石油化工行业深度研究：看好三大民营炼化项目盈利前景！

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1、内容目录1.较高的准入壁垒决定了炼化项目的高ROE32.影响炼化盈利的4个因素42.1影响因素一：油价与炼化盈利负相关62.2影响因素二：成品油供需及销售渠道布局72.3影响因素三：主要化工产品PX景气度影响较大102.4影响因素四：税收及费用123.浙石化、恒力炼化、恒逸文莱项目盈利展望123.1浙石化一期盈利展望123.2恒力炼化盈利展望143.3恒逸文莱一期盈利展望164.投资建议175.风险提示17若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本1.较高的准入壁垒决定了炼化项目的高ROE炼化又称石油炼制加工，集成了许多工艺过

2、程，将处于原油状态的石油加工成为高附加值的成品油、化工品及其他产品。炼化行业的历史平均ROE大幅优于同期GDP增速，申万石油化工板块过去10年ROE为10.3，而过去十年国内GDP平均增速为8.2。同时我们对比了全球范围规模炼化公司，比如北美最大的炼油企业VLO、亚太地区的台塑石化以及中型炼油商HFC、CVRR、CVI，其炼油业务营业收入占比均达到95以上，这些炼油企业过去10年的加权平均ROE更是高达15，远远优于十年全球GDP平均增速2.5。炼化投资回报长期跑赢GDP增速并非偶然，较高的行业壁垒决定了炼化项目的高ROE。图1：上海石化近10年ROE图2：全球大中型炼化

3、企业近10年ROE对比0上海石化ROE平均值5050505330225220115110若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本5-0VLOHFCCVRRCVI台塑石化若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本-10资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所与大部分制造业相比，炼化长期投资回报率同样非常优秀，据wind统计，过去10年中石油化工板块平均ROE10.3，仅次于煤炭开采（12.1）。炼化的较高的技术门槛与下游刚性需求共同

4、形成了行业护城河，资金规模与政府审批更是筑高了行业壁垒。表1：A股十年来行业ROE对比各行业平均ROE(%)SW化工SW钢铁SW有色金属SW公用事业SW交通运输SW煤炭开采SW石油化工20085.65.54.8-0.54.519.86.8200912.32.43.77.8516.315.9201013.76.598.314.318.716.5201112.53.511.178.318.514.520128.9-1.54.39.87.11511.320138.81.45.312.36.110.211.420146.31.6-0.112.296.17.320155.5-12.20.2

5、11.58.6-0.75若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本20166.63.13.59.27.44.87.120178.312.87.37.11011.87.6均值8.82.34.98.5812.110.3资料来源：Wind，天风证券研究所炼化行业投资强度极大，初始投入资金普遍上百亿。以浙石化4000万吨/年炼油一体化项目为例，其总投资高达1730亿元，所耗资金甚巨，绝大部分制造行业无法匹敌，较高的资金门槛一定程度上限制了行业的过度扩张，行业整体的盈利水平得以保障。若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记

6、录，加微信535600147获取PDF版本另外炼化原料原油配额需要政府批文，特许经营的色彩浓重，15年之前国有炼厂特别是两桶油占据了大部分市场份额。2015年，国家向地炼下放进口原油使用权、原油进口权和成品油出口权等三项权利，民营炼化迎来行业发展黄金时期，大规模产能的投放促进行业洗牌去除地炼小产能，行业净资产回报率有望进一步提升并向国外炼化大厂看齐。1.影响炼化盈利的4个因素炼化项目具有典型的“大进大出”特征，一座现代化的炼厂是高度复杂并且高度一体化的工厂，以原油为原料经处理加工成为附加值更高的各类成品销售，由于在炼厂构型上的差异，浙石化、恒力和恒逸文莱三大民营炼化项目在油品收率

7、、品质与化工品路线、产品结构上有一定的区别。油品方面，浙石化、恒力炼化油品收率分别为42和50，浙石化成品油国六标准，恒力国五标准，而恒逸文莱项目油品收率高达69，考虑到中国成品油在质量上全球范围处于高地，恒逸定位文莱及东南亚，油品标准低于浙石化与恒力炼化。表2：三大民营炼化油品方案对比项目浙石化恒力炼化恒逸文莱产量（万吨）备注产量（万吨）备注产量（万吨）备注汽油379国六汽油20525592#国五汽油95#国五汽油2323092#汽油97#汽油柴油173国六柴油161国五柴