石油化工行业：大炼化2020，大拐点！

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1、行业中期年度报告内容目录一．2020年石油化工的逻辑框架51.1序言51.2逻辑框架51.3炼化装置的投资周期61.4大炼化的投资思考7二．PX投产真空期将近，PX-原油价差中期见底82.12019年PX-原油价差历史大底正在验证82.2后续PX装置投产预期82.3PX装置市场存在过于乐观的投产预期92.3.1盛虹炼化原预期进度我们预计至少推迟6个月以上92.3.2中石油广东揭阳石化的计划进度推迟至少6个月以上102.42020年PX国产化替代未完成，PTA大规模投产拉动将PX进口在投产真空期增长10三．PX直接需求

2、端（PTA供应端）103.1PX供需情况103.2回顾上一轮投产高峰12四．聚酯四季度淡季不淡，终端稳定消费增长格局不变124.1中美贸易摩擦主要带来的是库存管理与采购节奏变动124.2聚酯淡季不淡，保持高负荷与低库存13五．2020年有望底部验证超额利润，具体分析超额利润来源145.1PX环节：在极限生存环境下，大炼化PX环节的超额利润十分显著155.2PTA环节：在极限生存环境下，大炼化PTA环节存在一定的超额利润.165.3聚酯环节：在极限生存环境下，大炼化聚酯长丝环节的超额利润显著18六．大炼化板块主营业务（

3、不含化工品和成品油）极限生存条件的盈利测算结果186.1大炼化板块乐观生存条件（景气最高点）盈利测算196.2大炼化板块非主营业务（化工和成品油）的利润测算20七．原油-聚酯产业链的敏感性分析247.1敏感性分析的情景选择247.2敏感性分析情况25八．四大炼化板块估值288.1聚酯产业链估值情况288.2大炼化板块的合理估值29九.具体标的分析309.1恒力石化（600346）309.2恒逸石化（000703）319.3桐昆股份（601233）31-2-行业中期年度报告风险提示33图表目录图表1：石油化工的分析框

4、架5图表2：中石化的股价情况6图表3：2019年PX-原油价差与产能投产推动8图表4：后续投产装置以及预期开车时间8图表5：恒力石化建设过程9图表6：PX供需关系表10图表7：PTA产能11图表8：后续投产的PTA装置11图表9：2010~2012年PTA大规模投产期间PX-PTA价差情况12图表10：纺织+服装出口季节性图表（亿美元）13图表11：服装行业出口（亿美元）13图表12：纺织行业出口（亿美元）13图表13：PTA库存与负荷14图表14：POY库存14图表15：DTY库存14图表16：FDY库存14图表1

5、7日韩PX产能统计15图表18：不同路线的PX加工成本16图表19日韩中流程长流程退出时民营大炼化盈利情况16图表20：大炼化权益PX产能以及超额利润16图表212012年PTA装置成本情况计算17图表22：2008年PTA装置成本情况计算17图表23四大炼化权益产能与极限生存情况下的PTA环节超额利润18图表24：大炼化具备聚酯权益产能（万吨/年）18图表25：产业链30%边际供应亏损停车时大炼化板块的超额利润19图表26：聚酯长丝POY/FDY-原油价差与原油价格弱相关19图表27：四大炼化乐观盈利预测20图表2

6、8：四大炼化装置满产之后的成品油产量情况20图表29：按照四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差21图表30：2016年3季度成品油利润低点的盈利情况21图表31：目前时点的成品油盈利情况21图表32：2015年2季度成品油利润高点的盈利情况22图表33：大炼化主要石化产品价格图（左轴：元/吨，右轴：美元/桶）22图表34四大炼化的化工产品产能情况（单位：万吨/年）23图表35：四大炼化的税前利润测算情况（单位：亿元）23-3-行业中期年度报告图表36：四大炼化石化产品盈利情况（单位：亿）23图表37四种定义情景下的聚

7、酯产业链单一环节与全产业链盈利汇总（单位：元/吨）24图表382006年至今按照行业平均成本计算大炼化的聚酯产业链利润情况25图表39目前四大炼化的聚酯产业链净头寸情况(单位：万吨/年)25图表40原油价格敏感性分析26图表41产品价格敏感性分析（1）26图表42产品价格敏感性分析（2）26图表43：2016~2018年3年平均所得税率考虑28图表44：大炼化聚酯产业链税后超额净利润28图表45：国内外行业石化下游产品龙头估值28图表46：美国最大的独立炼厂Valero（VLO）估值情况29图表47：中美炼化一体化企

8、业估值情况29-4-行业中期年度报告一．2020年石油化工的逻辑框架1.1序言石油化工行业初兴于上世纪60-70年代，追赶起于1990年，正在向全球第一梯队看齐。2019年已经成为中国石化行业的一个里程碑，民营大规模炼化装置接连投产，打破了民营地炼（茶壶炼厂）规模小/配额受限的行业现象，成为炼化的核心资产。2019年作为大型炼化项目此轮投产的