石油化工行业：市场严重低估了大炼化板块的价值，含极限生存测算！

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1、敬请参阅最后一页特别声明-2-行业深度研究目录大炼化板块极限生存条件（景气最低点）盈利测算4“原油-PX-PTA-聚酯”产业链极限生存条件的假设依据4“原油-PX-PTA-聚酯”产业链各环节的成本和售价优势的计算依据5大炼化主营业务（不含化工品和成品油）极限生存条件的盈利测算结果10大炼化板块乐观生存条件（景气最高点）盈利测算10“原油-PX-PTA-聚酯”产业链乐观生存条件的选取依据10大炼化主营业务（不含化工品和成品油）乐观生存条件的盈利测算结果11大炼化板块非主营业务（化工和成品油）的利润测算11“原油-成品油”环节利润测算11“

2、原油-化工品”环节利润测算13大炼化的敏感性分析15敏感性分析的情景选择15原料产品的敏感性分析16四大炼化板块估值18聚酯产业链估值18大炼化板块的估值19行业评级与投资策略21风险因素21敬请参阅最后一页特别声明-3-行业深度研究表格目录图表1：原油-聚酯一体化行业平均利润打平意味着行业景气历史月度最低点.4图表2：2012年PTA装置成本情况计算6图表3：2008年PTA装置成本情况计算6图表4四大炼化权益产能与极限生存情况下的PTA环节超额利润7图表5：大炼化具备聚酯权益产能（万吨/年）7图表6：日韩PX产能统计8图表7：不同路

3、线的PX加工成本9图表8日韩中流程长流程退出时民营大炼化盈利情况9图表9：大炼化权益PX产能以及超额利润9图表10：产业链30%边际供应亏损停车时大炼化板块的超额利润10图表11：聚酯长丝POY/FDY-原油价差与原油价格弱相关10图表12：四大炼化乐观盈利预测11图表13：四大炼化装置满产之后的成品油产量情况11图表14：按照四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差12图表15：2016年3季度成品油利润低点的盈利情况12图表16：目前时点的成品油盈利情况12图表17：2015年2季度成品油利润高点的盈利情况13图表18：大炼化主要石化产品

4、价格图（左轴：元/吨，右轴：美元/桶）13图表19：石化产品的绝对价格情况（左轴元/吨，右轴,）14图表20四大炼化的化工产品产能情况（单位：万吨/年）14图表21：四大炼化的税前利润测算情况（单位：亿元）14图表22：四大炼化石化产品盈利情况（单位：亿）15图表23四种定义情景下的聚酯产业链单一环节与全产业链盈利汇总（单位：元/吨）16图表242006年至今按照行业平均成本计算大炼化的聚酯产业链利润情况16图表25目前四大炼化的聚酯产业链净头寸情况(单位：万吨/年)17图表26原油价格敏感性分析17图表27产品价格敏感性分析17图表

5、28：2016~2018年3年平均所得税率考虑18图表29：大炼化聚酯产业链税后超额净利润19图表30：国内外行业石化下游产品龙头估值19图表31：美国最大的独立炼厂Valero（VLO）估值情况19图表32：中美炼化一体化企业估值情况20-4-行业深度研究大炼化板块极限生存条件（景气最低点）盈利测算“原油-PX-PTA-聚酯”产业链极限生存条件的假设依据◼民营大炼化板块的盈利核心来源于“原油-PX-PTA-聚酯”产业链（即：纺织服装原料供应产业链），而纺织服装作为聚酯产业链的最终下游环节，其需求将最终传导至大炼化主营业务的产业链各环节

6、。◼国际贸易中的不可抗力因素导致的“原油-PX-PTA-聚酯”产业链出现了极限生存情景：定义极限生存情景为原油-PX-PTA-聚酯产业链的每一个环节的行业平均利润为零。如下图，通过2006-2019年（共13年）的月度利润测算验证，景气最低点月份原油到聚酯长丝产业链一体化企业的成本打平，也就是历史月度景气最低点与极限生存情景殊途同归。具体情况见敏感性分析部分。图表1原油-聚酯一体化行业平均利润为零意味着行业景气历史月度最低点————WIND，国金证券研究所◼我们假设的出现极限生存情景时的产业链传导机制如下：纺织服装产业链因为下游外贸成衣

7、厂观望而大面积延期采购面料，导致面料厂大面积延期采购坯布，进而导致坯布厂大面积延期采购原料聚酯长丝而出现原料厂聚酯库存严重累积，大炼化龙头企业高集中度带来的议价权提升彻底失效，全产业链各产品价格，包括PX,PTA,聚酯全部跌至行业边际供应现金成本线，使得行业边际供应现金成本线以上企业全部停产，行业边际供应现金成本线以下企业仅维持内贸订单需求。◼考虑到中国作为纺织服装生产大国和出口大国，虽然纺织服装属于必须消费品，但是随着国际贸易环境的变化，其终端，尤其是服装外贸订单采购节奏可能发生变化，比如出口特定国家的成衣外贸可能出现需求延期释放敬请

8、参阅最后一页特别声明（季节性采购错位）的情景，这种情景主要来自于相关纺织服装关税潜在税率的变化所带来的贸易过程中买卖双方重新议价这一过程所导致的订单采购时间延期，一旦成衣环节出现采购延期，根据产业链传导机制