农林牧渔行业猪周期专题系列报告：中国进口需求推涨美国猪价，看好万洲业绩弹性

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1、猪周期专题系列：中国进口需求推涨美国猪价，看好万洲业绩弹性事件：（一）近期，芝加哥商业交易所瘦肉猪期货价格持续上涨，4月5日，持仓量最大的瘦肉猪1906合约（代码LHM19E）价格收于99.83美分/磅，环比2019年3月5日价格上涨30.63%，同比2018年4月5日价格上涨31.01%。（二）国家统计局最新数据显示：1-2月，猪肉进口20.7万吨，同比增10.1%；猪杂碎进口14.4万吨，减8.1%；牛肉进口21.0万吨，增54.6%；羊肉进口6.7万吨，增19.4%。我们的分析和判断中国生猪存栏下滑幅度加快，猪肉进口扩大推

2、涨美国猪价2018年8月我国发生非洲猪瘟疫情以来，疫情致死、扑杀、补栏信心低迷等因素叠加影响下，我国能繁母猪存栏量下滑逐月加快，截至2019年2月末，我国能繁母猪存栏2738万头，同比下降19.10%。动态来看，2018年9月-2019年2月能繁母猪同比分别下降4.8%、5.9%、6.9%、8.3%、14.8%、19.1%，下滑幅度逐步加快，未有缓和之势。仅以目前19.1%的产能下滑粗略计算，我国猪肉年产量将下降1020万吨。在中国猪肉供应短缺及2019年下半年猪价大涨预期逐渐明朗的背景下，中国扩大猪肉进口确定性加大。如2016

3、年中国猪肉价格大幅上涨，当年进口量亦大幅增加108%至162万吨。2010-2017年，我国第一大猪肉进口来源国为美国，2018年受贸易战影响从美进口量有所下滑。美国生猪养殖成本低、效率高，猪价远低于我国，2019年1月美国生猪均价0.98美元/kg，以6.7元的汇率折合6.59元/kg,我国1月猪价高于美国86.34%，3月以来，我国猪价进一步突破15元/kg。根据USDA数据，3月第一周我国从美采购猪肉高达2.38万吨，推动瘦肉猪期价快速上涨。我们预计2019年下半年至2021年我国生猪均价在20元/kg以上，从美进口猪肉量

4、大幅增加的同时将推动美国当地生猪及猪肉价格上行。万洲国际旗下史密斯菲尔德业务有望受益美国猪价上行（1）万洲国际近三年在美实现经营利润约占50%。万洲国际业务主要布局在美国与中国，主要经营肉制品、生鲜猪肉以及生猪养殖。在美业务为美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德。2016-2018年，万洲在美国地区实现经营利润8.88、9.23、6.15亿美元，占比为49.7%、58.3%、37.3%，18年占比下降主要由于猪肉价格下降幅请参阅最后一页的重要声明行业简评研究报告度大于生猪价格下降幅度，生鲜猪肉部门业绩大幅下滑，其经营利润由4.33

5、亿美元下降至0.48亿美元。（2）生猪养殖部门利润波动对整体利润影响大，美猪价上涨可增厚公司整体业绩从史密斯菲尔德历史经营业绩来看，生猪养殖部门利润随猪价涨跌波动较大，其利润增减量基本决定公司整体利润的增减。因此猪价上行期生猪养殖部门业绩大幅增长可增厚公司整体业绩，具体来看：2011财年，在生猪养殖成本基本稳定的情况下，生猪价格增长29%，史密斯菲尔德在美国的三个部门经营利润合计增长9.78亿美元。其中生猪养殖部门经营利润增长7.64亿美元，增量利润贡献占比达到78.08%；生鲜猪肉部门经营利润增长3.45亿美元，贡献35.32

6、%，主要由于生鲜猪肉价格涨幅高于猪价涨幅，单头屠宰利润由2美元提升至15美元；当然猪肉价格的大幅上涨压缩了肉制品部门的利润，在肉制品均价提升16%的背景下其营业利润仍从4.78亿美元下降至3.47亿美元，每磅盈利从0.17美元下降至0.13美元。2014财年，在生猪养殖成本基本稳定的情况下，生猪价格增长20%，史密斯菲尔德在美国的三个部门经营利润合计增长4.69亿美元。其中生猪养殖部门经营利润增长3.66亿美元，增量利润贡献占比达到78.13%；生鲜猪肉部门经营利润增长0.21亿美元，贡献4.42%，单头屠宰利润由2.61美元提

7、升至3.47美元；肉制品部门销售均价提升10%，经营利润增长0.82亿美元，贡献17.46%，每磅盈利从0.13美元提升至0.16美元。2012财年，猪价虽上涨15%，但由于生猪养殖成本提升18%，公司生猪养殖部门、生鲜猪肉部门经营利润有所下降，肉制品部门因产品结构优化、调价等因素实现利润增长。2013财年、2015财年猪价下降，史密斯菲尔德在美的三部门经营利润合计分别下降2.77、0.30亿美元，主要由于生猪养殖部门经营利润分别下降2.85、3.25亿美元。万洲国际旗下双汇的肉制品业务可通过多途径对冲中国猪价上涨，屠宰业务有望

8、量增利稳（1）万洲国际近三年在中国实现经营利润约占45%。万洲国际在中国业务为亚洲最大的动物蛋白企业双汇发展。2016-2018年，万洲在中国地区实现经营利润8.23、5.25、9.22亿美元，占比为46.0%、33.2%、55.9%。肉制品业务为核心利润来源，