石油化工行业专题报告：抓牢，PX结构性下跌将拉开大炼化盈利飞跃序幕！

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1、目录大炼化利润飞跃在即：巨大的预期差1民营大炼化板块盈利大概率将超市场预期且确定性强1民营大炼化的核心盈利来源与三桶油截然不同1大炼化的盈利结构发生根本性转变1需求详实数据实证推导：聚酯终端纺织服装需求平稳正增长无悬念3大炼化主营业务利润飞跃来源：2019-2020年PX价格的结构性下挫6PX从高利润的日韩垄断定价逐步转向低利润的完全竞争定价6PTA从产能刚性无序投放抢市场转向龙头企业有序投放8国内有效PTA产能装置情况8国内PTA由刚性投放产能挤占市场份额向有序释放产能实现利润最大化转变8PTA-PX是原料端PX产能超量投放的

2、最大受益环节9PX，PTA以及聚酯的产业背景11PX背景介绍11PX现有装置11PX技术概述及技术短板12PX现在的定价方法14亚洲PX检修情况15混二甲苯（MX）与汽油存在替代性15PTA背景介绍16PTA现有装置情况16PTA主流技术概要17PTA装置检修及库存17聚酯的产业情况19行业评级与投资策略20风险因素20表目录表格12018年ACP相对市场均价的溢价情况6表格2日韩PX产业以及平均规模（单位：万吨/年）10表格32010~2018国内对二甲苯供求关系11表格4国内现有对二甲苯产能装置(产能单位：万吨/年)12表格

3、5亚洲2019年PX产能检修预测情况(产能单位：万吨/年)15表格6国五国六汽油芳烃烯烃含量要求16表格72010-2018国内PTA装置供求关系16表格8国内的现有PTA装置（产能单位：万吨/年）16表格9PTA近期部分装置检修情况18图目录图12003-2014PTA-PX价差国产替代进程中的变动情况（元/吨）2图22003-2014PX-石脑油价差变动情况（元/吨）2图3目前PTA及聚酯产能前十企业占比（%）3图4我国GDP（现价）同比增速和纺织服装零售额同比增速（%）4图5POY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）5图

4、62FDY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）5图7DTY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）5图8PX进口来源地区7图92017年东北亚PX产能消费错配情况（万吨/年）7图10PTA国内表观消费量情况（万吨/年）8图11PTA有效产能分布（万吨/年）8图12PTA装置的主要原料产品价格(左轴：元/吨)与价差（右轴：元/吨）9图132019-2020年PX产能规模分布（万吨/年）10图142019-2020年PTA产能规模分布（万吨/年）10图15PX的来源以及工艺13图16PX的来源以及工艺14图17PTA流通环节库存情况

5、（单位:万吨）18图18PTA的重要下游分布（%）19请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com大炼化利润飞跃在即：巨大的预期差民营大炼化板块盈利大概率将超市场预期且确定性强民营大炼化的核心盈利来源与三桶油截然不同民营大炼化板块的盈利核心来源于其原油-PX-PTA-聚酯产业链，其利润主要体现在石脑油-PX，PX-PTA，PTA-PET三个环节上。民营大炼化将以主营业务的PTA-PX环节的利润结构性扩大为2019下半年开始持续到2020年的主要形式，最终将导致PTA-PX-聚酯环节由传统的“强周期

6、弱利润”向“弱周期强利润”进行结构性转变，且这一转变结果大概率不可逆，此盈利模式与三桶油大炼化截然不同。市场习惯性的用三桶油的大型炼化项目去类比民营大炼化项目用来评估类似炼油规模下的未来盈利能力，存在根本的逻辑缺陷，形成巨大预期差！对于民营大炼化的盈利能力存在巨大预期差，主要表现在以下三个方面：1对于PX装置大规模国产化带来的大宗商品定价权革命严重缺乏预期。2.没有考虑PX的议价能力变动带来的巨额利润转入，定价权溢价丧失叠加产能过剩带来的利润转移和传统产能过剩导致的利润转移有巨大差别。此外，民营聚酯大炼化的一体化装置对于PX装置

7、的平均成本公式多数使用日韩进口PX作为成本。而民营大炼化PX投产后，中间环节费用（关税，运费，ACP溢价等）大部分将转入利润。3.目前两套民营大炼化是国内规模最大的炼化装置。大炼化的PX装置存在明显规模效应，其规模远超日韩当前装置规模，按照以往装置成本与费用比例会产生明显高估，而对于其向下游出让利润的幅度有低估。4.市场对PTA产能增长过于担忧，市场盲目地将全部拟建设产能全部统计为刚性投产产能，而实际的刚性投产产能将小于市场预期。5.市场对需求过于悲观，普遍预期纺织服装需求将出现负增长，没有意识到终端纺织服装需求同GDP高度正相

8、关，且过去19年的数据显示其相关系数高达0.82，只要GDP能够实现5%以上增长，纺织服装产业链需求将保持5%以上增长的确定性强。大炼化的盈利结构发生根本性转变目前市场观点是油价下跌，芳烃及其下游的产品价格均下跌，造成盈利能力均受到削弱。与市场观点迥异，我们认为