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分类号密级公开UDC编号20161550054硕士学位论文动漫企业价值评估——以奥飞娱乐为例申请人姓名申茜导师姓名及职称丁重，副教授申请学位类别专业学位学科专业名称会计硕士培养单位会计学院MPAcc教育中心学位授予单位广东外语外贸大学2018年5月13日 独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得广东外语外贸大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：申茜签字日期：2018年5月8日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解广东外语外贸大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权广东外语外贸大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：申茜导师签名：丁重签字日期：2018年5月8日签字日期：2018年5月8日 摘要自改革开放以来，我国资本市场及市场经济的发展已日渐成熟，对于企业价值创造的分析也日益深入。企业价值评估作为衡量企业价值创造能力的重要方式和手段，能够为企业的战略规划、价值管理及投资决策提供一定的参照。目前，我国经济发展方式仍在不断转变、国家经济形势也不断向好。随着我国物质生活水平的大大改善，精神文化需求不断增高，人们也越来越聚焦于文化产业的发展。作为文化创意企业的组成部分，动漫企业在如今文化产业受到高度重视和支持的宏观环境背景下，有着巨大的发展潜力和广阔的发展前景。动漫企业在动漫市场化、产业化发展进程中，必然会在资本市场中会面临着很多融资、上市、并购、重组等经济活动。随着我国动漫产业的不断壮大，民众对与动漫及传媒业上市公司投资偏好也不断上升。因此，对动漫企业进行合理的价值评估便显得尤为重要。与此同时，研究该行业的企业价值评估问题不仅能为投资者提供估值参照，对于动漫企业为提升企业内在价值，改善经营管理，维持企业健康发展具有重要意义。本文采用理论与案例相结合的方法，选取我国首家上市动漫企业奥飞娱乐作为案例公司进行企业价值评估，具有一定的代表性。通过梳理国内外企业价值评估理论及方法，研究各评估模型的特征以及自由现金流量法的优势，结合企业业务结构、竞争优势及行业前景、企业历史财务状况，分析了自由现金流法对案例企业进行价值评估的适用性。在奥飞娱乐永续经营的假设条件下，通过两阶段模型，对奥飞娱乐企业价值进行评估，并对价值评估相关参数进行敏感性分析以及动漫企业自身特点对估值结果的影响进行了分析。在此基础上对奥飞娱乐企业自身提出了提升企业价值的相应对策，如:注重核心业务的培养；强化自主创新，增强核心竞争力；加强成本及销售管理费用控制；合理提高企业负债比例。同时，对投资者提出了谨慎投资的建议。文章最后总结了以下结论：应用自由现金流量法评估出的奥飞娱乐企业内在价值高于市场价值；动漫企业的自身特点对估值的影响；导致内在价值评估结果低于市价的原因；自由现金流量法评估企业价值能为企业经营管理者提升内在价值、完善经营管理以及对投资者进行投资提供一定的参照。关键词：企业价值、动漫企业、自由现金流I ABSTRACTSincethereformandopeningup,thedevelopmentofChina'scapitalmarketandmarketeconomyhasmatured,andtheanalysisofenterprisevaluecreationhasalsodeepened.Asanimportantwayandmeanstomeasurethecreativeabilityofenterprisevalue,theenterprisevalueevaluationcanprovidesomereferenceforthestrategicplanning,valuemanagementandinvestmentdecisionoftheenterprise.Atpresent,China'seconomicdevelopmentisstillchanging,andthenationaleconomicsituationisalsoimproving.Withtheimprovementofourmateriallifeandtheincreasingdemandforspiritualculture,peopleareincreasinglyfocusingonthedevelopmentofculturalindustry.Aspartoftheculturalandcreativeenterprises,animationenterpriseshavegreatdevelopmentpotentialandbroaddevelopmentprospectsinthebackgroundofthemacroenvironmentwhichishighlyvaluedandsupportedbytheculturalindustry.Intheprocessofcommercializationandindustrializationofanimation,animationenterpriseswillinevitablyfacemanyfinancialactivitiesinthecapitalmarket,suchasfinancing,listing,merger,reorganizationandsoon.AsChina'sanimationindustrycontinuestogrow,people'spreferencesforinvestmentinanimationandmediacompaniesarealsorising.Therefore,itisparticularlyimportanttoevaluatetheanimationindustryinareasonableway.Atthesametime,itisofgreatsignificancenotonlytoprovidevaluationsforinvestorsbutalsotoimprovetheintrinsicvalueoftheenterprise,improvethemanagementandmaintainthehealthydevelopmentoftheenterprise.Byusingtheliteratureanalysisandthecaseanalysis,thispaperselectsthefirstlistedanimationenterpriseofourcountryasacasecompanytoevaluateitsenterprisevalue,whichhascertainrepresentative.Combingthedomesticandforeigntheoryandmethodofenterprisevalueassessment,thecharacteristicsofeachevaluationmodelandtheadvantagesoffreecashflowmethodandthebusinessstructure,competitiveadvantageandindustryprospectsandthefinancialsituationofenterprisehistory,thispaperanalyzetheapplicabilityoffreecashflowmethodtothevaluationofcaseenterprises.UndertheassumptionoftheperpetualoperationoftheAlphaGroup,thispaperusedthetwostagemodeltoevaluatethevalueoftheAlphaGroup,andmadethesensitivityanalysisoftherelatedparametersofthevalueevaluation.Theinfluenceofthecharacteristicsoftheanimationenterpriseonthevaluationresultsarealsoanalyzedinthispaper.Onthebasisoftheanalysisabove,thispaperputsforwardthecorrespondingmeasurestoimprovetheenterprisevalueontheperspectiveoftheII enterprisemanagement,suchaspayingattentiontothetrainingofthecorebusiness,strengtheningtheindependentinnovation,strengtheningthecorecompetitiveness,strengtheningthecostcontrolofthecostandthecostofsalesmanagement,andraisingtheproportionoftheenterprise'sdebtreasonably.Meanwhilethispaperputsforwardsuggestionsofprudentinvestmentforinvestors.Attheendofthispaper,weconcludetheconclusionasfollows:theintrinsicvalueoftheentertainmententerpriseoftheapplicationoffreecashflowishigherthanthemarketvalue;theinfluenceofitsowncharacteristicsonthevaluation;thecauseoftheintrinsicvalueevaluationislowerthanthemarketprice;thefreecashflowmethodcanbeusedtoevaluatetheenterprisevalueforthemanagementoftheenterpriseanditcanprovideareferenceforpromotingintrinsicvalue,improvingmanagementandinvestment.Keywords:enterprisevaluation；animationenterprise；freecashflowIII 目录摘要.............................................................................................................................IABSTRACT...................................................................................................................II目录...........................................................................................................................IV第1章绪论..................................................................................................................11.1研究背景及意义.............................................................................................11.1.1研究背景..............................................................................................11.1.2研究意义..............................................................................................21.2研究内容及方法.............................................................................................21.2.1研究内容..............................................................................................21.2.2研究方法..............................................................................................31.3本文的创新点.................................................................................................3第2章文献综述与理论基础......................................................................................42.1文献综述.........................................................................................................42.1.1企业价值评估研究综述......................................................................42.1.2自由现金流折现模型研究综述..........................................................62.1.3文献述评..............................................................................................72.2相关理论基础.................................................................................................72.2.1企业价值的内涵..................................................................................72.2.2企业价值评估方法..............................................................................8第3章案例背景........................................................................................................113.1奥飞娱乐公司概况.......................................................................................113.1.1奥飞娱乐基本情况............................................................................113.1.2奥飞娱乐业务结构............................................................................113.1.3奥飞娱乐竞争优势............................................................................143.2奥飞娱乐所处动漫产业发展前景...............................................................163.3奥飞娱乐财务状况分析...............................................................................173.3.1盈利能力分析....................................................................................173.3.2偿债能力分析....................................................................................193.3.3营运能力分析....................................................................................203.3.4成长能力分析....................................................................................21第4章奥飞娱乐价值评估分析................................................................................244.1评估方法及模型选择...................................................................................24IV 4.1.1评估方法选择....................................................................................244.1.2评估模型的选择................................................................................254.2预测期的划分...............................................................................................254.3未来自由现金流的预测...............................................................................264.3.1税后净营业利润预测........................................................................274.3.2折旧与摊销预测................................................................................304.3.3经营营运资本预测............................................................................304.3.4资本支出预测....................................................................................314.3.5自由现金流预测................................................................................324.4资本成本的确定...........................................................................................334.4.1债务资本成本的确定........................................................................334.4.2股权资本成本的确定........................................................................334.4.3加权平均资本成本的确定................................................................354.5评估价值的计算...........................................................................................364.6评估结果的分析...........................................................................................374.6.1敏感性分析........................................................................................374.6.2动漫企业自身特点对估值结果的影响............................................384.6.3评估结果低于市价的原因分析........................................................40第5章结论及建议....................................................................................................415.1结论...............................................................................................................415.2建议...............................................................................................................415.2.1基于企业自身角度的建议................................................................415.2.2基于投资者角度的建议....................................................................43参考文献......................................................................................................................44附录一..........................................................................................................................48附录二..........................................................................................................................52致谢..........................................................................................................................54V 第1章绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景在市场经济日渐繁盛的今日，企业的可持续发展需要内聚人心，外展实力，通过切实有效的企业管理，实现企业价值的最大化，提高企业竞争力，提升企业形象，从而吸引投资者的目光。而这一目的的实现，离不开对企业价值的合理评估。目前，对于企业自身，企业价值的大小已经成为了企业进行管理者绩效考核及评定的重要指标，是企业资金配置的有效手段，对实现企业价值最大化意义深远。合理的企业价值评估一方面为企业内部的相关经济管理提供了重要的依据，另一方面对提高企业员工的积极性及企业管理者水平，最大程度的创造新价值，防止不必要的资金流失意义重大。另外，对于外来投资企业，企业价值的评估是其进行投资，融资，联营，收购重建等一系列经济活动的风向标，从而最大程度的降低投资风险，确保并购重组的质量。市场经济的发展离不开企业的发展和进步，与此同时，个人投资者对于市场经济的影响亦不可小觑。随着我国资本市场的日益发展，个体投资者的投资理念日渐强盛，且占据了我国证卷市场的大部分。然而，这些个体投资者缺乏相应的投资理论知识，且投资理念尚不成熟，在投资过程中盲目的追求利益收获。因此，合理的企业价值评估将有助于投资者们树立正确的投资理念，客观的看待企业价值，最终为证券市场的稳定发挥一定的作用。动漫产业是一个多元化的产业集合，它涵盖了教育，游戏，玩具及传媒传播等多个领域，它以创意为核心，以漫画及动画等艺术形式为表现形式，是资金、人力、科技密集型的重要文化创意产业，具有当代知识经济的所有特征，而被视为创意经济中新兴的朝阳产业。近几年，在国家的一系列宏观政策及鼓舞扶持作用下，中国动漫产业经历了从小到大，从内容的单一元素向多元素化，从借鉴他人向原创的重要转变，发展迅猛，其传播形式也不再局限与以往的电视或电影，而是与新媒体结合，发展互联网用户及手机客户端用户，深入到社会民众的各个阶层，为推动文化产业机构升级发挥重要作用。2012年，文化部发布《“十二五”时期国家动漫产业发展规划》，其中提出“十二五”期间，提高对精品动漫的扶持，重点培育互联网及手机移动端动漫的开发及制作，加大对动漫的财政投入及各项优惠政策，在国家政策和经济的双重保障下，大量的国产优秀动漫品牌脱颖而出并逐渐成为产业中的领军者。由此看来，未来动漫产业发展趋势良好，随着近年1 来部分动漫企业相继上市，加上现阶段动漫IP衍生品价值的不断提升，大多数动漫企业开始推动企业的泛娱乐化发展，未来上市动漫企业的发展趋势和投资前景如何都将成为投资者关心的问题。奥飞娱乐作为国内首家上市动漫企业，自上市以来以其良好的经营业绩水平及优良的管理能力推动我国动漫产业的发展，研究奥飞娱乐企业价值有着一定的现实意义。1.1.2研究意义本文着重研究运用自由现金流折现模型对案例企业的价值评估，并在此基础上对投资者及企业管理层提出相关建议，主要有以下两个方面的现实意义。一是通过对案例公司的价值评估为企业管理者的决策提供一定的参考。企业价值评估既包括对其有形的资产的评估，亦包括对其商标，品质，盈利能力等无形产业的评估，是基于宏观的社会经济环境及行业背景下对企业生产经营的综合性评价。合理有效的价值评估将有助于企业管理者认清企业当前所处产业地位，认识到企业管理存在的问题，为其制定更为有效的经营管理策略提供有利的依据，从而实现企业价值最大化。二是通过对案例公司的价值评估为利益相关者投资提供依据。本研究案例公司所属动漫产业的发展潜力较大，具有较好的市场价值，对该产业的投资者众多，但是由于该产业的投资属于中长期投资，获取收益的周期较长，如若不能预先对其企业价值进行正确的评估，势必导致大量的资金流失，因此，对于合理的企业价值评估将有利于指导投资者进行有效的投资，规避盲从，促进产业的发展。1.2研究内容及方法1.2.1研究内容本文将以企业价值评估相关理论为基础，选取动漫企业中的首家上市企业奥飞娱乐作为研究对象，运用自由现金流模型对其企业价值进行评估，再对评估结果的分析上提出相关建议及结论。第一部分，详细阐述企业价值评估的研究背景及意义，明确对奥飞娱乐企业价值分析的必要性和重要性；同第二部分：通过文献资料收集汇总，综合阐述了企业价值评估的国内外研究现状，及目前较为有效的企业价值评估的方法文为本研究评估方法及评估模型的选择奠定基础。第三部分：选择奥飞娱乐企业作为案例对象，首先，介绍了案例公司的基本情况并对案例公司业务结构及竞争优势进行分析；其次，对案例公司所处动漫产业的发展前景进行分析；再次，对奥飞娱乐财务状况进行分析。第四部分：奥飞娱乐价值评2 估。主要分析了三种价值评估方法对奥飞娱乐的适用性以及评估方法及模型选择的原因；评估参数的确定及计算；评估结果分析。第五部分：结论与建议。1.2.2研究方法1.文献研究法通过文献资料收集和汇总，综合分析以往国内外学者对企业价值评估方面的研究，了解目前研究的动态，为本课题的研究方向的选择奠定基础。2.案例分析法本文以首家上市动漫企业奥飞娱乐为案例，选取自由现金折现模型，对奥飞娱乐企业的价值进行评估预测，将理论与实际相结合，理论模型联系案例公司。3.定性研究与定量研究结合本文定性研究体现在对行业发展以及企业发展的分析上，在对奥飞娱乐财务状况分析及相关参数的分析预测时综合运用文字和图表，对其进行定性及定量相结合的研究。1.3本文的创新点本文主要创新点为选题角度较为新颖。以往对于动漫企业的研究大多是针对动漫企业的盈利模式及动漫企业的资本结构的分析，对于文化创意产业中动漫企业相关的企业价值研究，国内外的学者研究较少，本文选择动漫企业中的首家上市公司奥飞娱乐作为研究案例，研究成果可能对以后动漫企业价值评估有一定的借鉴意义。与此同时，本文研究的落脚点不局限于价值评估，对评估结果及动漫企业自身特点对估值结果的影响进行了分析，并从企业自身角度以及投资者角度提出了相应的具有针对性的建议。3 第2章文献综述与理论基础2.1文献综述2.1.1企业价值评估研究综述欧文·费雪（1906）的《资本和收入的性质》，通常被认定为企业价值评估理论的开端。在《资本和收入的性质》一书中，欧文·费雪认为资本的价值是其未来收入的现值，即未来收入经过贴现的现值，并重点解释了资本同收入的关系。在他的另外一本著作《利息率本质决定及其与经济现象的关系》中，欧文·费雪更深入的探究了资本收入和价值的关系，并以利息率本质作为切入点形成了企业资本价值评估体系。欧文·费雪也因此被称为价值评估理论之父。经过欧文·费雪对于企业资本价值评估体系的不断深入研究，其将企业资本价值评估体系进一步完善并提出了现金流量折现模型。莫迪利安尼与米勒（1958）在其联合发表的《资本成本、公司财务与投资管理》著作中，提出了无税的MM理论。该理论认为企业因为风险的存在，而导致其未来收益的不确定性。此后，莫迪利安尼与米勒对于MM理论进一步修正提出了有税的MM理论，认为公司的资本结构会影响企业的价值，负债会为企业带来一定的节税效应。MM理论的提出也让费雪的现金流量折现模型得以完善。哈里·马科维茨（1952）针对化解投资风险提出了资产组合理论。马科维茨的资产组合理论认为将证券进行组合从而能够使得单位收益水平风险最小。他认为无差异曲线与有效边界线的交点是风险厌恶投资者的最优投资组合。威廉·夏普、特里若、莫辛、林特尔等人（1964）在资产组合理论及资产市场理论研究基础上发展了资本资产定价理论，主要研究风险资产预期收益率与风险的数量，即为弥补特定风险投资者应获多少收益率。该理论让投资组合更具实用性，深化了资产组合理论，并对股权资本成本的计算、收益率的确定提供了理论支持。阿尔弗雷德·拉巴波特（1986）为费雪的现金流量折现模型推广应用做了很多工作，其著作《股东创造价值》一书使得企业价值评估理论进一步深入。在该著作中，拉巴波特提出了著名的自由现金流模型。此后拉巴波特还提出了用计算机应用程序进行自由现金流模型的估值，被称为拉巴波特模型。欧尔森（1995）在其著作《权益估价中的收益、账面价值和股利》中对于爱德华兹与贝尔在1961年提出的剩余收益估价模型进行了系统的阐述，并研究了公司权益价值与会计变量间的关系，被称为Ohlson模型。4 斯腾斯特咨询公司（1982）将经济增加值理论引用到价值评估领域。其理论核心认为资本投入是有成本的，只有当企业的盈利大于资本成本（包括股权成本和债务成本）时资本投入才会为股东创造价值。经济附加值理论全面考虑了企业的各个生产要素，克服了传统指标的缺陷，被大多数企业所接受。梅耶斯·斯图尔特（1977）首次提出实物期权的概念。他把投资者视为实物期权者，将投资者在投资过程中未来所拥有的投资选择的权利定义为“实物期权”，投资者拥有根据最新信息产生相机抉择的权利。实物期权概念问世20多年以来，研究者们对于如何将实物期权理论应用于各类行业的投资决策及企业价值评估中不断进行着探索。随着改革开放的进一步实行，我国市场经济也有了深入发展。我国资本市场中收购、兼并案例日益增多，企业对于自身价值创造也越来越关注，我国学者在研究西方企业价值评估理论的同时也开始研究西方国家企业价值评估理论在我国的应用汪平（2000）在《财务估价论：现金流量与企业价值研究》中重点探讨了以预测未来现金流量为基础的价值评估方法，并将企业的决策分析与企业的估价紧密结合，构建了以企业价值管理为核心的估价模型。王少豪（2005）的《企业价值评估:观点、方法与实务》一书中以企业价值为切入点，从企业价值评估的基本概念入手，阐述了企业价值评估的基本原理和具体的评估方法。廖理、汪毅慧（2000）在介绍实物期权法在我国的应用时认为实物期权未来可能为投资者提供分析企业隐含价值的方法。田媛,高长春（2011）从产业链角度出发对文化创意产业的不确定性进行了分析，分析创意产业企业的不确定性来源。通过对文化创意企业的实物期权特征进行分析，结合不确定性的复杂性及对企业价值评估模型的讨论,将实物期权模型进行了适当的调整并对文化创意产业企业价值进行评估。姜惠宸（2015）在分析文化创意企业无形资产占比较高等特点的基础上,对传统价值评估方法进行改进。且在此基础上选取一定数量的文化创意企业并购案例对传统评估方法、蒙特卡洛、AHP的应用及特点进行对比,发现新方法相对传统评估方法来看适用性较强。刘伍堂（2012）提出，动漫企业价值与动漫产品的生产成本之间没有直接的对应关系，认为成本法不适用于动漫企业的价值评估。动漫企业个体差异，不太适用市场法对其进行评估，其认为收益法相对来说更适合于动漫企业价值评估。王军辉（2013）总结了文化创意企业的特点，并指出要针对文化创意企业的特点选择评估时的侧重点。胡玄能（2015）在介绍了市盈率法的评估原理之上指出在运用市盈率法对企业价值进行评估时的两个关键步骤为修正系数的确定、参照企业的选择。唐莹（2017）在探究资本资产定价模型在我国的运用时对无风险利率5 的认定提出了相应的优化建议，认为无风险收益率的确定不能简单的以国债利率作为无风险利率，而因在此基础上考虑再投资风险并应将其剔除。刘淑莲（2004）的研究重点则侧重价值的创新和增值，她认为各种价值评估模型的应用研究仅仅只是企业价值管理的实施工具，价值管理的真正重点应当是价值创造和价值增值的完美应用。2.1.2自由现金流折现模型研究综述莫迪利安与米勒（1958）提出的MM理论中重新诠释了以价值最大化为企业追求的目标。他们首次提出了企业与其他资产价值一样取决于其未来产生的现金流量的思想。对于定义自由现金流内涵的研究中，科普兰教授（1990）较为详细的描述了自由现金流量计算的方法，即企业自由现金流量等于企业税后净营业利润加上折旧摊销再减去资本支出以及营运资金增加额。我国学者符蓉、黄继东、干胜道（2007）以股东自由现金流量理论作为切入点，探讨了在理解自由现金流量概念时从不同角度出发可能存在的不同意见。在此基础上，基于管理者视角重新定义了自由现金流量，即在股东自由现金流的基础是，扣减股利后可供管理者支配的剩余的现金流量。对于自由现金流折现模型中相关参数的研究中，李延喜、张启銮、李宁（2003）在分析了现金流、折现率、增长率的确定为自由现金流折现模型的三个关键因素之上，提出了基于动态现金流的企业价值评估模型的方法。徐爱农，葛其泉（2010）从实体经济角度入手,对经营杠杆、投入产出及财务杠杆进行了详细的分析,从而计算出了整体经济的相对风险系数、目标企业相对于行业的经营风险系数，并在此基础之上得出行业股权风险溢价以及目标企业的股权风险溢价。曹健（2010）在系统分析现有各类估值方法的使用条件和优缺点基础上，重点对自由现金流量估值问题进行研究。提出了以编制财务预算为基础的自由现金流量参数估值方法，同时其应用中可能存在的问题进行了讨论。陈蕾（2012）对自由现金流贴现模型中了自由现金流增长率、市场平均收益率、无风险收益率率、贝塔系数、资本成本等基本参数的确定方法做了说明。并比较了根据不同方法计算的参数组合对企业价值评估结果的影响程度。张昊（2012）将实务操作中采用的折旧与摊销、资本支出的预测方法进行了对比分析并指出其中存在的问题，试图研究出一种操作简便、结果合理的新的预测方法。他认为可以运用Excel的表格处理功能对资产进行归类并进行预测，计算每项资产在未来的折旧和资本支出。刘玉平、池睿（2014）分析了在预测营运资本时可能会出现的问题，从这些问题出发，对营运资金分类统计，再根据历史数据提出预测营运资本的改进方法，并用实证研究证6 明改进方法的合理性及实务操作中的可行性。2.1.3文献述评国外的企业价值评估理论已经形成了较为成熟完备的理论及方法体系。国外目前企业价值评估方法仍承袭着实用性原则，以现金流量折现法为主。国外在进行相关理论的研究时通常也都是从企业价值来源、理论模型作为切入点，整体的研究过程较为理性化。国内的企业价值评估理论研究大多都是站在国外研究成果的基础上，对已有的模型及方法对于我国各类上市企业的价值评估进行实证检验并在此基础上对已有方法对我国企业进行价值评估时相关参数的界定提出修正建议。伴随着我国市场经济发展日渐成熟，企业价值管理受到越来越多上市公司的重视，未来企业价值评估的作用将不再仅限于并购、重组之中，更多的将体现在未来企业经营管理的运用中。2.2相关理论基础2.2.1企业价值的内涵金融经济学领域企业价值的定义是：企业价值是指企业预期的未来自由现金流量按照企业加权资本成本为折现率贴现而来的现值，与公司管理层的财务决策密切相关，体现了企业资产的时间价值、风险以及企业未来的可持续发展的能力。从管理学角度来看，企业价值可以被定义为以企业价值最大化为核心的管理，在遵循价值规律与企业发展的同时，为企业相关利益者如：股东、债权人、企业员工、政府等带来利益回报。显然，企业价值越高，能给相关利益者带来利益回报的能力也就越高。企业价值的表现形式有很多，主要有市场价值、内在价值、账面价值、重置价值和清算价值。企业的市场价值，是指企业在交易市场上的价格，企业出售时的买卖价格即为企业的市场价值。通常来说，企业的市场价值与市场的供需状况密切相关，企业的市场价值取决于市场。但从企业市场价值的本质来看，其应当由企业的内在价值所决定。正如马克思学说中所说价格由价值决定。但由于目前我国资本市场信息并不完全对称、投资者容易受多种因素影响，从而导致企业的市场价值与内在价值偏离。如果资本市场不够成熟，这一偏离程度通常较大。因而在实务中，市场价值仅仅作为企业价值评估的参考依据。7 企业的内在价值，是企业越来预期收益的折现值，衡量着企业未来的获利能力。企业的内在价值是投资者愿意为获取企业未来收益所付出的价值。在市场完全有效的情况下，内在价值与市场价值相等，在市场非完全有效的情况下，企业的内在价值与市场价值一般不相等。投资者在对企业进行投资时，通常将企业的内在价值与企业的市场价值相对比，如果企业内在价值较高，则企业的价值被市场低估，这时投资者一般会买进，市场需求便会相应增加，使得价格上升，并越来越接近于内在价值。如果企业内在价值较低，则企业的价值被市场高估，这时投资者一般会卖出，市场需求便会相应减少，使得价格下降，并越来越接近于内在价值。通常来说，市场越有效，企业的内在价值与市场价值便会越接近。本文评估的就是目标公司奥飞娱乐的内在价值。企业的账面价值，是指根据会计准则和会计的历史成本原则为依据，按照权责发生制来确认的企业价值。企业的财务报告及附注通常能够提供相关的信息，展示企业所有其掌握的资源、负担的债务以及所有者的权益，其中最能反映企业在特定时间点的价值状况的便是企业的资产负债表。但有时因不同需要，会对企业的账面价值进行相应的调整，如在计算账面净值时通常将无形资产、递延费用等进行剔除。企业的重置价值，是指重新成立相同规模及生产能力的企业所要花费的成本。在计算时，首先根据企业各项资产的特征扣除已经发生的损耗后估算出企业各项资产的必要的重置成本。企业的清算价值，是指企业因破产清算或其他原因被要求在特定期限内将企业资产变现，在清算日预期可回收的变现金额即为企业的清算价值。企业在进行破产清算时，通常遵循变现速度快、收入高的原则，可以将企业整体出售也可以将每项单项资产拆零出售。对于不同表现形式的企业价值有不同的评估方法。在对企业价值进行评估时应根据评估的目的以及评估对象的不同而选取适当的一种或多种评估方法来进行评估。2.2.2企业价值评估方法1.市场法市场法又称市场价格比较法，顾名思义就是指在市场中选择近期内若干近似的资产作为参照物，参考它们的交易价格，针对各项价值影响因素，通过分析被评估资产与参照物价格差异的比较调整，综合分析各项调整结果，并利用调整系数乘以可比对象的价值，从而确定被评估资产评估价值的一种方法。8 企业价值评估中市场法应用的基本思路是通过深入市场调研选择与被评估的企业相似程度较高的企业为可比企业，分析可比企业各个方面的价值影响因素，并与被评估的企业进行详细的对比分析，找出差异点以及这些差异点所引起的市场价值上的变动，经过一系列适当的调整和修正从而得到被评估标的的价值，其表达式为：VXVX式（2-1）00其中：V--被评估企业价值，V--可比企业的市场价值，X--被评估企业的0可比指标，X--可比公司的可比指标。在这一表达式中，VX一般被称作为可0比价值乘数，通常所用的比率为市盈率、市净率及收入乘数等。应用市场法在对企业价值进行评估时，有两个前提条件：①需要有一个充分活跃、发展比较完备、公平的资本市场。资本市场的发展越活跃越完备，对企业价值进行评估的估值就越准确越有效。在充分活跃的资本市场中，资产能够交易得越为频繁，被评估企业越容易在资本市场中寻找到相似度高的可比公司。而公平的资本市场是指买卖双方都能够拥有充足的时间了解对方，通过充分的议价来达成的成交，这种成交价格能够反映资产的真实价值。②被评估企业与其市场参照物可比企业相比较的指标、技术参数等资料是能够搜集到的。通常情况下，上市公司的数据较为可靠也比较容易收集，对于被评估企业与可比企业的相关指标的调整也比较容易确定。2.成本法成本法也称重置成本法，是指在现时条件下对企业进行重新建造或购置的角度去评估被评估企业所需的全部成本。成本法的基本思路是：企业的评估值不应该大于重新建造或购置相同规模及功能的资产成本，若前者大于后者，那么投资者将会选择后者，即替代原则指示的选择。成本法的表达式为：VRCFNE式（2-2）ddd式（2-2）中，V--企业价值,RC--重置成本,F--功能性贬值,N--自然性贬dd值,E--经济性贬值。d应用成本法在对企业进行价值评估时通常适用如下两类企业：一类是新设立的企业，新设立的企业其整体价值与投资总额基本相同。通常来说新设立的企业各类资产及各个要素的布局都较为合理都能正常发挥作用，且企业外部环境不会发生变动，即企业整体价值基本与企业各项资产价值之和相同。另一类是非经营性资产占比较大的国有企业。目前我国存在一些效益低下、持续亏损的国有企业，这类国有企业中非经营性资产占整个企业资产比重较大。为了防止国有资产流失，对于这类国有企业的评估通常采用成本法。9 3.收益法收益法是指将被评估企业未来的预期收益按照特定的折现率折现为现值，并将此现值作为对企业价值的一种评估方法。收益法相对市场法与成本法来说更为关注企业的长期发展能力和企业的潜在的获利水平，它以企业未来可持续经营为前提条件，合理预测未来收益，计算出来的估值结果具有一定的前瞻性。从收益法的适用范围来看，它不仅可以用于上市公司的企业价值评估也可以用于非上市公司的企业价值评估，其相对于市场法与成本法的优势较大。不仅如此，收益法的理论体系也较为完善，它是在经济学预期效用理论“未来收益决定资产价值”的思想上建立起来的，对于管理者与投资来说，在提高管理能力与降低投资风险有一定的借鉴意义，从理论上来看相对容易被各相关方接受。因此，收益法通常是企业价值评估中应用最普遍，被认为是企业价值评估方法中最佳的评估方法。收益法的表达式如下：nCFtVt式（2-3）t1(1r)其中：V为企业价值，CF为企业第t年的现金流量，r为折现率；n为企t业存续期；t为预测期间。由收益法理论为基础，基于不同参数的选取形成了多种企业价值评估模型。其主要包括以下三种模型：股利折现模型，股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型。股利折现模型又称股息贴现模型，它的基本思路是现时阶段的股票价值与未来预计分配的股利折现后的现值。股权自由现金流模型的评估思路与股利折现模型的评估思路基本一致，不同之处在于股利折现模型的主要参数为股利而股权自由现金流的主要参数为股权自由现金流，即公司在减除了税费、经营费用、债务的本金与利息之后所剩余的现金流量。企业自由现金流折现模型中的企业自由现金流是指不影响公司的可持续发展的条件下能够提供给企业资本供应者的最大现金额，是指企业通过自身运营产生的满足了再投资需求之后所剩的现金流量。企业自由现金流折现模型的评估思路与为收益法的未来收益折现的评估思路大致相同，即企业的价值为企业预期的自由现金流按照适宜的折现率进行折现的现值。在当前的企业价值评估的应用中，企业自由现金流折现模型为主流方法。10 第3章案例背景3.1奥飞娱乐公司概况3.1.1奥飞娱乐基本情况奥飞娱乐股份有限公司（以下简称奥飞娱乐或公司）自1993年成立，成立初期为奥迪玩具实业有限公司，专做玩具代加工业务。累积了十几年玩具加工生产经验后，2007年成立为奥飞动漫股份有限公司并开始进行动漫自主创作，形成了以发布原创动漫作品、播映动漫影视、销售相关衍生品及玩具的产业链。公司在专注自主创作后飞速发展，经中国证券监督管理委员会核准，奥飞娱乐于2009年在深交所成功上市，成为我国首家上市的动漫企业，其股票代码为002292。自1993年成立至2016年，奥飞娱乐在该行业已发展了23年。上市后奥飞娱乐不断进行业务扩张，成立了多家子公司并进行了大量并购活动，自此，奥飞娱乐涉及动漫业务广泛，在为读者及观众提供原创动漫及动画影视作品的同时还提供了相应的周边产品及服务。不仅如此，奥飞娱乐在主打动漫与动画的同时也专注于动漫相关业务的开发，如线上线下电影、儿童乐园、话剧、游戏等。奥飞娱乐通过调整不同业务资源，满足消费者的需求，为消费者带来了丰富的动漫文化体验。奥飞娱乐的经营范围有创作动漫、制作动画剧集及电影；加工制造销售动漫玩具及非动漫玩具；婴童用品的制造以及动漫与非动漫游戏的制作与经营等。3.1.2奥飞娱乐业务结构根据奥飞娱乐2016年披露的年度报告，奥飞娱乐2010-2016年分产品主营业务收入如表3-1所示：表3-1奥飞娱乐2010-2016年分产品营业收入表（单位：万元）2010201120122013201420152016玩具销售类74,746.4483,239.52101,571.20118,726.63157,936.93161,601.23193,232.28动漫影视类14,903.5316,100.7715,692.3321,700.9536,875.5142,212.9258,232.68电视媒体586.402,382.653,344.534,300.695,661.8810,151.519,555.33游戏类----30,818.9629,147.4817,645.37婴童类产品-3,955.278,483.0210,466.118,521.5410,409.8651,960.13设计及制作类----1,889.192,365.311,508.08表演类---31.78377.25425.62-信息服务类----81.69138.92-11 培训类----78.0576.49-动漫图文类45.95------其他业务24.62-25.4274.90726.322,387.753,932.97合计90,306.94105,678.21129,116.49155,301.06242,967.32258,917.08336,066.84数据来源：Choice金融终端从表3-1可以看出，2010-2016年奥飞娱乐的营业收入在飞速地上升，2013年奥飞娱乐营业收入为155,226.16万元，同比增长率为16.84%。2014年玩具销售收入较上年增长幅度较大，新纳入的游戏业务业绩收入较为可观，使得奥飞娱乐整体营业收入有所增加实现营业收入242967.31万元，同比增长率高达56.45%。2015年奥飞娱乐营业收入增长率仅为6.56％，增幅有所下降，主要原因在于游戏业务收入未达预期。2016年由于其他授权产品营业收入的大幅增加，使得该年营业收入同比增长29.80%，与此同时各营业模块业绩呈稳定上升的状态。表3-2奥飞娱乐2010-2016年主要产品占营业收入比重2010201120122013201420152016玩具销售类82.77%78.77%78.67%76.45%65.00%62.41%57.50%动漫影视类16.50%15.24%12.15%13.97%15.18%16.30%17.33%电视媒体0.65%2.25%2.59%2.77%2.33%3.92%2.84%游戏类----12.68%11.26%5.25%婴童类产品-3.74%6.57%6.74%3.51%4.02%15.46%设计及制作类----0.78%0.91%0.45%表演类---0.02%0.16%0.16%-信息服务类----0.03%0.05%-培训类----0.03%0.03%-动漫图文类0.05%------其他业务0.03%-0.02%0.05%0.30%0.92%1.17%数据来源：Choice金融终端12 图3-1奥飞娱乐2010-2016年主要产品营业收入占比数据来源：Choice金融终端由表3-2及图3-1可以发现，奥飞娱乐主要营业收入依靠玩具销售类业务。2011-2013年玩具销售类业务占营业收入比重都高达57%以上。但从图中玩具销售类占比折现趋势可以看出其一直趋于下降，主要原因在于奥飞娱乐致力于发展多元化的产业链，对于其他业务的扩张投入逐步加大，这对于知识经济日益占据主流的当代未尝不是一件好事。2014年奥飞娱乐在增加了婴童产品类业务之后在2014年纳入了游戏研运业务，自该年度其，玩具销售类业务占比下降但逐渐保持稳定。奥飞娱乐自上市以来，注重公司自身动漫品牌形象的打造，自2011年以来投资并购了大量优秀动漫创作团队，使得其动漫品牌形象不断升级深受观众喜爱，故其动漫影视类营业收入占比一直保持稳定的增长。虽然奥飞娱乐动漫影视类业务收入占比并不高，但动漫品牌形象是动漫企业的核心竞争力，奥飞娱乐动漫影视类业务是其未来扩展多元化产业链中承上启下的关键一环。电视媒体类虽然收入占比少，但它是奥飞娱乐拓展动漫全产业链最为关键的一环，起到承上启下的作用。婴童用品类收入额及其所占营业收入比重有所波动，但随着我国二孩政策的放开，婴童类产品的需求日益增大，其在2016年占比由2015年的4.02%上升至15.46%。表3-3奥飞娱乐2010-2016年分产品毛利率表（单位：%）2010201120122013201420152016玩具销售类31.1734.4536.0443.2442.8355.1455.45动漫影视类65.3151.6255.3158.2559.0845.1946.4613 电视媒体-125-2.85.837.773.37-20.776.94游戏类----85.0988.4079.63婴童类产品-48.6543.5840.0436.7042.0132.76设计及制作类----68.6342.4169.51表演类----74.2525.76-10.14-信息服务类----67.46-6.77-培训类-----93.5614.33-动漫图文类-12------其他业务-----43.47-22.70毛利率35.7936.7638.1044.1249.3853.3849.42数据来源：Choice金融终端根据表3-3可以发现，2011-2016年奥飞娱乐的毛利率一直在稳步上升，2016年稍稍有所下降。奥飞娱乐自2013年以来一直在积极推动动漫相关业务的拓展，2013年奥飞娱乐收购了爱乐游及部分手游公司从而进入到毛利率相对较高的手机客户端动漫业务领域。另外，奥飞娱乐专注于产品品质的提升，对分销渠道进行了相应的缩减，降低了渠道成本，使得公司的毛利率得以大大提升，从2011年的36.76%上升至2016年的49.42%，增长了34.44%。另外可以发现，2011-2016年奥飞娱乐动漫影视类业务相对其他业务来看，其毛利率普遍处于较高水平，且一直相对稳定，2011-2014年相对于公司营业毛利率较高。玩具销售业务毛利率由于2011-2014年人力资本成本的上升及原材料市场价格上浮而略微低于平均毛利率，随着2015年原材料成本下降及产品单位价格的提高，首次反超公司营业毛利率。而动漫影视类毛利率一直较低，最高值仅有为7.77%，另外动漫影视类投入成本大且后期收益不确定，相对其他业务风险较高，其收益波动幅度较大。2014年新增游戏类业务表现较为突出，其毛利率自2014-2016年普遍较高，都在75%以上，由此可见游戏类业务发展前景良好，可能为奥飞娱乐带来更高的利润。自奥飞娱乐成立以来，其在自身原有的玩具制造的基础上，大力发展原创动漫作品，致力于以动漫作品带动玩具销售及其他业务的发展，除了玩具销售类产品收入减少幅度较大，其他业务发展平稳，整体业务结构布局较为合理。3.1.3奥飞娱乐竞争优势基于3.1.2奥飞娱乐业务结构的分析得知，奥飞娱乐以动漫创作及动漫影视制作为核心，从而带动动漫玩具及非动漫玩具的销售，形成了以内容创作为主、相关动漫玩具、周边及衍生品制作与销售、品牌授权、线下销售为辅的完整动漫产业链。公司整体的业务结构得到进一步完善、充实，与此同时奥飞娱乐的相对14 竞争优势也相应凸显。1.原创品牌稳固成长，品牌动漫形象不断丰富一方面，根据相关动漫市场的调研数据显示，奥飞娱乐原创动漫＂铠甲勇士＂、＂巴拉拉小魔仙＂在动漫影视中颇受欢迎，在细分性别市场中分别名列男孩动漫影视第三及女孩动漫影视第一，品牌受欢迎程度位列前茅，进一步带动了其相关动漫周边业务。＂铠甲勇士＂、＂巴拉拉小魔仙＂与国内多家企业达成了品牌授权。2013年，奥飞娱乐借势推出了相应的舞台剧，并在全国各大城市进行演出，演出场次高达100多场，其受欢迎程度可想而知。另外，奥飞娱乐还推出了针对性较高的移动主题公园，不断延伸其原创动漫品牌的价值，进一步树立起了良好的企业形象、扩大了影响力。另一方面，随着奥飞娱乐大量优势动漫品牌形象的丰富，如将国内极具影响力的原创动漫品牌形象＂喜羊羊与灰太狼＂制作团队并购为旗下子公司，2016年完成了对国内最大线上原创漫画网站——有妖气的并购，企业在动漫行业中的地位有所提升。长远来看，丰富的动漫品牌形象能够为奥飞娱乐带来更大的优势。2.娱乐产业布局清晰，并购投资业务广泛作为动漫创作、玩具制作与销售为主要业务的动漫企业，奥飞娱乐积极抓住了发展机遇，在移动网络及移动终端的发展迅猛之际，于2013年进行了一系列动漫相关娱乐产业的并购投资活动，为奥飞娱乐布局移动端漫画及游戏产业做好了铺垫。除了移动端游戏业务的扩张，奥飞娱乐也加大了对电影产业的投入，于2014年成立了奥飞影业，专门从事影视内容创作并参与投资国内外部分电影项目，其影视内容的创作主要依赖于已有动漫品牌形象，对已有动漫品牌形象剧本进行重新编写并借助相关动漫影视技术进而二次创作为动漫电影。除了对娱乐产业有较为清晰的布局，奥飞娱乐也加大了其他业务的扩张，如文具用品、食品、婴童产品、儿童乐园等。近期奥飞娱乐可能由于业务扩张较为急速，造成短期内导致其短期内企业整体效益有所下滑，但未来随着各个业务的相应调整，以及企业管理的日益完善，奥飞娱乐各项并购业务都将可能发挥其效力为企业带来营业收入的增长。3.衍生品品牌优势凸显奥飞娱乐动漫玩具及非动漫玩具制作与销售业务在整个动漫产业链中属于动漫产业的下游衍生品，通过前文的业务分析可知，奥飞娱乐的主要营业收入依赖于玩具制作与销售，处于动漫产业链上游的动漫创作能够与处于下游的动漫玩15 具制作与销售形成很好的良性互补。目前奥飞娱乐依托公司已有的动漫作品以及并购的“有妖气”平台所带来的源源不断的漫画作品进行相应的衍生品的制作与销售，使得其衍生品品牌优势逐渐凸显。另外，奥飞娱乐长期以来积累的玩具产品研发方面的经验以及公司已有的完备制造系统使其在消费者反应、成本及效率等方面具有较大的优势。未来公司在玩具制造方面的技术投入也将逐步加大进一步提升其玩具自身的品牌效应。3.2奥飞娱乐所处动漫产业发展前景动漫产业是指以动漫产品及相应的动漫衍生品为主要生产经营业务的产业。其中动漫产品主要包含动漫图书、动漫影视、动漫舞台剧以及以网络或手机传播的线上图文动漫产品，而动漫衍生品主要包括相关的玩具、道具、游戏、服装等产品。由于承载动漫作品的载体有所不同，相应的产业链也会有所差异，动漫企业生产经营一般也都包括动漫作品创作、发行或播出、衍生品的制作与销售等过程。由此来看，创意为动漫产业的核心竞争力，所有的动漫及其衍生产品都是围绕动漫创意而展开的，从而造成该行业人力、知识、资金、科技都极为密集，又由于其潜在客户分布广泛，产品生命周期较长，市场前景较为广阔，因而具有高投资高回报的特点。相对国外来说，我国动漫产业起步较早。第一部动画长片《铁扇公主》、在国际获得大奖的《哪吒闹海》《神笔马良》等作品无不展示出了我国动漫产业曾有的成就。但曾有的成绩也掩饰不住如今我国动漫产业较国外落后的现状。早年间我国动漫产业的制作多于计划任务联系，更多的是从教育和艺术出发，而甚少从商业角度思索动漫的发展，在欧美及日韩推动动漫产业商业化发展的同时，我国动漫产业未能转换观念，仍从教育性和艺术性出发，题材不再适应时代的发展，造成了动漫产业的发展的退步。尽管如此，目前我国及地方政府出台了众多扶持政策推动动漫产业发展。现如今国民收入水平也处于稳定增长状态，对于文化产品的需求也有所提升。在政策利好及社会广泛关注的情况下，我国动漫产业日益步入良性发展的轨道，也展现出了新的良好趋势。1.动漫产业从分业经营逐渐走向混合经营动漫产业内部形成了了多元化经营态势，包括动漫、动画、影视、玩具、游戏等各类多元化业务的经营，建成了以各业务相得益彰、相辅相成的动漫生态产业链。动漫产业外部更是积极与各行业进行结合发展，并被称为“动漫+”，如与动漫业务联系较为紧密的影视业、图书报刊业、演出业等文化产业中，另外，16 “动漫+”也融入到了相关性相对较小的餐饮业、办公用品制作等服务与制造业中。2.互联网颠覆和重塑动漫产业伴随着信息化时代的来临以及我国信息化的高速发展，互联网已在我国基本覆盖，互联网深刻改变我们生活方式的同时，也对动漫产业的发展造成了前所未有的影响。第一，互联网使得动漫的制作方式发生了改变，让普通观众也可以利用网络为动漫内容的制作出力。2016年奥飞娱乐参与投资的《十万个冷笑话》大电影就是由观众在网络上发起众筹从而取得了良好的反响，当然其本身网络漫画作品的高人气也是其取得成功的重要因素。第二，随着网络阅读的不断兴起，人们碎片化阅读时间的不断增多，网络及移动端也逐渐成为传播动漫的重要载体。如今，动漫也已成为各大视频端及阅读端的中的独立板块。第三，互联网除了是动漫传播的主要载体，还是动漫企业用于推广营销自身品牌的重要平台，动漫企业可以借助于互联网平台在传播动漫的同时推广企业相关动漫作品及衍生品，从而使得自身的品牌得以广泛传播与推广，利用互联网营销从而发掘更大的品牌价值，提升品牌影响力，进而推动整个产业的发展。3.产业规模随着消费者数量的稳定增长不断扩大根据文化部的数据显示，我国2016年动漫核心产业用户数量达到5939万人，动漫周边产业用户数量达到1.6亿次，用户总人数近2.19亿，涵盖了约62.9%的90后和00后新生代人群。与此同时，动漫产业用户年龄层次不断拓宽，不再局限于青少年人群，部分成年人对于动漫的需求也日益增长。因此，随着国内用户数量稳定增长，动漫产业规模也将不断扩大。由此表明我国动漫产业潜在价值巨大、发展前景良好。3.3奥飞娱乐财务状况分析本节对于奥飞娱乐的财务状况的分析采用的是2012-2016年奥飞娱乐公司年报中经过整理的数据。一方面，对奥飞娱乐盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个方面的能力进行纵向对比分析，从而反映奥飞娱乐的财务绩效水平和未来发展前景。另一方面，将奥飞娱乐各项财务指标数值与动漫影视行业均值（数据来自Choice金融终端）进行比较，以衡量奥飞娱乐在行业中的所处地位。3.3.1盈利能力分析盈利能力指的是公司获取收益的能力，通常指的是企业在一段时间内收益大17 小及收益水平的高低。而收益是企业利益相关者最为关注的核心问题，是公司经营业绩及管理效能的集中体现。因此盈利能力分析是对企业进行财务状况分析的核心。盈利能力分析主要为分析公司收入与成本之间的关系。本文对于奥飞娱乐盈利能力方面的分析主要从以下三个指标入手：资产报酬率、净资产收益率和主营业务利润。奥飞娱乐2012-2016年相关盈利能力指标如表3-4所示：表3-4奥飞娱乐盈利能力指标20122013201420152016行业平均值主营业务利润率（%）15.9816.8517.419.6220.4817.56净资产收益率（%）12.7514.5820.4117.4611.9611.29资产报酬率（%）11.298.2810.7611.438.054.5数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端图3-2奥飞娱乐盈利能力指标趋势图从表3-4可以看出，2016年奥飞娱乐净资产收益率和资产报酬率均高于行业平均水平，主营业务利润率相对于行业平均水平较高。并且自2012-2016年奥飞娱乐主营业务利润率逐年增加，由2012年的15.98%增长到2016年的20.48%，利润率增长幅度高达28.16%。从图3-2可以看出，奥飞娱乐主营业务利润率整体趋势向好。从表3-4及图3-2可以看出，奥飞娱乐净资产收益率在2015及2016年均有所下降，2015年下降幅度较小而2016年下降幅度较大。其主要原因在于，奥飞娱乐2015及2016年为了迎合企业的全产业链发展战略，进行了大量的并购活动，尤其在2016年更是以9亿价格收购了原创动漫平台---有妖气，尽管2015及2016年企业利润有所增加，但企业净资产增加幅度较利润增加额更大，短期来看指标有所下滑，但仍高于行业平均水平，并且从长远来看有利于企业未来长远战略目标的落实，企业长期发展优势有待突显。18 3.3.2偿债能力分析偿债能力是指公司偿还短期债务与长期债务的能力。通常用于衡量公司偿债能力的指标有流动性比率和财务杠杆比率。相对与动漫企业而言，其产品周期较长，资金回收速度较低，需要对奥飞娱乐的短期流动性及长期偿债能力进行分析。本文主要采用速动比率、现金流动负债比和资产负债率三个比率对其偿债能力进行分析，其2012-2016年相关偿债能力指标如表3-5所示：表3-5奥飞娱乐偿债能力指标20122013201420152016行业平均值速动比率（%）33319921914575182现金流动负债比（%）74.2958.4164.53-6.77.29.8资产负债率（%）17.9244.6235.8535.8141.535.90数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端图3-3奥飞娱乐偿债能力指标趋势图从表3-5可以看出，奥飞娱乐速动比率在2012-2015年均大于1，可见其现金非常充足，2016年奥飞娱乐速动比率有所降低，其主要原因在于奥飞娱乐在对有妖气的并购案中支付了大量现金，导致其短期流动性较差。动漫企业产品周期长、成本高等特点，动漫企业需要较多的短期与长期贷款以维持企业的正常运转，从表3-5中的行业数据也可以看出，动漫企业的现金流动负债比这一指标并不是很理想。现实情况中大量动漫企业也都如此。但相比之下，同为动漫企业的奥飞娱乐确较为特殊。自2013年以来，奥飞娱乐主营业务逐步转向动漫创作与游戏开发运营，这两大业务给奥飞娱乐也带来了可观的业绩。奥飞娱乐自1993年成立以来，深耕玩具制作与销售市场，相对行业内其他企业来说优势明显，其19 玩具销售业务作为企业的主要利润来源能为奥飞娱乐发展周期长、成本高的动漫制作与游戏研发运营提供一定的支持。如表3-5所示，2015年奥飞娱乐现金流动负债比率为负数，表明2015年奥飞娱乐经营净现金流量为负数，主要原因在于奥飞娱乐为实现全产业链泛娱乐集团目标于本年度纳入合并范围的公司数量较多，企业无法依赖经营活动产生的现金流量偿还短期债务，从而造成短期资金风险增高。2016年在2015的基础上其现金流动负债比率有所回升，但仍低于行业平均水平，由此可见其短期资金风险相对降低，但并购所带来的资金短缺的风险仍然存在，未来公司对外并购战略应相应缩减。资产负债率反映了企业的总资产中总负债所占的比重，是判断企业长期偿债能力是否良好的重要参考指标。资产负债率较低，企业可以用于自由支配的资金就相对较多，企业的债务风险较小。但企业因负债获得的资产较少时，企业对于借助外部资金运营的能力也相应降低，即财务杠杆利用不到位。资产负债较高则企业因负债所获资产相对较多，其债务风险也就越大。通常认为资产负债率的一般水平为40%～60%，即不影响企业对于财务杠杆的运用也不至于使得企业债务风险过高。从表3-5中可以看出，2012-2016年奥飞娱乐的资产负债率一直稳定维持在相对适宜的状态，说明奥飞娱乐在利用财务杠杆提高资金使用效率的能力较强，也由此看出奥飞娱乐管理层对于资产管理能力较强。总的来看，奥飞娱乐在2015及2016年并购动作频繁，投资了大量周边公司及平台，同时对于这些公司及平台的资金投入较大，公司的短期流动性较差，但公司的长期偿债能力相对较好。3.3.3营运能力分析营运能力是指企业经营运行的能力，通常表现为企业营运资产的效率以及为企业带来的效益，常用的财务分析比率为资产周转率。本文主要从总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率三个评价指标分析奥飞娱乐的营运能力。奥飞娱乐2012-2016年相关营运能力指标如表3-6所示：表3-6奥飞娱乐营运能力指标20122013201420152016行业平均值总资产周转率（次）0.730.60.660.580.400.40存货周转率（次）2.582.292.852.851.422.96应收账款周转率（次）10.355.967.284.815.215.17数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端20 图3-4奥飞娱乐营运能力指标趋势图从图3-4可以看出，2012-2016年奥飞娱乐总资产周转率基本上保持稳定，波动较小，2016年稍稍有所下降，但仍与行业平均水平持平，反映出奥飞娱乐近五年来资产周转较快，公司整体营运能力较强。奥飞娱乐存货周转率在2012-2015年基本保持不变，公司在销售方面的管理水平可见一斑，但2016年奥飞娱乐存货周转率下降幅度较大，主要原因在于公司公司在进行多业务共同发展时，企业对于多元化业务的整合能力没有得到相应的提升，相对来说，整体销售管理水平有所下降，进而表明公司存货资产变现能力有所下降。如图3-4，奥飞娱乐应收账款周转率相对另外两个指标来说波动幅度较大，并从2012年以来表现为下降趋势，表明奥飞娱乐收回应收账款的能力逐年下降，2016年有所回升，略高于行业平均水平。但作为动漫行业中上游水平的企业，奥飞娱乐对于应收账款的管理应有更好的表现。公司过多资金停留在应收账款上，可能造成大量呆账或坏账，从而影响公司正常的营运资金周转，也降低了公司的短期流动性。综合三个指标来看，奥飞娱乐整体营运能力有待提高，在应收账款及存货的管理上需要投入更多的精力。3.3.4成长能力分析成长能力是对企业未来发展前景的综合反映，企业成长能力主要体现在企业未来发展速度以及未来发展战略目标的实现程度。企业成长能力表现为在未来变化的市场环境中企业资产规模扩大，利润增长和市场占有率提高的能力。本文主要选取了主营业务收入增长率、营业利润增长率和总资产增长率来分析奥飞娱乐的成长能力，2012-2016年相关财务指标如表3-6所示：21 表3-6奥飞娱乐成长能力指标20122013201420152016行业平均值主营业务收入增长率（%）22.1820.2856.456.5629.8029.98营业利润增长率（%）44.0126.861.6420.142.2016.65总资产增长率（%）20.3368.4626.7517.0173.9516.60数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端图3-5奥飞娱乐成长能力指标趋势图从图3-5可以看出，奥飞娱乐总资产增长率起伏较大，其中2013及2016年的总资产增长率高达68.46%，2016年再创新高达到了73.95%。2013年奥飞娱乐总资产增长率的升高主要原因在于公司该年度以5.4亿的价格并购了喜羊羊制作团队，并对其他相关业务进行了投资扩张，使得该年度总资产增长较大。另外，奥飞娱乐2016年通过募集资金和股东减持给予公司无息贷款用于加快业务扩张及并购活动，其中投资额度高达36亿，甚至高于当年营业收入，从而使得其总资产增长率在本年度创历史新高。奥飞娱乐主营业务收入增长率一直处于较高水平，2015年度相对有所回落，主要原因在于2015年游戏运营及动漫影视业务的盈利未达预期。2016年度奥飞娱乐主营业务收入增长率有所回升，但仍低于行业平均水平，且营业利润增长率大幅下降，究其原因主要在于奥飞娱乐在玩具产品线、动漫影视制作、游戏研发中投入较为集中，目前仍处于内容制作阶段。根据奥飞娱乐2016年年报，公司计划未来两年制作65部动漫影视作品以此提高公司已有动漫品牌形象的知名度，从而使得以动漫品牌形象为核心的各版块业务得以受益。这有利于提升奥飞娱乐现有食品、办公用品、玩具制作等各业务的协同效应，从而提高公司整体业绩。总的来说，奥飞娱乐在多元化产业链布局初期业绩增长可能较为缓慢，但随着公司营运管理能力的相应提高，各业务板块的协同效应也将日益突袭，公司总体成长能力趋势向好。综合上述对奥飞娱乐2012-2016年的四大能力的分析，可以看出目前阶段奥飞娱乐自身财务状况主要存在着以下问题：22 一方面，急速投资扩张可能造成公司资金链压力过大、营运能力受到考验。近两年来公司并购活动频繁，并进行了大规模的动漫周边业务的投资。如：2013年收购喜羊羊制作团队、北京爱乐游游戏制作公司；2015年投资韩国动漫公司FunnyFlux，入股掌阅科技；2016年投资35亿新设及纳入合并子公司高达67家。奥飞娱乐在进行投资时大多纳入了标的公司50%以上的股权部分为全资收购，且奥飞娱乐在投资时大多使用现金支付，导致公司短期资金压力过大。另一方面，为建成多元化泛娱乐产业链而如此急速的扩张可能导致奥飞娱乐短期内业务结构变化过于迅速，企业营运管理能力也会因此而受到巨大考验。在2013年纳入游戏业务及2014年纳入动漫影视制作业务后，奥飞娱乐各项财务指标波动幅度较大，其在多元化营运管理方面的不足也逐渐凸显。如今奥飞娱乐又完成了大量的周边业务收购，多元化产业链布局已基本完成，但短期内面对如此庞大的业务规模，以及变化较大的业务结构，奥飞娱乐运营管理能力将继续受到考验。23 第4章奥飞娱乐价值评估分析4.1评估方法及模型选择4.1.1评估方法选择根据前文奥飞娱乐基本情况、所处动漫产业的发展前景及财务状况的介绍，以及前文理论部分对各种评估方法和特点介绍，本文认为适宜选取收益法对奥飞娱乐的整体价值进行评估。收益法是从企业整体出发，对企业的有形及无形资产的未来收益能力进行评估的的价值评估方法，全面反映了企业是否具有获利能力，以及未来可实现的获利能力大小，在市场经济价值评估体系中的作用举足轻重。而动漫企业正是这样一个以原创及品牌形象等无形资产为主导盈利方式的企业，其投资收益非短期可见。因此，采用针对企业资产未来获利能力评估的收益法对动漫企业价值进行评估较为适用且合理。运用收益法的对企业价值进行评估，待评估的企业必须具备以下三个条件：可持续运营，增长率的可合理预测以及折现率的可合理预测。那么，针对本案例企业，采用收益法进行价值评估，其适用性的依据如下：①从奥飞娱乐可持续经营能力判断：奥飞娱乐为我国首家上市成立的动漫企业，为上市动漫企业的领军人。奥飞娱乐成立20余年以来，企业运行状况良好，其固定资产雄厚，各大城市线下门店超过3000家，在行业内具有较高的声誉，品牌效应较强。通过前文对奥飞娱乐近五年来财务状况的分析以及奥飞娱乐未来发展前景的预测可以看出，公司目前运营情况较为稳定，虽然目前盈利水平受资产规模扩张的影响有所下降，但整体来看，公司成长能力较好。从奥飞娱乐历年年报数据来看，公司经营活动现金净流量一直为正，能够保证未来奥飞娱乐的持续经营。②从收益的可预测性判断：从动漫行业发展环境来看，目前动漫产业发展潜力巨大且发展前景良好，未来动漫产业相关政策及市场环境不会发生较大的变化。从该企业的运营状况来看，其运营状况良好，历史财务数据较为真实可靠，财务指标良好，使得基于历史数据的增长率及折现率的预测成为可能。市场法价值评估是通过将被评估资产与市场已有的类似产品进行对比，从而进行价值评估的方法。这种方式受市场的发达程度影响较大，而我国市场经济相比西方国家尚不成熟和完善。因此，在我国市场法估值不被广泛使用。同时，动漫企业作为一个新兴行业，其可供参考的市场成熟企业较少，且大部分动漫企业均为综合性产业，不仅注力于动漫或漫画的原创设计与开发，同时也涉足相关衍生产品的开发，如教育，游戏，甚至包括线下儿童乐园的经营业务，企业间个体差异性大，用市场法对奥飞娱乐进行价值评估针对性不强。24 成本法在对企业进行评估时，难以结合企业的运行效率及市场变动对盈利所产生的影响，只考虑每项固定资产的单个价值，而未充分考虑企业的发展前景及各资产之间所可能带来的协同效应。而奥飞娱乐是一家正处于扩张阶段、经营良好、发展前景较好的动漫企业，而动漫原创力对于动漫企业价值影响较大。而成本法亦无法体现出动漫企业拥有的大量的客户资源群体、技术优势等之类的资产负债表以外的项目的价值。综上所述，本文选取收益法对奥飞娱乐企业内在价值进行评估。4.1.2评估模型的选择收益法涉及的评估模型主要有：股利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型。股利折现模型是将公司未来预计将要发放的股利以适当的折现率进行贴现从而评估股票的价值。股权自由现金流折现模型通常也用于企业股权价值的评估，其相对于股利折现模型的不同之处在于股利折现模型的主要参数为股利而股权折现模型的参数为股权现金流。我国实际情况中公司股利的发放大多由管理层及大股东决定，且股利发放政策不稳定，未来股利难以准确预计。因此在我国运用股利折现模型进行评估时，需要对企业未来做出大量假设，故而一般情况下不采用股利折现模型。企业自由现金流指的是扣除了税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给债权人和股东的现金流量。企业自由现金流与股权自由现金流相比较，不同之处在于企业自有现金流是企业不考虑财务杠杆的情况下，正常运营所产生的自由现金流量。股权自由现金流容易受公司债务影响而变动，对于股权自由现金流的预测较为困难。对于债务相对较高的周期性公司，股权自由现金流可能出现负值，而企业自由现金流出现负值的可能性相对较小。对于奥飞娱乐而言，公司未来股利发放相关参数都不确定，因而难以准确预测，而股权自由现金流难以估计，本文采用企业自由现金流对奥飞娱乐企业价值进行评估。自由现金流模型通常可以分为两阶段增长模型和永续增长模型。自由现金流两阶段增长模型假设公司未来的增长发展将呈现出两个阶段：公司在前5-10年呈高速增长，在高速增长期过后公司将进入稳定增长状态。自由现金流永续增长模型认为公司未来将维持稳定且可持续的增长。4.2预测期的划分基于前文的分析，本文评估的案例公司奥飞娱乐处于动漫行业，由于动漫行25 业相关技术的发展及创意人才的涌现，动漫行业已上升为文化创意行业的朝阳行业。与此同时，我国人民对精神文化的需求也愈加增长，动漫行业由主要面向低龄客户群逐步发展成面向全年龄阶段客户群，再加上二孩政策以及国家政策对文化创意行业的大力扶持等都是促进动漫行业高速发展的坚实保障和强大动力，预计动漫行业未来会持续较高增长。根据前文奧飞娱乐财务状况分析可以得知，奥飞娱乐近五年来发展较为迅速，且未来随着奥飞娱乐各业务板块的合理布局及深入发展，预计奥飞娱乐未来几年将维持较高水平的增长状态。根据竞争均衡理论，企业不可能以大于宏观经济增长的状态持续发展下去。以较高速度增长的企业在经过4-10年的高速增长后会恢复到正常增长水平。综合对动漫行业未来发展状况的分析，在此预计奥飞娱乐从2017-2021年将以较高的增长率发展，即2017-2021年为两阶段模型的第一阶段。在经历了高速増长阶段之后进入稳定期，奥飞娱乐的发展逐步趋于稳定，即2021年之后为两阶段模型的第二阶段，即永续期。4.3未来自由现金流的预测企业自由现金流量是企业持续经营活动中产生的扣除税费及各类成本费用及企业必要的资本支出之后能够分配给股东和债权人的最大现金流量。本文自由现金流量的计算采用美国科普兰教授所提出的计算方法，其具体公式为：自由现金流量税后净营业利润折旧与摊销-资本支出经营营运资本增加式（4-1）自由现金流量计算公式中的税后净营业利润不应包括利息收支，即在计算税后净营业利润时应该对企业营业利润进行调整，将其调整为息税前利润后再减去所得税。从上述自由现金流量的计算方法中可以看出，自由现金流量其本质是企业经营所产生的现金流入减去现金流出。对于企业的折旧与摊销费用，实际上是企业每年按照已有资产的原值的一定比例进行计提所产生的金额，没有实际上的现金流出。因此这部分的支出应当加回。自由现金流量是在企业维持企业自身正常运转的前提下能够自由分配给股东与债权人的现金流量。而企业投资在固定资产、无形资产等方面的资本支出都是为维持企业自身正常运转所不可或缺的，所以这部分的资本支出以及营运资本的增加不能自由分配给股东与债权人，应当在计算时予以扣减。除此之外，对于报告期内影响自由现金流量的非正常因素要加以排除，得出企业收益现状的实际数据。26 本文在对奥飞娱乐历史财务状况进行分析的基础上对营业收入进行预测，并根据销售百分比法预测成本费用、资本性支出、营运资本增加额等，从而进一步预测自由现金流。4.3.1税后净营业利润预测从自由现金流量计算表达式来看，企业的税后净营业利润时其主体部分。对税后经营业利润进行计算时应先将企业营业利润调整为息税前利润再减去企业所得税。税后净营业利润的具体其表达式为：税后净营业利润息税前利润1-所得税税率式（4-2）1.营业收入预测表4-1奥飞娱乐营业收入预测（单位：万元）A奥飞娱乐2011-2016年营业收入表年份201120122013201420152016营业收入105,678.21129,116.49155,301.06242,967.32258,917.08336,066.84增长率17.02%22.18%20.28%56.45%6.56%29.80%B奥飞娱乐2017年—2021年营业收入预测表年份20172018201920202021增长率20%20%25%25%25%营业收入403,280.21483,936.25604,920.31756,150.39945,187.99数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端由表4-1(A)可知2011-2013年奥飞娱乐增长速度较为稳定，増长率保持在20%左右。2014年奥飞娱乐销售增长率高达56.45%，其主要原因在于奥飞娱乐于2013年开始实施多元化战略，2014年新增的游戏业务大获成功，为奥飞娱乐创造了30818.96万元的营业收入，约占当年营业收入的12.68%。2015年奥飞娱乐营业收入增长率仅有6.56%，其主要原因在于占主营收入60%以上的玩具销售业务营收增速仅为2.32%，而上年同期数据为33.03%。2011-2016年奥飞娱乐营业收入增长率平均水平为25.38%。总的来看，由于奥飞娱乐2013年以来业务扩张迅速，产业链布局过广，加大了整合的难度，导致其2013年以来营业收入波动较大。根据2016年奥飞娱乐公司年报，公司纳入合并范围的子公司达67家，比2015年新增了25家，并且该年度投资额度超过了从2011年到2015年五年总和，甚至超过了营业收入。急速的扩张未来短期可能会对奥飞娱乐的资金链造成一定的压力。与此同时，大量27 的并购在短期内可能会影响奥飞娱乐产业运作及产业协调发展。根据2016年奥飞娱乐年报摘要显示，未来两年奥飞娱乐仍将继续加大影视及游戏等业务的投入。而随着2016年底最严限娱令的出台，未来文娱政策及投资环境将不断收紧。由此分析，其未来两年营业收入增长率将在2016年29.8%的基础上有所下降，但较2015及2016年营业收入增长率平均水平18.18%会有所增加，而考虑该行业近六年营业收入增长率平均水平为20%，且自2011-2016年奥飞娱乐长期处于动漫行业中上游水平，由此预测其未来两年营业收入增长率为20%。尽管目前奥飞娱乐业务扩张过于激进，但在短暂的业绩下滑后，奥飞娱乐的多元化产业将在未来几年来进一步稳定。其并购标的公司，全国最大的独立原创漫画平台--有妖气，未来能够丰富奥飞娱乐自身原创动漫资源库，为公司全产业链运营提供优质文化内容，带来营业收入增长点。与此同时，随着二孩政策引起的适龄孩童基数的扩增，奥飞娱乐现阶段与孩之宝公司共同打造的儿童乐园、亲子乐园等项目也将在未来三到五年内创造一定的营业收入。基于此，随着奥飞娱乐各项业务的合理布局，预测奥飞娱乐未来三到五年营业收入增长率将进一步回升至历年平均水平，即25%。综合以上分析，营业收入具体预测数据如表4-1(B)所示。2.营业成本预测表4-2奥飞娱乐营业成本预测（单位：万元）A奥飞娱乐2011-2016年营业成本表年份201120122013201420152016营业成本66,828.9579,911.5886,741.54121,886.89120,710.40169,981.84占收入比63.24%61.89%55.85%50.17%46.62%50.58%B奥飞娱乐2017年—2021年营业成本预测表年份20172018201920202021占收入比50%50%50%50%50%营业成本201,640.10241,968.12302,460.16378,075.20472,593.99数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端2015年奥飞娱乐营业收入占比较低主要是由于2015年营业收入相对2014年增长较为缓慢，且营业成本相对于2014年有所减少。除此之外，从表4-2(A)可以看出，奥飞娱乐营业成本占营业收入的比重自2011年以来虽有所下降，但幅度不大，较为稳定，基本保持在53%左右。面对目前奥飞娱乐打造泛娱乐化全产业链平台的战略目标，公司在扩张业务28 范围的同时，在成本控制方面已经加强管理。本文假设公司未来的成本能够得到合理有效控制，营业成本占营业收入比重将保持平稳。因此，预计奥飞娱乐2017-2021年营业成本占营业收入比重略低于2011-2016年营业成本占营业收入比重平均值53%，且2013-2016年营业成本占营业收入比重基本保持在50%左右，故预测2017-2021年营业成本占营业收入比重为50%。营业成本具体预测数据如表4-2(B)所示。3.销售费用与管理费用预测表4-3奥飞娱乐销售费用与管理费用预测（单位：万元）A奥飞娱乐2011-2016年销售、管理费用表年份201120122013201420152016销售费用11,139.7012,603.6519,859.3736,580.3042,954.6958,668.73占收入比10.54%9.76%12.79%15.06%16.59%17.46%管理费用12,227.2814,270.1420,003.2336,650.4547,796.1359,777.55占收入比11.57%11.05%12.88%15.08%18.46%17.79%B奥飞娱乐2017年—2021年销售、管理费用预测表年份20172018201920202021占收入比13.70%13.70%13.70%13.70%13.70%销售费用55,249.3966,299.2782,874.08103,592.60129,490.75占收入比14.47%14.47%14.47%14.47%14.47%管理费用58,354.6570,025.5887,531.97109,414.96136,768.70数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端奥飞娱乐自2013年开始大量并购开展新的业务后其销售、管理费用开始大幅增长，如表4-3(A)所示公司销售费用与管理费用占收入比重也有所上升，但整体上升趋势缓慢。奥飞娱乐现阶段对于新业务婴童类产品的推广已无需再进行大量投入，且奥飞娱乐动漫创作及影视制作人员管理方面也较为成熟，故销售费用和管理费用都不会出现大的波动。因此预测到2021年奥飞娱乐的销售费用及管理费用与主营业务收入的比率维持2011-2016的平均值水平。销售费用及管理费用具体预测如表4-3(B)。根据对营业收入、营业成本、销售费用以及管理费用的预测以及税后经营业利润的计算表达式可以得出预测期的税后净营业利润，计算过程如表4-4所示。29 表4-4奥飞娱乐2017年—2021年税后净营业利润预测表（单位：万元）年份20172018201920202021营业收入403,280.21483,936.25604,920.31756,150.39945,187.99减：营业成本201,640.10241,968.12302,460.16378,075.20472,593.99减：销售费用55,249.3966,299.2782,874.08103,592.60129,490.75减：管理费用58,354.6570,025.5887,531.97109,414.96136,768.70息税前利润88,036.07105,643.28132,054.10165,067.63206,334.54减：所得税12,325.0514,790.0618,487.5723,109.4728,886.84税后净营业利润75,711.0290,853.22113,566.53141,958.16177,447.704.3.2折旧与摊销预测自由现金流贴现模型中的折旧与摊销是指按照各项资产项目原值的一定比例计提的资产减值损失、固定资产折旧、无形资产以及长期待摊费用摊销等。表4-5奥飞娱乐折旧与摊销预测（单位：万元）A奥飞娱乐2011-2016年折旧与摊销表年份201120122013201420152016折旧与摊销2,906.503,134.003,865.126,225.447,991.998,880.83占收入比2.75%2.43%2.49%2.56%3.09%2.64%B奥飞娱乐2017年—2021年折旧与摊销预测表年份20172018201920202021占收入比2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%折旧与摊销11,291.8513,550.2116,937.7721,172.2126,465.26数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端根据奥飞娱乐历年年报信息整理可知，奥飞娱乐的固定资产主要包括办公楼、厂房等不动产以及用于玩具生产加工制造的机器设备，公司拥有的无形资产主要为专利、商标权、著作权以及软件。目前奥飞娱乐正处于业务扩张的成长期阶段，未来由于业务的扩张公司对于固定资产以及相关无形资产的投入会有所增大。而奥飞娱乐作为动漫企业，相对来说对于无形资产的投入会大于其他行业，本文选取比2011-2016年的折旧与摊销占营业收入比的平均值2.66%略高的2.8%作为预测期5年的累计折旧占营业收入百分比并对其进行预测，预测结果如表4-5(B)所示。4.3.3经营营运资本预测广泛意义上的营运资本是指企业经营活动中流动资产占用的资金。自由现金30 流贴现模型中的营运资本为经营营运资本，即经营性流动资产减去经营性流动负债，其计算公式如下：经营营运资本经营性流动资产—经营性流动负债式（4-3）经营营运资本增加本年经营营运资本—上年经营营运资本式（4-4）其中经营性流动资产包括货币资金（该处剔除定期存款户）、应收账款、无息应收票据、预付账款、存货等，经营性流动负债包括应付账款、无息应付票据、预收账款等。通过重新整理奥飞娱乐近年来的财务报告，本文编制了奥飞娱乐2011-2016年度管理用资产负债表（见附录1）。根据管理用资产负债表，奧飞娱乐2011-2016年经营性流动资产和经营性流动负债如表4-6(A)所示。表4-6奥飞娱乐经营营运资本增加预测（单位：万元）A奥飞娱乐2011-2016年经营营运资本增加表年份20122013201420152016经营流动资产130,417.18168,669.17196,894.77207,757.14316,334.22经营流动负债31,140.1836,967.9945,526.9644,425.22101,653.62经营营运资本99277131701.18151367.81163331.92214680.6经营营运资本增加-4754.8832424.1819666.6311964.1151348.68占收入比-3.68%20.88%8.09%4.62%15.28%B奥飞娱乐2017—2021年经营营运资本增加预测表年份20172018201920202021占收入比9%9%9%9%9%经营营运资本增加36,295.2243,554.2654,442.8368,053.5485,066.92数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端2012年奥飞娱乐营运资本减少及2013年营运资本的大幅增加，主要原因在于其2012年度交易性金融资产大量增加以及2013年度交易性金融资产的减少。2016年随着奥飞娱乐多元化产业链布局逐步完成，企业与资金相关的内部控制将逐步完善，使得营运资本增加占收入比重不断降低，本文预计其营运资本增加占收入比重为2012-2016年平均值9%，预测结果如表4-6(B)所示。4.3.4资本支出预测资本支出是指企业为了保持持续经营或扩大经营规模在长期资产方面的投入。具体包括企业在固定资产、无形资产以及包括固定资产修理在内的长期待摊费用等长期资产上的支出。31 表4-7奥飞娱乐资本支出预测（单位：万元）A奥飞娱乐2011-2016年资本支出表年份201120122013201420152016资本支出9,730.227159.465470.675665.975099.5631750.41占收入比9.21%5.54%3.52%2.33%1.97%9.45%B奥飞娱乐2017年—2021年资本支出预测表年份20172018201920202021占收入比3.34%3.34%3.34%3.34%3.34%资本支出13,469.5616,163.4720,204.3425,255.4231,569.28数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端由表4-7(A)，2011年奥飞娱乐资本支出占收入比重较高，其主要原因在于2011年奥飞娱乐在本年度启动了衍生产品生产基地工程项目的建设，导致该年度的在建工程数大幅上升。2016年奥飞娱乐急速扩张，进行了大量并购，使得其在本年度由企业合并引起的无形资产大大增加，进而导致该年度其资本支出占比较高。未来奥飞娱乐对于产业化扩张的进程将减缓，其产业投入更多是在玩具制造、动漫的创作、与动漫影视作品的制作中，因此，预测其未来五年内资本支出将趋于稳定，本文以剔除2011及2016年的资本支出占收入比的平均值3.34%作为预测期的资本支出占营业收入百分比，求得2017-2021年资本支出如表4-7(B)所示。4.3.5自由现金流预测根据自由现金流量公式：自由现金流量税后净营业利润折旧与摊销-资本支出经营营运资本增加式（4-5）得出奥飞娱乐2017-2021年预测期的自由现金流量：表4-8奥飞娱乐2017年—2021年自由现金流量预测表（万元）年份20172018201920202021营业收入403,280.21483,936.25604,920.31756,150.39945,187.99减：营业成本201,640.10241,968.12302,460.16378,075.20472,593.99减：销售费用55,249.3966,299.2782,874.08103,592.60129,490.75减：管理费用58,354.6570,025.5887,531.97109,414.96136,768.70息税前利润88,036.07105,643.28132,054.10165,067.63206,334.54减：所得税12,325.0514,790.0618,487.5723,109.4728,886.84税后经营净利润75,711.0290,853.22113,566.53141,958.16177,447.70折旧与摊销11,291.8513,550.2116,937.7721,172.2126,465.2632 减：营运资本增加额36,295.2243,554.2654,442.8368,053.5485,066.92减：资本支出13,469.5616,163.4720,204.3425,255.4231,569.28自由现金流量37,238.0944,685.7155,857.1369,821.4187,276.774.4资本成本的确定由于在计算企业内在价值采用的是企业自由现金流量折现模型，其折现率的选取应当采用所有投资人要求的最低报酬率，即公司加权平均资本成本。其基本公式如下：WACCKWKWKW式(4-6)iieepp其中：WACC为加权平均资本成本，即折现率；K为债务资本成本；K为ie股权资本成本，K为优先股资本成本，W为债务资本在资本结构中的比率，Wpie为股权资本在资本结构中的比率，W为优先股在资本结构中的比率。p由于奥飞娱乐没有发行优先股，所以加权平均资本成本公式为：WACCKWKW式(4-7)iiee接下来本节分别计算债务资本成本、权益资本成本，并确定相应权数，最终确定资本成本。4.4.1债务资本成本的确定企业的债权资本一般是由于该企业向银行借款和对外发放企业债权所导致的，对于向银行借款的那部分资本成本就是其向银行支付的利息；对于对外发放的企业债券，则是其到期收益。因此，整体的债权资本成本是银行利息与债券收益相结合的结果，是企业最终负担起负债要求的资本成本。表4-9奥飞娱乐2016年债务结构(单位：万元)短期借款长期借款公司债券债务额105,604.72120.0044,932.84权重70.10%0.08%29.82%由公司2016年年度报告摘要及公告可知，公司本年度发行债券利率为5.2%，短期借款与长期借款利率分别4.6%与5%。奥飞娱乐公司平均所得税率为14%，由此可得奥飞娱乐债务资本成本:债务资本成本=（4.6%×70.10%+5%×0.08%+5.2%×29.82%=4.11%。4.4.2股权资本成本的确定股权资本成本在本文中指的是奥飞娱乐股东在一定风险条件下所要求的最33 低投资收益率。确定股权资本成本的方法有多种，如：风险溢价法、股利增长模型法、资本资产定价模型（CAPM）等。通常认为资本资产定价模型（CAPM）是最普遍使用、最有效的方法，它经过了风险调整，而且考虑到了预期的通货膨胀。其公式为：KRR—R式(4-8)efmf其中：K为股权资本成本，R为无风险收益率，为衡量公司股票相对于ef整个市场的价格波动情况的风险指数，R为市场中所有股票的平均风险收益率。m1.无风险收益率目前我国常用的无风险利率有：银行存款利率和国债利率。从流动性和风险性来看，通常采用国债利率作为无风险利率。而中长期国债时间上与企业自由现金流较为匹配，因此选用中长期国债利率作为无风险利率。本文选取在沪深两市已发行的距评估基准日剩余期限在5年以上的国债，取其到期收益率的平均值作为本次评估的无风险收益率。通过汇总计算，上述中长期国债到期收益率的均值为3.69%，即Rf=3.69%。2.市场风险溢价市场风险溢价通常受国家经济波动、市场结构、政治状况等多重因素影响。按CAPM模型，市场风险溢价为RR，其基本涵义是指股票市场整体平均收mf益率与无风险平均收益率的差额。其中，市场整体平均收益率R确定的最主要m的方法是通过历史数据来进行分析计算。在我国的实际应用中，一般以能体现市场整体情况的股票价格指数的平均收益率作为市场平均收益率。而我国现行资本市场中的股票指数，不管是综合股指数，或者是成分股指数，它们都仅仅表现了我国沪深两个市场的各自的走势及行情，而不能体现出我国整个市场的整体走势，即沪深两个市场的整体走势。但沪深300指数问世时间长相对于其他的股票指数来说稳定性更强，且能够反映沪深两个市场的整体走势，因此本文选取沪深300指数来进行市场收益率的计算。本文通过Choice金融终端查询深沪300指数2012年1月到2016年12月，共60个月的开、收盘指数，以每月的收、开盘指数来计算每月收益率，并根据每月收益率计算沪深300指数的月平均收益率，详细数据及计算过程见附录2，市场月平均收益率计算结果为0.9504%。根据市场月平均收益率的计算结果，将其转换为市场年平均收益率，即股票市场年平均收益率=（1+0.9504%）12-1=12.02%。那么，市场风险溢价RR即为：RR=12.02%-3.69%=8.33%。mfmf34 3.贝塔系数贝塔系数是一种风险指标，其表示单只股票相对于整个股票市场的价格波动情况。2Cov(Kj,Km)rijmjjr式（4-9）j22ijmmmCov(K,K)其中，jm——第j种股票收益率与股票市场收益率之间的协方差m——股票市场收益率的方差j——股票收益率的标准差通常对于贝塔系数的计算采用的方法有两种：第一种方法是通过上述公式用股票收益率与市场收益率的相关系数、股票收益率标准差以及股票市场收益率标准差直接计算得出贝塔系数。第二种方法是回归直线法。具体计算时先收集某段时期的股票收益率与市场收益率的数据，再对收集到的数据进行回归得出回归系数，该回归系数便为股票的贝塔系数。在我国实际应用中，一般使用为期三年的日收益率来进行回归，测算贝塔系数。本文在计算奥飞娱乐贝塔系数时采用回归直线法，按数理统计的线性回归原理，对奥飞娱乐三年期的日收益率和沪深300指数的日收益率进行回归。计算过程为：RR建立回归方程：1mR其中，l——奥飞娱乐2014年至2016年的日收益率Rm——沪深300指数2014年至2016年日收益率通过回归计算出，＝-0.0258，＝1.0404，回归的参数如下表：表4-102016年系数回归分析表BetaAlphaR-Square误差值标准偏差Beta标准偏差观察点数1.0404-0.02580.42513.28530.0887650综合以上参数，由公式Ke＝Rf＋β×（Rm－Rf）可以得到奥飞娱乐的股权资本成本为：Ke＝Rf＋β×（Rm－Rf）=3.69%+1.0404×8.33%=12.36%。4.4.3加权平均资本成本的确定由前文的加权平均资本成本的计算公式可知，在确定加权平均资本成本时首先要确定负债及股权的各自所占比重。通常情况下企业负债的账面价值与市场价值相差较少，所以在分析时通常直接使用负债的账面价值作为负债的市场价值来35 计算负债所占比重。但是股权的账面价值与市场价值相差较大，通常不用股权的账面价值作为市场价值来计算股权所占的比重。通常上市公司的股权市场价值比较容易计算，即用公司现行股票市场价格与发行在外流通的股票数相乘便可得出其股权市场价值。本文在计算加权平均资本成本时，为使估值结果更为接近于企业内在价值，采用负债的账面价值和股权的市场价值来确定负债与股权各自所占权重。根据深圳交易所公布的数据以及奥飞娱乐2016年公司财务报告：奥飞娱乐的股权市场价值为：2,963,678.01万元（2016年12月30日股票价格为22.66元，总股数为130,788.96万股），负债账面价值为：347,597.66万元（2016年12月30日）。由此可以计算得出的负债与股权所占比重分别为10.5%和89.5%。综合以上参数，得到奥飞娱乐加权平均资本成本如下所示：WACCKWKW=4.11%×10.5%+12.36%×89.5%=11.49%。iiee4.5评估价值的计算根据前文所述，本文采用自由现金流两阶段模型对奥飞娱乐企业价值进行评估，评估基准日为2016年12月31日。在前文预测期的划分中，本文拟定5年后达到稳定增长状态，即2021年后奥飞娱乐进入稳定增长阶段。企业在发展到一定阶段进入稳定增长时，其增长状态将接近宏观经济增长率并可能略低于宏观经济增长率。近年来我国宏观经济增长率有所下降但逐步趋于稳定状态，故本文对奥飞娱乐稳定增长期间自由现金流量增长率g采用近五年国内宏观经济水平平均增长率，即7.32%。根据前文对各个参数指标的预测，并依据自由现金流折现两阶段模型对奥飞娱乐估值如下。5FCFFt预测期价值=tt1(1WACC)37,238.0944，685.7155.857.1369,821.4187,276.772345（111.49%）111.49%111.49%111.49%111.49%=205,512.88（万元）FCFFn1后续稳定增长期价值=n(WACCg)(1WACC)87，276.77（17.32%）=5（11.49%-7.32%）（111.49%）=2,104,412.69（万元）36 评估所得企业内在价值=预测期价值+后续稳定增长期价值=205,512.88+2,104,412.69=2,309,925.57（万元）。由奥飞娱乐2016年资产负债表所得公司债务价值为347,597.66万元。因此，评估基准日应用自由现金流模型计算出的奥飞娱乐股东全部权益的价值为1,962,327.91万元。2016年奥飞娱乐的流通股发行数量为130,788.96万股，则折合为每股理论价值为：15.01元/股，与当期奥飞娱乐收盘价22.66元/股相比，奥飞娱乐的股票价格是被高估的。4.6评估结果的分析4.6.1敏感性分析本文在评估出奥飞娱乐内在价值的基础上对价值评估中相关参数进行了敏感性分析。敏感性分析是用来分析一个或多个参数的变化对于某一结果的影响程度。通过对评估相关参数对评估结果的敏感性分析，来了解评估相关参数在可能的变动范围内变动时企业内在价值的变化幅度。敏感性分析包括单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。本文主要采用单因素分析来观察评估参数变动对企业内在价值的影响。单因素敏感性分析指的是在所有的不确定性参数中有且仅有一个不确定参数发生变动时对于估值结果影响程度的大小的分析。本文在分析时，令各不确定参数的变动幅度统一（取+5%），并计算能够体现各个不确定参数发生同等幅度变化时对估值结果影响程度的敏感性系数，其中敏感性系数的计算公式为：敏感性系数评价指标的变动比率/不确定因素的变化比率式（4-10）由此计算得出奥飞娱乐的估值结果单因素敏感性情况如表4-11所示。表4-11奥飞娱乐估值结果单因素敏感性分析表敏感性系数(变动幅度:5%)主营业务收入增长率0.92营业成本占收入比（4.66）销售费用占收入比（1.28）管理费用占收入比（1.35）资本支出占收入比（0.36）营业资本增加额占收入比（0.97）折现率（3.49）以上分析结果表明，营业成本占收入比、折现率、销售费用占收入比以及管37 理费用占收入比敏感性系数较高，奥飞娱乐企业价值受这几个参数的变化影响非常大。4.6.2动漫企业自身特点对估值结果的影响1.动漫企业负债比重较低致使加权平均资本相对较高由上文的敏感性分析可知，应用自由现金流折现模型对奥飞娱乐进行企业价值评估时，折现率对评估结果的影响较大，即企业的加权平均资本成本对于企业价值的影响较大。通常情况下公司在通过负债经营时能够保证公司在财务比较稳健性的条件下充分地发挥财务杠杆作用。一方面，股权资本成本高于负债成本，另一方面，负债的利息在税前列支，可以为企业起到节税的作用，鉴于这两方面的原因，增加债务资本的比重会使得企业的加权平均资本成本下降，从而使得公司的股东财富最大化。而反映公司的资本结构最重要同时也是最为基本的指标就是资产负债率，它体现出了在总资产中通过负债筹资的比重。通过Wind金融终端查询到奥飞娱乐所属的影视动漫业2012-2016年的平均资产负债率分别为30.42%，31.30%，37.50%，28.06%，35.48%。根据中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》，本文选取了部分行业近五年的平均资产负债率进行分析如表4-12，由表4-12可以看出，不同行业的资产负债率各不相同，而影视动漫业资产负债率低于大部分行业的资产负债率。我国企业通常通过银行授信进行贷款融资。动漫企业相对于传统企业固定资产所占比重较低，动漫企业在进行融资贷款时大多以动漫版权及其他形式的无形资产作为抵押。然而我国图书、音像制品等动漫产品的盗版活动时有发生，对动漫产品的知识产权保护不够，再加上动漫企业本身前期投入较大，产品周期较长，风险较大，从而造成动漫企业向银行信贷融资存在一定的困难，进而影响动漫企业负债融资能力。动漫企业由于其负债融资能力较弱，其负债比重相对其他行业来说较低，从而导致其财务杠杆的作用不够突出，造成其加权平均资本成本相对其他类型企业较大，即折现率相对较大，从而对企业价值造成一定的负面影响。表4-12我国上市公司部分行业2012-2016年平均资产负债率表（单位：%）20122013201420152016煤炭开采和洗选业59.6662.4565.2567.2869.96石油和天然气开采业45.4345.2545.1346.0946.72电力、热力的生产和供应业66.7666.0465.1762.0661.86食品制造业49.2948.5847.1445.9044.5138 农副食品加工业55.9155.3254.0152.5151.12纺织业57.3156.8455.0053.6653.06化学原料及化学制品制造业57.1558.1058.4358.1957.03造纸及纸制品业58.7158.2957.5357.2556.40印刷业和记录媒介的复制47.4048.1746.7644.4043.37黑色金属矿采选业54.8855.4556.7456.6658.24非金属矿物制品业55.6355.3554.2654.0052.61木材加工及木制品业45.9745.1043.4243.0342.27家具制造业53.8552.2950.7550.2950.17文教体育用品制造业54.5054.4253.1551.9251.10电子设备制造业59.4957.9658.4557.7356.75汽车制造57.1757.7557.5557.1457.25医药制造业43.7244.3343.9942.3341.03金融业78.8778.7880.1680.3578.35建筑业71.6872.7982.8281.3881.13房地产业90.0889.8478.1779.4280.08数据来源：奥飞娱乐年报，Choice金融终端2.动漫企业不确定性较大存在一定风险根据产业生命周期理论，产业在发展过程中要经历形成期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。经验判断法认为产出增长率小于8%为形成期，大于8%为成长期，而到成熟期，其产出增长率又会下降，保持在0.1%-8%之间，到衰退期则会呈现负增长（蒋圆圆、杨秀云，2018）。根据有关统计数据显示，动漫产业生产总值由十二五期初的470.84亿元增长到十三五期初的1131.58亿元，年平均增长率超过25%。由此可以初步判断我国动漫产业在2011-2016年之间正处于产业生命周期的成长期。与此同时，结合动漫企业的产品及市场环境特点来看，动漫企业的不确定性较强，风险相对较高（申小莉，2010）。一方面，动漫产品及其衍生品的制作不同于传统企业生产线上的产品，动漫产品是一种文化创意产品，其产出依赖于动漫创意人才，不确定性因素较大，使得动漫企业未来收益相对不稳定，存在一定的风险。另一方面，动漫市场环境的不确定性较大。动漫产品能否占领市场，主要取决于观众的主观喜好，不确定性很大。动漫企业会出现投入的成本和实际产出有时不匹配的状况（范周、储钰琦，2012）。例如，国内的首部三维动画《魔比斯环》虽然使用了先进技术并且拥有主流的制作团队，但是票房却只有300多万元，远远不及投入的1.3亿元，成本投入与收益相差悬殊。另外，在我国，动漫产品能否面市还需要经过一系列的审批程序，从而使得动漫产品在制作完成到面市存在一定的时间差，进一步加剧了动漫产品面市后市场反应的不确定性。由此看来，相对传统行业，动漫企业不确定性因素较大，存在一39 定风险，从而对企业价值造成一定的负面影响。4.6.3评估结果低于市价的原因分析上文对奥飞娱乐企业价值的评估反映的是其企业内在价值，而实际股价反映的是市场价值。由于我国目前资本市场还不够成熟，再加上中小投资者对于股市投资越来越热衷，部分中小投资者对于股市投资不够理性，盲目跟风，都会在一定程度上影响股票的价格，使得有时股票价格会与其内在价值有所偏离。上市公司市场价值反映的是外界对公司未来的预期。针对前文估算出的股权价值低于市场价值这一结果，下面将从投资者角度及企业实际情况进行原因分析。从投资者角度来看，奥飞娱乐在2016年度并购动作频繁，且在2016年期间完成了对国内最大原创动漫平台有妖气的并购。与此同时，奥飞娱乐发布融资公告，若融资成功，将进一步带动企业未来的发展。再加上奥飞娱乐成立已久，对于动漫产业的运营管理都较为成熟，并购业务可能为企业未来发展带来正向效应。从2016年的相关新闻及证券公司的研究报告中可以看出，市场有很好的舆论风向引导投资者对奥飞娱乐进行投资，从而造成奥飞娱乐市场价值被高估。从企业实际情况来看，奥飞娱乐的频繁并购并非专注于动漫产业，其投资业务过于分散，涉及了食品、日化、教育、电子消费品等多个方面。根据公司年报摘要透露，通过一系列的收购，未来奥飞娱乐将致力于成为一家以IP为核心、打通全产业链的泛娱乐化生态集团，但这一发展战略并未落实于奥飞娱乐的实际情况中。自2013年奥飞娱乐开始加大对动漫相关业务的投入以来，其占收入比最重的玩具销售业务收入持续下滑。而奥飞娱乐自身对于动漫企业占据核心地位的原创动漫IP的持有并不多，其现有的动漫作品及形象大部分都是通过并购获得，其企业自身创新能力不足。由此看来，企业投资业务过于分散，并购业务未达预期，与此同时消耗了企业大量的资金，也因此影响了企业对自身核心业务及动漫作品创新能力的培养，造成企业内在价值偏低。40 第5章结论及建议5.1结论随着我国市场经济的逐渐成熟和全球化发展进程的加快，企业价值的评估在各项经济交易活动中的应用越来越频繁，受到了广大投资者及投资企业的广泛关注。企业价值的多少不仅仅是其所拥有固定资产及流动资产的简单总和，同时也包括其品牌效应及产品质量等在市场所能创造的未来收益，它是投资者面对一定的未来净收益量、期间和风险所愿意支付的价值，是企业管理者及广大投资者进行企业管理和投资的风向标。企业管理者可通过它获得企业财务运营状况信息，从而进行企业价值管理，投资者可以通过它判断企业的发展潜力，从而指导投资者做出正确的投资策略，确保其投资效益。本文最终结论有以下几点：（1）文章对几种常见的价值评估方法结合奥飞娱乐企业的历史，现状及未来发展进行了分析，探究了各项评估方法的理论基础，凸显了自由现金流法在奥飞娱乐企业价值评估中的优势并对奥飞娱乐进行了价值评估案例分析，最终得出奥飞娱乐企业价值低于市场价值。（2）文章在对案例企业估值分析的基础上，分析了动漫企业的自身特点对估值的影响。一方面，动漫企业相对其他类型企业负债比重较低，从而致使其加权平均资本相对较高，即折现率相对较高；另一方面，动漫企业的不确定性较大，未来收益相较于其他类型企业不够稳定，存在一定的风险，对企业价值造成一定的负面影响。（3）文章对奥飞娱乐内在价值评估结果低于市价的原因进行了分析。主要原因在于投资者的信息不对称及舆论风向的引导。投资者在进行投资时大多只关注奥飞娱乐的表面利好消息，对于奥飞娱乐企业内部可能存在的一些问题并不知晓，从而对于奥飞娱乐未来预期过高，导致股价被高估。另一方面，从企业实际情况来看，企业投资业务过于分散，并购业务未达预期，与此同时消耗了企业大量的资金，也因此影响了企业对自身核心业务及动漫作品创新能力的培养，造成企业内在价值偏低。5.2建议5.2.1基于企业自身角度的建议1.注重核心产品的培养奥飞娱乐在进行多元化扩张时，消耗了大量资金，从而忽视了对核心产品的41 培养。基于前文价值影响因素的分析，技术发展对奥飞娱乐的价值有着重要影响。奥飞娱乐从一开始代加工的玩具制造，转型为以原创内容带动玩具销售大获成功并于2009年成功上市。但现阶段奥飞娱乐营收支柱玩具销售业务缺乏新型投入，其现阶段制作的玩具大部分仍为传统的、技术含量较低的动漫玩具和非动漫玩具，而在目前市场占有率已较大、人们对于新兴技术热衷程度加大的情况下，其传统玩具业务的增长面临着增速放缓的压力。因此，奥飞娱乐在未来发展阶段，要注重其核心产品的培养，加大新型玩具的开发与投入，进而带动其多元化衍生品的发展，从而提升其企业内在价值。2.强化创意增强核心竞争力近年来，奥飞娱乐专注于扩张衍生品业务，原创动漫作品风格并未有较大改变且发行数量较少、市场反应不佳。与此同时，奥飞娱乐近年来的多数动漫都是并购所得，其自身的动漫创意能力较低。另外，奥飞娱乐对于其已有动漫品牌形象的维护与投入比重较低，导致其部分动漫品牌形象市场影响力降低。而创意能力及动漫品牌形象是动漫企业的价值源泉。因此，奥飞娱乐未来要加对动漫创意及动漫品牌形象的投入，提升其行业核心竞争力，进一步推动其内在价值的提升。3.加强成本及销售管理费用控制从前文价值评估敏感性分析中得知，企业价值受营业成本、销售费用及管理费用变动影响较大，而2013年以来奥飞娱乐销售费用及管理费用的投入的增长并未带来其营业收入的同步增长。由此看来奥飞娱乐销售费用及管理费用的使用效率低，其在一定程度上也反映出公司在短期内大量扩张造成了一定的管理风险，公司并未对各个子产业形成有效的整合。倘若只是对相关产业进行并购而并未作出优化管理，非但不能为奥飞娱乐带来利润，还可能造成成本及相关费用的大量支出，成为企业的拖油瓶。因此奥飞娱乐要提升企业的价值，必须在多元化发展的同时加强对营业成本及销售管理费用的控制，从而增加企业自由现金流量。4.合理提高企业的负债比例在企业的长期经营管理过程中，适当增加负债的比例，可以有效降低企业的资本成本即价值评估中选取的折现率因子。通过前文对动漫企业自身特点对估值结果的影响分析，动漫企业负债比例较低，即财务杠杆较低，因而使得加权平均资本成本较高。目前奥飞娱乐资本结构中负债规模偏低，负债结构不很合理。因此可以选择提高其负债比例来降低加权资本成本，从而提升企业内在价值。42 5.2.2基于投资者角度的建议由上文的评估分析得出奥飞娱乐每股内在价值为15.01元，而评估基准日每股价值为22.66元，奥飞娱乐评估价值低于市场价值。结合对奥飞娱乐的经营环境及财务状况的分析，我们发现奥飞娱乐仍然具有较好的发展前景，但是鉴于奥飞娱乐从评估基准日至2016年初这段时间一直未发生重大的经济变动，同时结合该企业现在所处的市场环境，我们建议广大投资者在投资时应当谨慎。另外，投资者在投资时可以考虑使用自由现金流法对目标公司的企业价值进行评估。但是，通过敏感性分析我们发现，折现率对企业价值评估的影响较大，因此建议投资者在运用自由现金流法进行企业价值评估时，应当充分考虑到企业存在的风险及不确定因素，谨慎选择折现率。同时，在对企业的现金流进行预测的过程中，时间区段的选择至少为5年以上，以便可以对企业的发展潜能及竞争优势进行较为准确的评估，另外，也应该充分考虑企业历史经营状况，综合考虑现金流的稳定性和不确定性，制定合理的投资决策。43 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附录一奥飞娱乐2011-2016年管理用财务报表2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31经营营运资本经营性流动资产：货币资金62,376.1439,854.5888,615.0376,112.5961,830.7164,054.81应收票据336.6880.94--80.0050.00应收账款64,451.6973,335.8534,348.6832,424.2719,718.8114,732.17其他应收款12,128.9816,544.754,752.784,334.493,052.603,399.59预付款项39,929.2032,356.0826,497.289,936.3513,913.966,185.28存货119,532.6043,428.8841,215.4044,299.7531,517.3030,456.66其他流动资产3,478.202,139.9221,418.01840.4492.22-经营性流动资产合计（1）302,233.49207,741.00216,847.18167,947.89130,205.60118,878.51经营性流动负债：应付票据1,105.26208.85540.60136.11699.24-应付账款49,129.8418,393.8824,496.4221,688.5520,014.2710,127.59预收款项8,083.835,127.393,866.463,454.593,761.521,586.95应付职工薪酬8,072.745,653.887,794.172,746.392,193.35960.90应交税费9,269.248,888.804,555.284,426.363,314.081,822.74其他应付款23,505.754,517.892,507.992,617.691,155.27471.37经营性流动负债合计（2)99,166.6642,790.6943,760.9235,069.6931,137.7314,969.55经营营运资本合计（3）=（1）-（2）203,066.83164,950.31173,086.26132,878.2099,067.87103,908.9648 净经营性非流动资产经营性非流动资产：长期股权投资54,186.0833,020.4616,117.765,779.493,741.373,311.75固定资产33,169.7625,587.5426,737.7525,423.037,415.236,179.24在建工程354.50-25.7391.3114,206.2810,722.17无形资产51,449.6018,911.1721,004.8120,806.0121,350.4219,170.35商誉260,040.96119,055.85116,551.5049,025.402,970.70657.52长期待摊费用3,267.452,544.861,671.621,017.84509.73657.92递延所得税资产23,618.001,485.811,693.79651.73371.73262.24其他非流动资产5,721.2832,351.021,889.23---经营性非流动资产合计(4)431,807.63232,956.71185,692.19102,794.8150,565.4640,961.19经营性非流动负债：长期应付款38,710.531,894.798,578.06---递延所得税负债575.62-116.871.320.63-递延收益224.47565.47643.60---其他非流动负债--1,772.0518.0033.8150.71经营性流动负债合计（5)39,510.622,460.2611,110.5819.3234.4450.71净经营性非流动资产合计（6）=（4）-（5）392,297.01230,496.45174,581.61102,775.4950,531.0240,910.48净经营资产合计（7）=（3）+（6）595,363.84395,446.76347,667.87235,653.69149,598.89144,819.44净金融性流动负债金融性流动负债：短期借款105,604.7265,183.8228,330.1751,669.682,000.00-应付利息1,504.371,634.541,666.261,798.522.47-应付股利--99.7899.78--49 一年内到期的非流动负债25,775.835,313.377,559.80394.50-1,200.00其他流动负债30,982.60--221.00--金融性流动负债合计（8）163,867.5272,131.7337,656.0154,183.482,002.471,200.00金融性流动资产：货币资金16,450.411,256.002,773.7052,799.021,000.00-交易性金融资产533.201,013.3020.558.8110,504.77-应收利息8.9016.13174.94721.26211.58122.91金融性流动资产合计（9）16,992.512,285.432,969.1953,529.0911,716.35122.91净金融性流动负债合计（10）=（8）-（9）146,875.0169,846.3034,686.82654.39-9,713.881,077.09净金融性非流动负债金融性非流动负债：长期借款120.00--657.501,315.00-应付债券44,932.8454,860.8554,807.1654,756.99--金融性非流动负债合计（11）45,052.8454,860.8554,807.1655,414.491,315.00-金融性非流动资产：可供出售金融资产85,587.7037,945.545,498.06----金融性非流动资产合计（12）85,587.7037,945.545,498.06---净金融性非流动负债合计（13）=（11）-（12）-40,534.8616,915.3149,309.1055,414.491,315.00-净金融负债合计（14）=（10）+（13）106,340.1586,761.6183,995.9256,068.88-8,398.881,077.09股东权益实收资本(或股本)130,788.97126,455.2063,194.0261,440.0040,960.0040,960.00资本公积金146,445.9024,331.0785,772.4837,393.7057,873.7057,873.70减：库存股918.901,754.161,772.05---其它综合收益7,973.223,298.19-88.82---50 盈余公积金15,509.5412,254.859,580.308,079.536,338.574,993.55未分配利润179,717.99138,365.5797,191.6562,035.1242,740.7734,139.36外币报表折算差额---412.60-5.03-16.87归属于母公司所有者权益合计479,516.72302,950.73253,877.58169,360.96147,908.00137,949.74少数股东权益9,506.975,734.429,794.3810,223.8510,089.795,792.61股东权益合计489,023.69308,685.15263,671.95179,584.81157,997.79143,742.35负债和股东权益合计595,363.84395,446.76347,667.87235,653.69149,598.91144,819.4451 附录二市场月平均收益率计算（沪深300指）历史行情开盘价收盘价月收益率2012-01-312361.4992464.264.17%2012-02-292458.2332634.1436.68%2012-03-302622.7372454.899-6.84%2012-04-272449.2082626.1576.74%2012-05-312660.6732632.042-1.09%2012-06-292633.6012461.612-6.99%2012-07-312473.5452332.922-6.03%2012-08-312332.1292204.868-5.77%2012-09-282201.1232293.1064.01%2012-10-312291.9612254.82-1.65%2012-11-302256.6092139.661-5.47%2012-12-312136.6962522.95215.31%2013-01-312551.8142686.8825.03%2013-02-282677.1872673.327-0.14%2013-03-292671.8422495.083-7.08%2013-04-262486.4282447.306-1.60%2013-05-312434.6032606.4266.59%2013-06-282605.9692200.639-18.42%2013-07-312187.0922193.0210.27%2013-08-302206.0042313.914.66%2013-09-302319.9572409.0373.70%2013-10-312406.4152373.718-1.38%2013-11-292373.9622438.9442.66%2013-12-312423.9692330.026-4.03%2014-01-302323.4332202.45-5.49%2014-02-282187.3432178.971-0.38%2014-03-312173.9072146.305-1.29%2014-04-302143.7172158.6590.69%2014-05-302152.592156.4640.18%2014-06-302157.642165.1180.35%2014-07-312169.1992350.2517.70%2014-08-292341.2272338.287-0.13%2014-09-302340.9252450.9884.49%2014-10-312460.872508.3251.89%2014-11-282515.8242808.81910.43%2014-12-312825.6113533.70520.04%52 2015-01-303566.0893434.39-3.83%2015-02-273360.1933572.8435.95%2015-03-313603.4524051.20411.05%2015-04-304057.5014749.88614.58%2015-05-294757.6374840.8291.72%2015-06-304862.7564472.998-8.71%2015-07-314408.9843816.699-15.52%2015-08-313766.0723366.536-11.87%2015-09-303296.5293202.948-2.92%2015-10-303324.9813534.0795.92%2015-11-303489.2253566.4122.16%2015-12-313562.3193731.0054.52%2016-01-293725.8562946.09-26.47%2016-02-292939.042877.467-2.14%2016-03-312881.3353218.08810.46%2016-04-293213.6743156.745-1.80%2016-05-313159.8233169.560.31%2016-06-303172.9623153.921-0.60%2016-07-293156.9323203.931.47%2016-08-313196.4253327.7943.95%2016-09-303326.7393253.285-2.26%2016-10-313265.3653336.2782.13%2016-11-303338.713538.0015.63%2016-12-303543.9563310.081-7.07%市场月平均收益率0.9504%53 致谢时光飞逝，在广东外语外贸大学的两年学习生活即将结束。感谢学校开设的财务会计、管理会计、审计、财务管理等课程，给予我颇多理论收获。感谢我的导师丁重老师，在论文写作过程中给予的悉心指导，帮我梳理论文的框架，理顺写作脉络，开拓新的视角。论文写作期间，丁老师仔细阅读我的每一稿的论文，不厌其烦地帮助修改，并针对论文中出现的问题，提出有针对性的解决方案。在校期间，无论是学习上还是生活中遇到的问题，丁老师都耐心的帮我解答，让我受益良多。感谢我能遇见如此负责任、有担当的老师。同时，我也将铭记广东外语外贸大学会计学院，无私奉献的老师们，热心的室友、同门、同学们，以及永远默默支持我的家人在我读书期间给予的关心和帮助，在此向他们致以最诚挚的谢意。54
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