航空行业中外对比看交通之航空篇：格局迎来改善，票价拐点已现

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1、目录美国为鉴：格局改善带来收益增长4同：兼并重组，行业集中度迅速提升4异：美国行业集中度高于中国且维持稳定，中国三大航持续丢失份额5美西南差异化竞争，市场集中度维持平稳6海南航空积极扩张，行业竞争加剧72018年：航空业的转折年9供给侧改革：行业供需结构改善，三大航市场份额趋稳9票价市场化改革：客公里收益涨幅明显，将持续提供利好9三大航2018年扣汇净利润改善明显112019年一季度：行业盈利拐点，盈利弹性大12多重催化在前，估值处于历史均值14737-8停飞：复飞尚待时日，未交付订单占比较高14减税降费：增值税率下调、民航发展基金征收标准减半14辅加收费：未来空间

2、仍然很大14盈利预测14估值：处于历史均值15图表图表1:行业整合之后迎来盈利能力改善4图表2:美国航司部分兼并案例4图表3:美国航空集中度在整合之后显著提升，随后平稳5图表4:美国历年宣布破产航企数量5图表5:当前中国航空业四大航空集团5图表6:美国三大航单位座公里客运收入水平稳步提升6图表7:美国三大航净利润率改善6图表8:美国国内航线往返基本票价变化（名义值）6图表9:中国城镇居民人均可支配收入及航空票价涨幅6图表10:美西南境内航线分布7图表11:达美航空境内航线网络7图表12:美西南主基地达拉斯爱田机场航司份额（ASK）7图表13:达美主基地亚特兰大哈兹菲

3、尔德杰克逊机场份额7图表14:美西南票价与国内票价均值差距变小7图表15:美西南与达美航空单位ASM收入（美分）对比7图表16:海南航空境内航线网络8图表17:中国国航境内航线网络8图表18:海南航空主基地海口美兰机场航司份额8图表19:国航主基地北京首都机场航司份额8图表20:海南航空座公里收入与三大航接近8图表21:三大航市场份额趋稳（RPK口径）9图表22:大多数年份需求高于供给9图表23:2018年供给测结构性改革影响体现9图表24:一线机场起降架次增速明显放缓9图表25:京沪线经济舱全票价已经上涨20%10图表26:市场化航线条数逐年增长10图表27:三大

4、航2018年客公里收益同比微涨10图表28:三大航扣汇净利润改善明显11图表29:三大航汇兑损益与利润总额11图表30:历史上看，油价在较大程度上解释了利润的波动11图表31:基于我们的假设，覆盖航司一季度有望实现双位数上涨12图表32:分季度业绩增速12图表33:2019年业绩预览13图表34:航空公司业绩弹性较大13图表35:盈利及目标价调整15图表36:三大航A股P/E16图表37:三大航A股P/B16图表38:三大航H股P/E16图表39:三大航H股P/B16图表40:春秋航空P/E16图表41:吉祥航空P/E16图表42:航空行业可比公司估值表17美国为鉴

5、：格局改善带来收益增长2010年至今，美国航空业已经进入连续盈利的第9年，我们认为美国航空公司盈利得到改善的主要原因在于通过一系列兼并整合，美国航空业形成了以四大航（美国航空、联合大陆、达美航空、美西南）为首的有序垄断竞争格局。美国前四大航市场份额（RPM口径）从2010年的69%提升到2018年的81%，且维持了相对稳定。图表1:行业整合之后迎来盈利能力改善30,00020,000(百万美元)16,52724,79415,679500%400%300%10,00006,3062,24552513112,1837,38314,224200%100

6、%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%-10,000(8,008)(2,088)(2,821)-100%-20,000-30,000-40,000(11,762)(10,046)(28,647)(24,500)-200%-300%-400%-500%-600%行业净利润（左轴）同比增速(右轴）注：2013年同比增速为9166%，数值太高未显示。资料来源：美国运输统计局（BTS），同：兼并重组，行业集中度迅速提升美国航空业经过早期的政府管制、自由竞争，

7、历经多年得以形成如今的垄断竞争格局。据不完全统计，2000年以来美国民航业兼并案例多达十几起，其中近期比较主要的有联合航空与大陆航空合并（2010年），美国航空与全美航空（USAirways）合并（2013年）。由于2010年附近行业内发生的兼并收购较多，美国航空行业整体集中度得到显著改善，CR3从2010年的59%一举提升至2012年的74%，并且到2018年，一直维持在68-74%的水平，并没有出现显著的下降。图表2:美国航司部分兼并案例合并航司时间合并结果AmericanAirlines/TWA2001AmericanAirlinesRepublicAir