，实现奖励多样，构建优秀的薪酬组织模式，实现股权激励，吸纳众多优秀成员。从而提高竞争力，扩大业务范围，提升公司影响力、知名度，确保自己能在激烈的市场环境中壮大、发展。6.3不足文章中有许多疏漏和不足的地方，本文只是对奥飞娱乐一段时间的连续并购予以了相对而言较为简单的研究和分析，并没有更深层次地对奥飞娱乐的并购案例进行研究，同时也缺乏全面、完整的方法体系，整体研究还需进一步加强。30 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武汉纺织大学会计学院会计硕士专业学位论文致谢转眼间，三年的硕士生活即将结束，在此期间不仅收获了知识、朋友，还有师生情谊。回首三年的求学经历，对那些引导我、帮助我、激励我的人心存感激。在学习方面，我要感谢邹彩芬教授。从论文开题到定稿，邹教授倾注了大量心血和精力。论文从最初的雏形到成型，经历过无数次修改，正是这些修改才让论文得以完成、得以通过，而这个过程贯穿了邹教授的教导、鞭策和鼓励。能师从邹教授，真为自己感到庆幸。在生活方面，我要感谢父母和朋友。父母为我的学业提供资金和精神支持，不断鼓励我在学术方面继续前行，也为我的生活提供了避风港；朋友在我失落难过的时候陪伴我，在遇到困难的时候给我提供帮助。养育之恩、同窗之谊，我将终生难忘。34
