石油化工行业：大炼化行业格局正迎来历史性巨变！

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1、目录1.炼化投资创造vs毁灭价值31.1本轮炼化扩能的内在逻辑31.2从上石化看民营炼化估值溢价42.未来主要石化产品景气展望42.1乙烯产业链42.2丙烯产业链72.3芳烃产业链82.4总结113.民营炼化成本优势分析113.1炼化利润分为三层123.2三费控制能力123.3生产费用节省133.4聚酯一体化优势133.5总结144.从成长空间看民营炼化144.1PX保障了炼化规模下限154.2成品油制约了炼化规模上限154.3民营炼化远期前景展望154.4大炼化远期市值预测165.炼化企业分析175.1中国石化175.2恒力石化1

2、75.3荣盛石化185.3恒逸石化185.4东方盛虹195.5桐昆股份&新凤鸣196.投资建议207.风险提示201.炼化投资创造vs毁灭价值未来几年化工行业供给端最大的增量都来自炼化领域，如果说其他行业已进入洗牌尾声，炼化的洗牌则刚刚开始。本轮炼化从资本开支规模看，已经超越了上一轮高点的11-12年，可需求增速却远不如当初，未来将不可避免的出现产能过剩和景气下滑。而众多企业甘冒高点扩产的周期大忌也要进入炼化，自然也有其道理，核心还是看到了行业垄断打破后给新进入者带来的巨大成长空间。周期和成长之间投资逻辑的背离也使得炼化成为目前化工

3、行业中分析难度最大的研究方向之一，无论是未来行业景气走势、格局演进，还是新进入者在各个阶段的盈利预测都存在着极大不确定性，相比其他投资逻辑更为清晰的行业，自然也就更容易出现大的投资机会或陷阱。而本篇报告中也将就我们能力所及对上述问题给出我们的看法以供大家参考。图1：炼化企业资本开支（亿元，左轴）及增速（右轴）12001000炼化资本开支增速160%140%120%800100%80%60040020060%40%20%0%-20%-40%020112012201320142015201620172018E-60%资料来源：

4、wind，公司公告，1.1本轮炼化扩能的内在逻辑我国炼化历史上长期高度封闭，近两年才对民企全面开放。虽然目前行业集中度看似很高，两桶油产能占比高达60%，呈现典型的双寡头垄断格局，但和其他也进入寡头垄断阶段的行业其实有本质性的不同。后者的行业格局是经历了激烈竞争和残酷洗牌后才形成的，胜出的都是最强者，其竞争力为所有玩家所尊重。而炼化行业则缺乏一个血与火的竞争洗礼，潜在进入者并不认同现有格局，想的都是彼可取而代之。而从历史经验看，现有国有企业无论是管理还是销售费用率确实也都远高于民营企业，更何况这批新建产能都是采用最新的装置，单位加工

5、成本也远低于现有老旧产能。正是依托于这些成本优势，新进入者才有底气直面必然发生的产能过剩也要挑战现有巨头。毕竟对于完全竞争性行业而言，只有打出来的龙头才能坐得稳江山。这轮炼化扩能本质上就是一次补课，通过全面市场化竞争来优胜劣汰，进而实现整体性产业升级，最终成长出一批具备全球竞争力的龙头企业，这也是看好该行业最为根本的长期逻辑。1.1从上石化看民营炼化估值溢价上海石化作为主业全为炼化，且长期无新增产能的企业，无疑是一个非常理想的静态炼化估值范本。其A股市值长期维持在500亿左右，剔除账上净现金100亿，相当于市场给1600万吨的无负债

6、炼化装置估值为400亿元。就我们的判断，上石化作为上市十余年的企业，经历了几代石化分析员的跟踪研究，不太可能出现明显的估值偏差。以此为基准，民营大炼化无疑享有了巨大的估值溢价。这背后也体现出市场对于这批新进入者在更低成本和更快成长性上的高期待，以至于甘冒景气下滑风险也要博弈炼化产能投放后可能带来的巨大利润。那么对于新进入者来说，在投资逻辑上就有三个问题最为关键：1.景气下滑的幅度和时间，这决定了未来几年大炼化的盈利中枢；2.新进入者能否建立起足够的成本优势，熬过惨烈的洗牌阶段，且有余力主要以自身利润支撑继续扩产；3.新进入者的长期产

7、能扩张空间有多大，天花板在哪里？我们下文也将着重探讨这三个问题。2.未来主要石化产品景气展望大炼化由于投资规模大、建设期长，因此盈利周期性非常强，主要决定于在景气周期中所处的位置。从历史经验看，一轮完整的石化周期基本在10年左右，其中2-3年为高景气，7-8年为低景气。本轮高景气周期始于15年，至今已有4年，属于历史上非常长的高景气周期。高景气能维持如此之长的时间，根源就在于占我国总产能60%的中石化、中石油从12年开始就都放慢了资本开支，使得很多产品供给都持续紧张。以PX和乙二醇为例，其进口依存度常年维持在60%左右，盈利也一直处

8、于高位，但国内炼化产能近两年却少有扩张。这虽然在短期内维持了存量产能的高盈利，但最终还是不可避免的激发了外部资本的进入欲望。例如本轮民营聚酯巨头进军炼化的主要目标就是为了获得聚酯上游PX和乙二醇原料，解决长期困扰行业的掐脖子问题。而且