管理层权力与现金股利政策

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分类号：F276.6密级：学号：2010111014单位代码：10759石河子大学硕士学位论文管理层权力与现金股利政策学位申请人易林指导教师杨兴全教授申请学位类别管理学硕士专业名称会计学研究方向会计理论与方法所在学院经济与管理学院中国·新疆·石河子2013年5月 ManagerialpowerandcashdividendpolicyADissertationSubmittedtoShiheziUniversityInPartialFulfillmentoftheRequirementsfortheDegreeofMasterofManagementScienceByYiLin（Accounting）DissertationSupervisor:Prof.YangXingQuanMay，2013 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明学位论文独创性声明本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。研究生签名：时间：年月日使用授权声明本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文在学校图书馆保存并允许被查阅。有权自行或许可他人将学位论文编入有关数据库提供检索服务。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。研究生签名：时间：年月日导师签名：时间：年月日 摘要现代企业的典型特征是两权分离，因此产生了委托代理关系，进而引发了管理层与股东、债权人等利益相关者之间的博弈。作为有限理性经济人，管理层不会以股东财富最大化为目标，而以自身效用最大化为目的。信息不对称的存在使得管理层掌握着比投资者更加丰富而全面的信息，管理层会利用自己的信息优势做出对自身最有利的财务决策。权力代表的是管理层执行自身意愿的能力，对于管理层所做出的行为强度与可能具有重要影响。我国企业改革始终沿着放权让利的线索推进，随着市场化改革的深入，国有企业高管逐步获得了包括生产经营、投资、融资等方面的自主权，企业高管的权力不断增大。而在非国有企业中，企业高管通常由非国有股东或其家属担任，这使得非国有企业高管天然享有极大的权力。现金股利政策的选择直接影响到管理层现金持有的水平，而作为流动性最强资产的现金是为谋私利的管理层追逐的重中之重。因此，管理层权力的大小对现金股利政策的选择存在影响，为了探究管理层权力与现金股利政策存在何种关系，本文以2006-2010年我国沪深A股上市公司的数据为基础，实证检验了管理层权力与现金股利政策的关系，以及在不同的成长性、产权性质、市场化进程下管理层权力与现金股利政策的关系。研究发现：（1）管理层权力越大，上市公司现金股利支付的概率、水平越低。（2）随着成长性的提高，管理层权力与现金股利支付概率的负相关性会减弱。（3）管理层权力越大，国有产权公司比非国有产权公司现金股利支付的概率更小。（4）随着市场化进程的推进，管理层权力对现金股利政策的负相关性受到制约，并且此制约作用在非国有产权公司更显著。基于以上实证分析结论，为了制约管理层权力与现金股利政策的负相关性，本文提出以下政策建议：第一，国家应该加强市场监督，提高信息披露水平，降低信息不对称导致管理层利用权力进行寻租的可能性；第二，应该将上市公司分红的制度安排上升到法律层面，可以明确规定上市公司每股未分配利润达到一定金额后必须向股东支付一定比例的现金股利，否则将对其未达到规定比例部分的净利润课以一定税负。第三，加快市场化进程，以此来减少政府的行政干预并提高法制化水平。优化企业产权结构并加快对国有经济进行调整，对于成长性不同的企业应该采用不同的法律政策，防止低成长企业的管理层利用权力来选择有损投资者利益的现金股利政策。关键词：管理层权力；成长性；产权性质；市场化进程I AbstractThetypicalcharacteristicofmodernenterprisesistheseparationofthetwopowers,resultinginaprincipal-agentrelationship,whichledtothegamebetweenthelayerandtheshareholders,creditorsandmanagementofstakeholders.Asthelimitedrationaleconomicman,themanagementnottotheshareholderwealthmaximizationasthegoal,andtomaximizetheirownutilitypurpose.Theexistenceofinformationasymmetrymakesthemanagementholdsmorethaninvestorsrichandoverallinformation,themanagementwillusetheirinformationadvantagetomakethemostfavorabletotheirownfinancialdecision.Powerrepresentstheabilityofthemanagementintheimplementationoftheirownwill,tomakethemanagementbehaviorofstrengthandcouldhaveimportantimplications.Theenterprisereformofourcountryalwaysalongthedecentralizationleadstopromote,withthedeepeningofmarket-orientedreform,executivesofstate-ownedenterprisesgraduallygainedautonomyinproductionandmanagement,includinginvestment,financingandotheraspects,executivepowerisincreasing.Innon-stateenterprises,executivestypicallyservedbynon-stateshareholdersortheirfamilymembers,whichmakesthenonstate-ownedenterpriseexecutivesnaturalhasenormouspower.Cashdividendpolicydirectlyaffectthechoiceofthemanagementofcashholdinglevel,asthemostliquidassetsincashisthepriorityamongprioritieschasefortheself-servingofmanagement.Therefore,thereisaffectingthechoiceofmanagementpowerofthesizeofthecashdividendpolicy,inordertoexploretherelationshipofmanagerialpowerandcashdividendpolicy,basedonthe2006-2010ofChina'sShanghaiandShenzhenAsharesoflistingCorporationdata,anempiricaltestoftherelationshipbetweenthemanagementauthorityandthecashdividendpolicy,andtherelationshipbetweenthemanagementauthorityandthecashdividendpolicyindifferentgrowth,thenatureofpropertyrights,marketization.Thestudyfound:(1)themanagementmorepower,listingCorporation,probabilitylevelofcashdividendpaymentislow.(2)alongwiththegrowthoftheincrease,anegativecorrelationbetweenthemanagerialpowerandthecashdividendpaymentprobabilitywillbereduced.(3)themanagementmorepower,lessthanthestate-ownedtitlecompanytopaycashdividendsofstate-ownedTitlecompany.(4)II alongwiththemarketadvancement,negativecorrelationbetweenmanagerialpoweroncashdividendpolicyisrestricted,andtherestrictionroleinnonstate-ownedtitlecompanymoresignificant.Basedontheempiricalstudy,inordertorestrictthenegativecorrelationofmanagerialpowerandcashdividendpolicy,thepaperproposesthefollowingpolicyrecommendations:first,countriesshouldstrengthenmarketsupervision,improvetheinformationdisclosurelevel,reducetheinformationasymmetryleadtothepossibilityofmanagement'suseofpowerrent-seeking；second,shouldthelistingCorporationbonussystemarrangementtorisetotheleveloflawyoucanspecifythelistingCorporation,undistributedprofitspersharereachedacertainamountmustpayacertainpercentageofthecashdividendtoshareholders,oronthefailstoreachtheprescribedproportionofnetprofittoimposetax.Third,speeduptheprocessofmarketization,inordertoreduceadministrativeinterventionbythegovernmentandimprovethelegallevel.Optimizationofthestructureofenterprisepropertyrightsandacceleratetheadjustmentofstate-ownedeconomy,forthegrowthofdifferententerprisesshouldadoptdifferentlegalpolicy,topreventthemanagementoflowgrowthofenterprisesusethepowertochoosethecashdividendpolicyhavedamagetotheinterestsoftheinvestors.Keywords:Managerialpower；growth；propertyrights；marketizationIII 目录摘要...............................................................................................................................................IAbstract...........................................................................................................................................II第一章绪论......................................................................................................................................11.1研究背景和研究意义.........................................................................................................11.1.1研究背景..................................................................................................................11.1.2研究意义..................................................................................................................21.2研究内容和研究方法.........................................................................................................31.2.1研究内容..................................................................................................................31.2.2研究方法..................................................................................................................31.3本文的创新之处.................................................................................................................4第二章文献综述..............................................................................................................................42.1国外文献综述.....................................................................................................................42.2国内文献综述.....................................................................................................................62.3国内外研究现状述评与小结.............................................................................................8第三章概念界定与理论基础..........................................................................................................83.1概念界定.............................................................................................................................83.1.1管理层权力..............................................................................................................83.1.2现金股利政策..........................................................................................................93.2理论基础...........................................................................................................................103.2.1代理成本理论........................................................................................................103.2.2信息不对称理论....................................................................................................10第四章制度背景与研究假设.......................................................................................................114.1制度背景...........................................................................................................................114.2研究假设...........................................................................................................................124.2.1管理层权力与现金股利政策................................................................................124.2.2不同成长性下管理层权力与现金股利政策........................................................124.2.3终极控制人不同产权性质下管理层权力与现金股利政策................................134.2.4不同市场化进程下管理层权力与现金股利政策................................................14第五章研究设计与实证结果分析...............................................................................................155.1样本选取与数据来源.......................................................................................................155.2变量定义与模型设计.......................................................................................................155.2.1被解释变量............................................................................................................155.2.2解释变量................................................................................................................165.2.3控制变量................................................................................................................175.2.4模型设计................................................................................................................185.3变量的描述性统计...........................................................................................................195.4相关性分析.......................................................................................................................22IV 5.5回归分析...........................................................................................................................245.5.1管理层权力与现金股利政策的回归分析............................................................245.5.2不同成长性下管理层权力与现金股利政策的回归分析....................................255.5.3终极控制人不同产权性质下管理层权力与现金股利政策的回归分析............275.5.4不同市场化进程下管理层权力与现金股利政策的回归分析............................285.6稳健性检验.......................................................................................................................30第六章总结与展望........................................................................................................................336.1研究结论...........................................................................................................................336.2政策建议...........................................................................................................................346.3研究局限性及后续研究建议...........................................................................................35参考文献.........................................................................................................................................36致谢..............................................................................................................................................39作者简介.........................................................................................................................................40V 管理层权力与现金股利政策第一章绪论1.1研究背景和研究意义1.1.1研究背景上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年12月及1991年6月成立。在这二十多年的时间里，中国的证券市场可谓从无到有，从小到大，逐步走向正轨，并在发展中取得了骄人成绩。中国证监会主席尚福林在“与法治同行--中国资本市场20周年法治建设回顾与展望”为主题的第一届“上证法治论坛”中指出，截止2010年11月，沪深交易所共有上市公司2026家，总市值26.43万亿元，投资者参与广泛，股票有效账户超过1.3亿户。由此可见，我国证券市场己经成为国民经济的重要组成部分，这使得对上市公司的研究变得意义重大，其中当然包括对现金股利政策的研究。早在二十世纪六十年代，默顿·米勒（Miller）和弗兰科·莫迪利安尼（Modigliani）在完美和有效的资本市场的前提下提出股利政策与企业的价值无关，即MM的股利无关论。其后的几十年中，学者从不同的角度对公司的现金股利政策进行了研究，形成了诸如税差理论、自由现金流及代理成本理论等一些主要股利理论。虽然每一个理论解释都具有一定的意义，但没有一个理论充分地解释了公司的现金股利政策。费希尔·布莱克（Black，1976）将这些难以破解的理论称为“股利之谜”，随后现金股利政策成为了公司财务领域一个难解之谜。AllenandMichaely（1995）断言在股利之谜没有得出一致解释之前，还有大量的理论和实证工作等待研究者们去完成。BrealeyandMyers（1992）进一步将股利政策定为公司财务的十大难题之一。由于信息不对称的存在，自利的管理者不太可能会选择一个违背自身利益最大化的现金股利政策（袁春生、杨淑娥，2006）。管理者作为有限理性行为人，在财务政策选择时总是带有强烈的固守职位动机，并倾向于自身效用最大化的财务决策。作为有限理性行为人，管理者不会以股东财富最大化，而是以自身效用最大化的方式来制定现金股利政策，配置现金流或降低所承担的风险。再加上中国独特的集中型股权结构，国有股“一股独大”的现象极其严重，而国有股由于投资主体或股份持有者身份不明晰，对管理者的监管非常弱化，企业的控制权实际上旁落在管理层手中。在这种监管机制下管理层完全有能力凭借其权力对现金股利政策的制定产生重大影响（吕易，2011）。国有产权1 管理层权力与现金股利政策公司改革始终沿着放权让利的线索推进（张军和土祺，2004），随着市场化改革的深入，国有产权公司高管逐步获得了包括生产经营、投资、融资和人事方面的自主权，公司高管的管理层权力不断增大（卢锐，2007）。而在非国有产权公司当中，公司高管通常由非国有股东或其家属担任，这使得非国有上市公司高管天然享有极大的权力（Bebchuketal.，2002）。不论是国有产权公司还是非国有产权公司，随着管理层权力的增大，会对现金股利政策产生怎样的影响，这是一个非常值得探究的问题。然而在国内从管理层权力的角度来探讨现金股利政策的文献非常的少，基于此，本文以代理成本理论、信息不对称理论为理论基础，从管理层权力的角度来讨论现金股利政策，试图找到管理层权力与现金股利政策之间的关系。1.1.2研究意义国内主要从以下两个方面对现金股利政策进行实证分析：现金股利政策的影响因素分析和现金股利政策的市场效应分析。本文选择第一个作为切入点，并以管理层权力这个影响因素来分析现金股利政策，具有以下两个方面的积极意义：1、理论意义目前国内对我国上市公司现金股利政策影响因素的研究，在研究方法上存在不成熟性、在研究目标上存在不明确性、在数据收集上存在不完全性，这些直接导致研究结果存在或多或少的问题。可以说，目前国内对上市公司现金股利政策影响因素的研究，不管是在研究内容、研究方法，还是在研究结论方面都有待于进步一步地进行拓展和深化。另外，管理层权力是国内近几年兴起的一个热点话题，越来越多的国内学者开始关注管理层权力的这个影响因素，然而目前国内学者的有关研究只局限在管理层权力与高管薪酬或绩效的研究方面，目前还鲜有文献从管理层权力的角度来考察现金股利政策，进而分析其对现金股利政策的影响。本文将立足中国现实背景，从管理层权力的角度来考察其对现金股利政策的影响，从而进一步丰富和促进管理层权力、现金股利政策的理论发展。2、现实意义我国的证券市场并不完善，在建立时就存在着各种各样的弊端，由此形成了我国独特的现金股利分配的特点，许多企业长期的不分红、少分红的现金股利政策严重损害了投资者的利益。现有的西方发达国家股利理论研究的背景是其拥有较发达及有效的资本市场，其市场环境与我国资本市场有着非常大的差2 管理层权力与现金股利政策别，而且与现金股利政策有关的公司治理水平及法律制度等因素也有着较大的差异。由此可见，针对现金股利政策存在的一系列问题，我们需要基于我国证劵市场的实际情况，从更多不同的视角来探究现金股利政策的影响因素。本文以代理成本理论、信息不对称理论为基础，从管理层权力的角度对现金股利政策的影响进行分析，此项研究对规范我国上市公司的现金股利发放行为，保护投资者的利益，提高公司治理效率，进而促进上市公司健康发展具有十分深远的现实意义。1.2研究内容和研究方法1.2.1研究内容研究内容：管理层权力与现金股利政策的实证研究本文研究拟分为五个部分，具体内容安排如下：第一部分：绪论。本部分主要介绍选题背景、选题意义，根据目前的研究不足确定研究内容和研究方法，然后对预期可能的主要创新做简要介绍。第二部分：文献综述。系统的回顾了国内外关于管理层权力与股利政策方面的文献，并对这些文献进行总结。第三部分：概念界定与理论基础。本部分对管理层权力和现金股利政策分别做了界定，并对代理成本理论与信息不对称理论做了分析，为后续的实证研究提供了理论基础。第四部分：制度背景与研究假设。本部分将在前面的文献综述和理论分析的基础上，对我国的制度背景进行分析，并提出相关的研究假设。第五部分：研究设计与实证结果分析。首先是变量的定义与模型的设计；其次进行变量的描述性统计分析、相关性分析；然后进行回归分析，最后进行稳健性检验。第六部分：总结与展望。根据实证检验结果，总结研究结论，进而提出相应的政策建议，最后指出本文研究的局限性以及对后续研究的展望。1.2.2研究方法本文采用实证研究为主、规范研究为铺的方法，运用统计分析软件，以代理成本理论、信息不对称理论为基础，对管理层权力与现金股利政策的关系进行研究，最后得出研究结论。首先根据相关理论提出假设；接着选择替代变量，建立模型；然后选择样本进行实证分析；最后得出研究结论，根据结论进行分析，提出政策建议、研究不足及展望。3 管理层权力与现金股利政策1.3本文的创新之处本文的创新之处如下：1、本文最大的创新就是将管理层权力与现金股利政策联系了起来。并分别考察了不同成长性、产权性质、市场化进程下管理层权力与现金股利政策的关系。对于现金股利政策的众多影响因素，国内还鲜有学者从管理层权力的角度对现金股利政策进行研究。此项研究为现金股利政策的影响因素增添了管理层权力这个新视角，丰富了我国有关管理层权力与现金股利政策的研究。2、关于管理层权力指标的设计及度量在学术界一直没有达成统一，本文在参考Finkelstein（1992）的权力模型，借鉴白重恩（2005）、王克敏（2007）、卢锐（2008）、黎文靖（2009）、权小锋（2010）等国内学者现有的研究，并考虑到相关数据的可获得性的实际情况，对管理层权力指标的设计及度量方法进行改进，从而使得管理层权力指标的设计及度量更加合理。第二章文献综述2.1国外文献综述（1）不同公司治理结构下的管理层权力与现金股利政策自Jensen和Meckling（1976）以来，一直有许多学者在探讨如何通过有效的公司治理来减少股东与高管层之间的代理冲突。不同的公司治理结构下，由于现金股利政策的选择本身就是一个代理问题，管理层对现金股利政策的选择会有所不同。Kalay（1982）、JohnandKalay（1982）等学者从契约角度对现金股利政策进行分析，研究认为以利润最大化为目标的公司在举借新债时，会修订债券合约，降低持有现金的机会成本，因此逆向财富转移现象会趋于消失。Jensen，SolbergandZorn（1992）、Yang（1995）研究发现较高的内部权益的企业管理层倾向于选择较低水平的债务和现金股利。这说明管理层内部权益越高，必然加大其对公司的控制权力，随着管理层权力的增大，会选择低水平的现金股利政策。FernandLiang（2001）研究发现公司现金股利的分配概率和管理者股票期权存在负相关关系。管理者的股票期权越多，自然权力越大，管理者很可能会依靠强权来降低现金股利的发放。TruongandHeaney（2007）选择了交叉数据包括37个国家的8279家大公司2004年度的数据，研究大股东对现金股利政策的影响。与FamaandFrench（2002），Jesen（1992）的研究结论一4 管理层权力与现金股利政策致。他们发现当大公司拥有相对较少的收益时，他们更趋于积极监控企业的管理层，而不必要用现金股利来减少代理成本。（2）不同制度因素下的管理层权力与现金股利政策国外许多研究发现不同的制度环境下，管理层对公司现金股利政策的选择存在差异。Laporta（2000）通过不同国别的公司研究发现在投资者保护比较严格的国家，现金股利可起到减少代理成本的作用，而在投资者保护比较弱的国家，现金股利所起的作用比较小。投资者保护强的国家必定制定了比较严格的法律制度以防对投资者不利的财务政策，这也降低了管理层利用权力进行寻租的可能性。Faccio（2001）也从股利代理成本理论出发，来研究管理层与股东之间的代理问题。实证结果表明，西欧的关联企业集团管理层的现金股利支付率明显高于东亚。DenisandMcConnell（2003）将LaPorta，Lopez-de-silanes，Shleiferandvishny（1998）的研究看作是研究国际公司治理的开端。大量的研究验证了公司法律和机构设置的经济结果。TruongandHeaney（2007）选择了涉及37个国家的8279家大公司2004年度的交叉数据，研究管理层对现金股利政策的影响。除发现管理层的持股比例与现金股利政策相关外，他们还发现法律体系对企业的现金股利政策会产生影响。尽管普通法系国家不愿支付现金股利，但相对于大陆法国家的公司而言，则趋于支付更多的现金股利。有此可见，制度环境对管理层权力与现金股利政策的关系会产生重大影响。（3）管理层权力与现金股利政策权力的大小对于管理层来说非常重要，BrassandBurkhardt（1993）研究认为在企业中管理层对于企业管理的影响依赖于权力的表现。FinkelsteinandBoyd（1998）研究发现，高成长性行业的公司具有很大比重的期望价值，这些价值的实现很大程度上依赖于管理者的能力，而高能力的管理者必然要求被赋予更高的权力。国外有关管理层权力的实证研究主要集中在管理层权力与薪酬、公司绩效两方面。薪酬方面，根据管理层权力与薪酬契约研究的一个重要思想是：管理层权力越大时，高管在很大程度上影响甚至决定自己的薪酬。Lambert，LarcherandWeigelt（1993）、Bebchuk，FriedandWalker（2002）研究表明管理者权力大小与薪酬水平成正相关关系。Eriksson（2005）加入了管理者个人特征变量，说明管理者权力对薪酬契约起着非常重要的作用。Fahienbrach（2009）采用董事会规模、董事会独立性等来量化管理层权力的大小，发现管理层权力显著提高了其薪酬。公司绩效方面，Adamsetal.（2005）研究发现，基于群体决策的思5 管理层权力与现金股利政策路，企业内部管理层权力越大，则企业绩效的波动性越大。Cheng（2008）从另一方面也验证了管理层权力越大，企业业绩的波动性越大。虽然国外鲜有学者把管理层权力与现金股利政策相结合来研究，但通过管理层权力与薪酬及公司绩效的研究可以发现，管理层不以股东财富最大化为目标，而以自身效用最大化为目标，因此管理层为了自身利益最大化，很可能会依靠拥有的权力选择对自身最有利的现金股利政策。2.2国内文献综述（1）不同公司治理结构下的管理层权力与现金股利政策国内许多文献从不同公司治理结构下来研究管理层与现金股利政策之间的关系。魏刚（2001）以389家企业的样本为基础，采用Logistic多元回归模型实证分析了我国企业现金股利支付和股权结构之间的关系，发现国有股和法人股比例越高，上市公司管理层支付现金股利的概率越高；反之，上市公司管理层分配现金股利的概率越低。股权结构的不同必然导致管理层持股数量的差异，管理层持股越多，权力越大。此研究结果也间接说明管理层权力的大小会影响到现金股利分配的概率。唐国琼、邹红（2005）研究表明中国上市公司特殊的股权结构和治理结构会影响到现金股利政策的选择。王化成、李春玲、卢闯（2007），雷光勇、刘慧龙（2007）、宋玉、李卓（2007）从最终控制人的概念出发，研究控股股东特征变量对现金股利政策的影响，研究结果发现控股股东的特征对上市公司的现金股利政策产生了显著地影响。（2）不同制度因素下的管理层权力与现金股利政策国内众多研究表明，不同的制度环境下，管理层对现金股利政策的选择会产生影响。陈浪南与姚正春（2000）在控制盈利的前提下，采用事件研究的方法及上交所的数据对现金股利政策的市场反应进行了实证分析，得出的结论并不支持现金股利的信号传递效应，而送股及配股具有显著地信号传递效应。这种现象与发达国家证劵市场的研究大相径庭。这是因为在我国的证券市场上，上市公司还没有形成支付现金股利的制度机制，随意性比较大。这使得中国股市的投资者保护机制较弱，对管理层权力的制衡作用较小，从而导致了管理层股利支付的随意性。孙铮(2003)统计了1994-2001年上市公司现金股利政策情况，分析了上市公司的现金股利政策由过去的低派现到高派现的转变原因，认为2000年底证监会颁布了半强制性股利政策是重要的影响因素之一。由此可知，政策导向对现金股利政策的选择具有非常重要的影响。袁振兴和杨淑娥6 管理层权力与现金股利政策（2006）研究结果表明我国法律保护水平在逐渐提高，但是总体而言对中小股东的法律保护程度还是比较弱的。交叉上市的公司现金股利明显高于没有交叉上市的公司，这说明中小股东受到法律保护较好的公司支付了较高的现金股利，因此，法律保护水平对公司现金股利政策的选择会产生影响。（3）管理层权力与现金股利政策国内有很多学者也讨论了权力对于管理层的重要性，黄群慧（2000）以现代企业管理者的激励约束为基础，研究发现如同报酬一样，把控制权作为管理者的激励约束因素，就是把企业控制权授予与否、授予后控制权的制约程度作为对管理者努力程度和贡献大小的相应回报。张军、王祺（2004）指出，公司管理层权力的确立和增强，意味着作为股东代理人的高管掌握了企业内部大部分的资源配置权力。卢锐（2007）研究发现，随着市场化改革的深入，国有企业高管逐步获得了包括生产经营、投资、融资和人事方面的自主权，企业高管的管理者权力不断增大。国内实证研究基本集中在管理层权力与薪酬或绩效方面，另外有些学者开始从管理防御的视角来研究现金股利政策。薪酬方面，周其仁（1997）研究认为，从管理层权力与年度报酬、持股额等货币性激励的关系上看，企业控制权构成了对管理层努力和贡献的一种回报。卢锐（2007）研究发现，相比于其他企业，管理层权力型企业高管团队内薪酬差距更大，但业绩却未必更好。权小锋、吴世农、文芳（2010）研究发现：国有产权公司高管的权力越大，其获取的私人收益则越高；管理层权力越大，薪酬与操纵性业绩之间的敏感性则越大。方军雄（2011）基于管理层权力理论，研究发现我国上市公司薪酬存在比较严重的尺蠖效应。公司绩效方面，汤洪波，李湛（2008）指出，控制权和现金流全的分离、董事会规模等都会对高层管理人员的权力产生重大影响，能显著提高公司价值。吕长江、赵宇恒（2008）对不同管理者权力下国有产权公司管理层的货币性补偿与企业绩效的关系进行研究发现，管理层权力并没有提高企业的绩效，却成了机会主义盈余管理，创造虚假业绩的重要来源。韩立岩、李慧（2009）通过设定发生财务危机和经营正常两个对比样本组，经验分析中国上市公司管理层权力对财务危机公司业绩的影响。结果表明，在财务危机组，管理层权力越小，危机越严重；而正常组的管理层权力越大，经营绩效则越好。由于资本市场并非完美，管理层在公司内、外部控制机制下，会选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为，从而产生了管理防御问题。随着管理层权力的不断增大，管理防御的程度也越来越严重，管理层更倾向于私7 管理层权力与现金股利政策人收益的追逐，这完全有可能影响到管理层对现金股利政策的选择。国内学者的研究证实了管理防御对现金股利政策的制定会产生影响，例如袁春生、杨淑娥（2006）研究发现经理管理防御对财务政策的制定具有重大影响。刘星、魏锋、戴玉光（2004），李秉祥、张明、武晓春（2007），吕易（2011）的研究一致认为经理管理防御对企业现金股利政策具有非常显著地影响。通过管理层权力与薪酬、公司绩效，管理防御下现金股利政策的研究文献结合来看，管理层由于管理防御问题的存在，为获得自身效用最大化，会依靠手中的权力来制定各项财务政策，除包括薪酬政策外，当然也包括现金股利政策。由此可见，管理层权力的大小对现金股利政策的制定会产生重大影响。2.3国内外研究现状述评与小结国外学者们对上市公司现金股利政策及其影响因素的研究始于20世纪50年代左右，有关管理层对现金股利政策的选择主要基于不同公司治理结构以及制度因素等方面，包括很多不同方面的研究视角，比起我国来说，研究结果要更加丰富得多。虽然我国学者对现金股利政策的研究文献数量众多，但与西方发达国家相比，由于我国证劵市场起步较晚，对现金股利政策影响因素的研究主要是借鉴西方发达国家的理论和经验，这导致国内的实证研究存在一定的问题，比如忽视了一些可能会影响到现金股利政策的因素、对现金股利政策的变量选取过于片面等。为了解决这些问题，我们有必要转换研究视角，发掘更多的影响因素，才能渐渐揭开我国的“股利之谜”。另外，国内外对于管理层权力的研究主要集中在探讨管理层权力对薪酬、公司绩效方面的影响，虽然国内也有少量文献从管理防御的角度来研究现金股利政策，但国内还鲜有文献将管理层权力与现金股利政策相结合。本文以代理成本理论、信息不对称理论为理论基础，试图运用实证研究建立回归模型的方法，来研究管理层权力与现金股利政策之间的关系，从而拓展我国管理层权力、现金股利政策影响因素的相关研究，促进我国证劵市场的完善及上市公司的发展。第三章概念界定与理论基础3.1概念界定3.1.1管理层权力依据委托代理理论，管理层是基于公司所有权和控制权相分离而从事管理8 管理层权力与现金股利政策活动的内部人员，常常指的是享有剩余控制权的经理层。从现有存在的研究文献来看，我国的学者在研究企业的管理层时，主要有三种界定方式：一是将管理层界定为董事长及总经理；二是按照《公司法》的要求来进行界定，用总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监等高级管理人员来界定管理层；三是扩大范围将管理层界定为包括董事会、高管层和监事会的所有成员。由于本文分析的是管理层权力，如果将董事会与监事会等企业高层也界定为管理层的话，就模糊了委托代理关系的界限。因此本文对高管的界定仅专指经理层，而不包含董事会、监事会、财务负责人等企业高层。在经理层中由于权力主要掌控在总经理的手上，再考虑到数据可获得性，本文所讨论的管理层只包括总经理。管理层对于企业管理的影响依赖于权力的表现（BrassandBurkhardt，1993）。管理层权力是管理层执行自身意愿的能力，这种能力的形成表现出了剩余控制权的扩张特性，它一般是在公司内部治理出现问题及外部缺乏相应制度制约的情况下，管理层所表现出超出其特定控制权范畴的深度影响力（权小锋等，2010）。管理层权力越大，其受到来自股东及外部市场的监督作用越弱，制定符合自身利益的财务政策的能力越强。3.1.2现金股利政策作为股息和红利总称的股利，是股东依据其拥有的股份从企业分得的利润，作为股票投资者的一种报酬。股利政策是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在企业内外部相关集团利益得到平衡的前提下，在对净利润提取了各种公积金后，对净利润的两个主要用途如何分配而采取的基本态度和方针策略。现金股利，指的是以现金形式发放的股利，此种股利支付的形式普遍受到投资者的欢迎，已成为成熟股票市场的上市公司最基本的股利支付方式。对于任何一个理性的股票投资者来说，期望得到的当然是即持续又稳定的现金流入，现金股利这种方式可以从这个角度满足其需求。但是对于上市公司而言，现金股利的分配将会使得现金流出企业，降低企业的现金厚度，从而削弱了企业的偿债能力，并且会对预期之外的理想投资机会因资金的短缺而选择放弃。如果不进行现金股利的支付，会引起股东的不满，进而认为企业的财务可能出现问题，纷纷选择抛售持有股票，这无疑对企业的声誉和形象有着非常不利的影响。如何在每年有限的净利润中恰当安排分派的现金股利与留存企业的比例，关系到能否平衡企业及投资者等有关各方的长、短期利益，以及股东与企业的关系能否得到妥善处理的问题。由此可见，安排一个合理、正确的现金股利政策，对企业而言具有特别重要的意义。9 管理层权力与现金股利政策3.2理论基础3.2.1代理成本理论代理理论主要涉及到公司资源的供给方与资源的使用方之间的契约关系。依据代理理论，经济资源的所有者是委托方，负责使用及控制这些资源的管理者是代理方。代理理论认为，当管理者本身就是公司资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，管理者会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是现代企业的一个重要特征就是两权分离，所有者将其财产委托给管理者经营，于是产生了委托代理关系，进而引发了代理成本。由于无论是委托人还是代理人，他们的目标都是使自己的效用最大化，当两者的目标存在冲突时，就很难保证代理人的行为完全是从委托人的利益出发。实际的代理关系中，正是由于委托人与代理人的效用函数不一样，代理人会利用各种可能的机会来增加自己的财富，这很可能会损害到委托人的利益。因此，如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。代理成本理论认为，支付一定的现金股利可以有效降低代理成本。首先，支付一定的现金股利减少了管理层对自由现金流量的支配权，使其减少了可用于谋求自身利益的资金来源；其次，支付大额的现金股利，使得企业内部资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的需要，管理层需要寻求外部负债或权益融资。现金股利支付成为一种间接约束管理层的监管机制。这样大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。3.2.2信息不对称理论传统的经济学理论通常假设市场上交易的双方都具有完全的信息，然而，在现实的经济活动当中，经济行为主体在很多情况下不但不具有完全的信息，而且发现信息的能力也极其有限，从而使其决策行为面临非常大的不确定性，这与传统意义上的经济学理论的完全信息假设发生了直接的冲突。信息不对称理论正好是在弥补传统的经济学理论的漏洞的基础上使得现代经济学理论有了新发展。信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。在一个上市公司中，如果存在着一个委托人和一个代理人，代理人对自己的行动或能力掌握着私人信息。由于委托人没有办法精确的观测到代理人的行为，那么，不管采取何种奖励措施，代理人都10 管理层权力与现金股利政策会选择对自身最有利的行动。换言之，在非对称信息存在的条件下，委托人只有尽可能设计一套合理的机制来诱使代理人显示其私人信息，从而使得双方的利益能够平衡。非对称信息可分为几大类：若在签约之前发生了非对称性，称为逆向选择；若非对称性发生在签约之后，则属于道德风险；若行为人的行动无法被他人察觉，称为隐藏行动；若行为人具备了他人无法观测到的知识，称为隐藏知识或隐藏信息。正是由于信息不对称的存在，使得委托人无法获得代理人所有的私人信息，而代理人为了追求自身利益的最大化，在公司经营决策时不会完全按照委托人的意愿行事，会利用自己掌握的信息优势做出有损于委托人利益的行为。第四章制度背景与研究假设4.1制度背景管理层选择何种现金股利政策对公司的未来的发展有着非常重要的作用，能否制定有益于公司长远发展的现金股利政策，是一个不可小觑的问题。在资本市场上，分配适当比例的现金股利是能够使得股东和投资者的合法利益得以保障，也有利于证券市场的健康发展。为了更加深入的探究现金股利政策的制定必须结合我国实际的制度背景。与国外英美等发达国家不同，我国属于新型转轨经济国家，存在着以下一些缺陷：第一、国有企业产权界定及相应的经济责任不明晰导致了代理人自由行事；“一股独大”、董事长和总经理两职兼任等使得管理层权力不断增大，对于以自身效用最大化为目标的管理层而言，势必会利用手中的权力来做出对自己最有利的现金股利政策。第二、弱化的公司治理机制直接导致对管理层权力滥用的约束力降低，而这正是我国众多上市公司普遍存在的一大软肋。第三、我国是一个国土面积巨大、各地区之间发展极不平衡的国家，投资者保护水平低直接导致了管理层与投资者之间代理问题严重，法治水平的不健全使得管理层为获得私利而做出有损投资者利益的行为。针对以上我国经济发展过程中出现的问题，我国开始对经济市场进行改革，特别是自2001年来陆续出台的一系列半强制股利政策，这使得我国的投资者保护不断增强，政府不断从“干预型”向“服务型”转化，监管部门的独立性逐渐增强，公司内部治理机制不断完善，进而不断约束管理层对公司投资者的侵占行为。11 管理层权力与现金股利政策4.2研究假设4.2.1管理层权力与现金股利政策现代企业的典型特征是所有权和控制权两权分离，作为有限理性现实行为人，管理层在很大程度上不会以股东财富最大化，而是以自身利益最大化的方式来制定现金股利政策，配置现金流或降低所承担的风险。加上我国股权的高度集中，国有股“一股独大”的现象非常严重，而国有股由于投资主体或股份持有者身份不明晰，对管理层的监管非常弱化，企业控制权实际上旁落在管理层手中。在公司治理方面，尽管我国上市公司治理水平呈逐步完善的趋势，但总体水平仍然较低（南开大学公司治理评价课题组，2008），管理层权力很可能凌驾于公司治理机制之上，管理层在对公司作出财务决策方面拥有了超越董事会和控股股东的绝对影响力。此外，由于信息不对称的存在，代理人掌握着比委托人更多的信息，这为管理层利用权力进行寻租提供了条件。由此可见，管理层能够利用手中的权力影响财务政策的选择，管理层权力必然会影响到现金股利政策的制定。正是由于管理层追逐私利的强烈动机的存在，管理层会利用过度投资或在职消费、偷窃等手段对股东利益进行侵占而获利，而留存大量的现金流为这些侵占活动提供了条件，权力的拥有同时也为管理层留存大量现金流提供了保障。所以当上市公司的管理层权力越大时，管理层更倾向于不分配或支付较少的现金股利以控制过剩资源达到自身效用最大化的目的。因此，管理层权力的增大会减小现金股利支付的概率，并且降低现金股利支付的水平。基于上述分析，本文提出假设1：管理层权力越大，上市公司现金股利支付的概率、水平越低。4.2.2不同成长性下管理层权力与现金股利政策成长性表示的是企业未来的发展潜力，此指标对于一个企业来说至关重要，支付现金股利的可能性与成长性相联系（DenisandOsobov，2008），在研究管理层权力与现金股利政策时有必要将成长性指标纳入其中加以考虑。相比于成长性较低的企业而言，成长性较高的企业有价值的投资机会较多，为了减少外部融资成本，这些公司应该优先选择内部融资作为投资的资金来源（Myers，1981），公司的自由现金流会因此而减少，管理层进行无效扩张的可能性会降低，从而缓解了公司股东与管理层的代理问题，也从一定程度上抑制了管理层权力的滥用。高成长性公司选择不分配现金股利或低现金股利分配是为了满足正常的投资机会的资金需求，因此，在成长性较高时，管理层利用权12 管理层权力与现金股利政策力进行寻租选择有损投资者利益的现金股利政策的可能性会降低。所以，成长性的提高能够抑制管理层权力与现金股利支付概率的负相关性。对于成长性较低的企业而言，由于有价值的投资机会较少，自由现金流会因此而增多，此时公司按理来说应该选择现金股利的分配或者高水平的现金股利分配。但是，正是因为公司代理问题的存在，使得管理层不会以股东财富最大化为目标，而以获取私利为目的，在公司的自由现金流较多时，减少现金股利的发放能使管理层的现金持有量增多，而现金作为流动性最强的资产成为管理层追逐私人收益的重要渠道，所以对于自利的管理者来说倾向于将尽可能多的现金流留存企业，通过隐蔽的手段将更多的现金流为己所用，权力为实现这一切提供了可靠的保障。因此，本文提出假设2：随着成长性的提高，管理层权力与现金股利支付概率的负相关性会减弱。4.2.3终极控制人不同产权性质下管理层权力与现金股利政策终极控制人在不同的产权性质下，管理层权力与现金股利政策之间的关系也会有所不同。LaPorta等（1999）在考察全球上市公司股权结构时发现，不同产权性质的终极控制人，由于追求的利益动机不同，管理层所采用的现金股利政策存有差异。出于研究视角和中国实情的考虑，本文把终极产权区分为国有产权和非国有产权两种性质，并以此来发展终极产权性质下管理层权力与现金股利政策关系的研究假设。国有产权公司与非国有产权公司在许多方面存在着差异。从委托代理理论视角来看，由于国有企业存在着较为严重的“所有者缺位”问题，使得对管理层的监管作用大大降低，这直接导致了管理层权力凌驾于公司治理机制之上。另外，随着政府近年来对国有企业放权让利的推进，又进一步使得管理层拥有的权力大大加强，权力的增大为管理层做出有利于自身利益的行为提供了可靠的保障。特别是在预算软约束的作用下，国有企业破产的可能性极小，这更助长了拥有着强权的管理层做出对自身有利的财务政策。另外，选择不分配现金股利政策从而使得更多的现金留存企业，管理层通过控制企业资产和投资新项目而获得私人利益成为一种管理层掠夺大股东的新手段。由此可见，随着管理层权力的增大，国有控股企业现金股利支付的概率更小。而在非国有企业中，由于企业往往委托自己的亲属甚至亲自参与公司的经营管理。如果是自己参与公司的经营管理，此时管理层的权力最大，如果是委托自己的亲属参与公司的经营管理，关系越紧密的亲属则管理层权力越大。由于公司高管是公司的自己人，所以非国有公司的第一类代理成本问题不突出，13 管理层权力与现金股利政策而且随着管理层权力的增大，管理层与公司大股东的利益趋于一致。因此，随着管理层权力的增大，国有公司比非国有公司现金股利支付的概率更低。基于上述分析，本文提出假设3：管理层权力越大，国有产权公司比非国有产权公司现金股利支付的概率更小。4.2.4不同市场化进程下管理层权力与现金股利政策我国从1978年开始进行的市场化进程不是简单的一项规章制度变迁，而是一系列经济、社会、法律、乃至政治体制的变革。樊纲等学者（2003）从政府和市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等五个方面，对我国各省级行政区域的市场化水平进行相应的比较分析表明，中国各地区之间的市场化水平存在着显著地差异，因此，不同地区的公司所面临的制度环境不同。制度环境对于管理层权力与公司现金股利政策之间的关系具有重要影响，通常来说，市场化进程较高的地区，经济发展的水平和法治化水平也较高。较高的经济发展水平使得银行保险等金融业更为发达，发达的金融业能够使企业更为容易地从其他渠道筹集资金，减少了公司将利润留在企业内部的压力。较高的法治水平能够更有效的保障投资者的利益，从而约束管理层权力的滥用，进而降低管理层权力对现金股利分配的负面影响。在市场化进程低的地区，相应的法治水平也较低，融资受限。尽管政府在一定时期内通过转移支付、政策扶持等方式，促进了资本向中西部地区的流动，但自2000年以后，为降低风险，金融机构仍然减少了向中西部等高风险地区的贷款（王小鲁、樊纲，2004）。由于外源融资存在困难，加上法治化水平低而导致的投资者保护弱，市场化进程低的地区对管理层利用权力进行寻租的约束能力较弱，从而降低不了管理层权力对现金股利分配的负面影响。市场化水平的提高使得其他侵占公司资源的替代手段的边际成本上升，但是在国有公司中，其他侵占公司资源的替代手段边际成本上升的速度，可能不如非国公司中明显。在市场化进程低的地区，经济发展的水平及要素市场发展的水平都较低，而经济发展水平较低会致使地方政府财政实力较低，进而导致国有产权公司改制留下的“包袱”更为严重，而这需要国有公司通过更多的“现金输出”方式来解决（雷光勇、刘慧龙，2007）。所以市场化进程越高，非国有产权公司对管理层权力与现金股利政策的负相关性制约作用更明显。因此，本文提出假设4：随着市场化进程的推进，管理层权力对现金股利政策的负相关性受到制约，并且此制约作用在非国有产权公司更显著。14 管理层权力与现金股利政策第五章研究设计与实证结果分析5.1样本选取与数据来源本文以在沪深证券交易所上市并发行A股的公司作为样本，以2006-2010年作为样本区间，在筛选数据时遵循:（1）不包含被ST，PT类的上市公司，因为这些企业连续亏损，现金股利政策属于非正常的情形，而且此类企业数量非常少，剔除这些企业，不会影响到总样本的特性。（2）剔除金融类和保险类上市公司。因为这些公司以货币作为交易对象且会计处理与其他行业不同。（3）不包括同时发行B股、H股和N股的上市公司。因为不同的国家或地区采用不同的会计准则，而由此导致的现金股利政策有所不同。（4）不包括当年净利润为负数的上市公司，也不包括出具无保留标准审计意见以外的样本。通过以上原则，共收集到3257家上市公司2006-2010年数据样本，样本按年度分布如表5-1。另外，为了规避异常值的影响，本文在具体回归时参考了以往学者的研究经验，对所有控制变量在1%和99%水平上进行winsorize处理。本文实证分析中管理层权力的数据来自于新浪财经以及公司年报，并且相关数据经过与CSMAR数据库以及百度网的交叉核对，对于数据有出入的地方以公司年报和新浪财经为准。公司治理的数据均来自国泰安研究中心CSMAR数据库。市场化指数取自樊纲、王小鲁（2009）《中国市场化指数-各地区市场化相对进程2009年度报告》。本文运用Excel和Stata11.0数据分析软件对数据进行处理。表5-1样本频数分布表年度20062007200820092010合计观测值6046616256027653257所占比例18.54%20.29%19.19%18.48%23.49%100%5.2变量定义与模型设计5.2.1被解释变量本文主要是研究管理层权力对上市公司现金股利政策的影响，被解释变量采用现金股利支付的概率与现金股利支付水平来测度现金股利政策。现金股利支付的概率（Cddum）主要是通过是否发放现金股利来衡量，将此变量定义为一个哑变量，若发放现金股利时取1，反之则为0。现金股利支付水平（D_S）15 管理层权力与现金股利政策主要是通过现金股利支付率来衡量，现金股利支付率=每股现金股利/每股市价，利用这个指标主要是考虑企业的每股市价受盈余操纵的可能性小，更能客观地反映现金股利支付的真实水平。5.2.2解释变量本文的解释变量包括管理层权力、成长性、产权性质、市场化进程。由于管理层权力强度的度量在学术界尚未达成一致，本文在参考Finkelstein（1992）的权力模型的基础上，借鉴王克敏（2007）、卢锐（2008）、黎文靖（2009）、权小锋（2010）等国内学者现有的研究，采用以下六个指标来衡量管理层权力：（1）管理者是否兼任董事长（Managerdir）。管理者兼任董事长职务使其拥有凌驾于董事会的契约拟定权，这直接强化了管理者对企业的实际控制权。因此，管理层权力会随着管理者兼任董事长职务而增大，当管理层兼任董事长职务时取1，否则取0。（2）董事会规模（Boardsize）。Zahra和Pearce(1989)认为董事会规模越大就可以越好的控制高级管理层的行为，因为管理层是很难操纵一个规模较大的董事会的。董事会人数的增加能更好的监督管理者，从而更好的抑制管理层权力的滥用，我国的董事会规模在3-19人左右，平均规模为10人，当公司董事会规模低于10人时本指标取1，否则取0。（3）独立董事的人数（Outdri）。由于独立董事不像内部董事那样直接受制于控股股东和公司管理层，因而有利于董事会对公司事务的独立判断，这对于管理层权力的监督起了积极的作用。而且随着董事会中独立董事的人数越多，对管理层权力的制约作用也越大，当独立董事人数低于行业中位数时取1，否则取0。（4）独立董事与上市公司工作地点一致性（Site）。如果地点一致，独立董事有可能更方便地了解公司的全面情况，从而更好地发挥监督作用，进而削弱和制衡高管权力，当独董与上市公司工作地点不一致时本指标取1，否则取0。（5）管理者是否具有高学历（Education）。管理者的教育背景可以显示劳动力市场上管理者的经营能力（MichaelSpence，1973）。由于人才竞争的存在，相比于学历较高的管理者，学历较低的管理者获得新职位更加困难，权力越大能使职位更加牢固，所以低学历的管理者为了保住现有职位会尽可能的扩大自己的权力范围。另外，不同于低学历的管理者，高学历的管理者因拥有更高的个人素养并且接收了更多系统的专业知识从而使得他们在做出决策行为时16 管理层权力与现金股利政策能够更加理智，所以高学历的管理者会谨慎使用自己手中的权力。本文的高学历指的是硕士研究生以上的学历，当管理层具备高学历时取0，否则取1。（6）股权是否分散（Divshare）。股权是否分散对企业管理层的决策权力具有重大影响。股权越分散，则管理者受到外部监督的力量就会越弱，管理者在经营决策中的自由度就较高，决策权力就比较大，本文用第一大股东持股比例除以第二至十大股东持股比例之和来度量股权是否分散，当该比例小于1时，取值为1，否则，取值为0。合成管理层权力的各项指标见表5-2，表中6项指标从不同侧面反映了管理层权力的大小，但各个指标都具有一定局限性，且不够全面及综合，所以本文通过以上6个测度指标合成管理层权力的综合指标，合成指标主要采取两种方法：第一，对以上6个指标进行主成分分析，采用第一主成分作为管理层权力大小的综合指标（Power1）；第二，通过对以上6个虚拟变量直接进行相加并求平均值（Power2），最后的取值会介于[0，1]之间。Power1指标通过统计方法考虑了权重问题；而Power2指标并未考虑权重问题，所有指标按照等权来进行处理。成长性的衡量采用主营业务收入增长率（Growth），其中Growth=（当年主营业务收入-上一年主营业务收入）/上一年主营业务收入，本文按公司的Growth值将整个观测值由低到高排序，Growth值小于第50个分位数时，观测样本为“低成长组”，取值为0，反之则为“高成长组”，取值为1。当最终控制人的产权性质（State）为国有时取1，反之则取0。当市场化进程指数（Market）高于中位数时取1，反之则取0。5.2.3控制变量本文的控制变量如下：（1）盈利能力。一般认为，企业的经营效益越好，现金股利的支付水平就会越高。本文采用净资产收益率（Roe）来控制公司盈利能力的影响，其中Roe=税后净利润/股东权益平均余额，股东权益平均余额=（股东权益期初余额+股东权益期末余额）/2。（2）企业规模。相比小企业而言，大企业一般现金流比较稳定，扩张欲望不是很强，为维护企业成熟、稳定的形象，往往倾向于分配更多的现金股利。而小企业在扩张欲望的支配下，更不情愿让现金流出企业。本文采用公司总资产账面价值的自然对数（Size）来衡量公司规模。（3）资本结构。负债比例高的公司一般面临着较为严重的偿债压力，从而更倾向于保守的财务政策，现金股利的支付概率相应地也会较低。本文使用资产负债率（LEV）来衡量公司的资本结构，其中Lev=负债总额/总资产。本文另外还控制了行业（Industry）和年度（Year）差异的影响。17 管理层权力与现金股利政策5.2.4模型设计由于第一类测度现金股利政策的指标是现金股利支付的概率，故对应的模型是Logistic二元选择模型，具体的模型见模型1；第二类测度现金股利政策的指标是现金股利支付的水平，采用OLS多元回归模型，具体的模型见模型2。模型1：Pr（Cddum=1）=logistic（α+∑βi,tXi,t+∑λitCVi,t+ξi,t）模型2：D_S=reg（α+∑βi,tXi,t+∑λi,tCVi,t+ξi,t）模型中：Cddum代表现金股利发放与否；D_S代表现金股利发放水平；X代表解释变量，包括管理层权力（Power1和Power2）、成长能力（Growth）、产权性质（State）、市场化指数（Market）；为验证假设4，在模型1中引入管理层权力与市场化指数的交叉变量Power1*Market、Power2*Market。CV代表控制变量，包括盈利能力（Roe）、企业规模（Size）、资本结构（Lev）、行业（Industry）及年度（Year）。ξ代表回归模型的残值。主要变量说明见表5-2。表5-2主要变量说明变量名称变量名变量解释现金股利支付概率Cddum上市公司发放股利时取1，否则取0现金股利支付水平D_S现金股利发放水平=每股现金股利/每股市价Managerdir高管不兼任董事长职位时本指标取0，否则取1管理层权力变量Boardsize董事会规模在10人以上时本指标取0，否则取1Outdri独立董事人数超过行业中位数时本指标取0，否则取1Site独立董事工作地点与上市公司一致时取0，否则取1Education高管具备硕士以上学历时本指标取0，否则取1Divshare股权分散度=第一大股东持股比例除以第二至十大股东持股比例之和，该指标小于1时取1，否则取0Power1管理层权力的主成分综合指标，根据特征根大于1的原则选择前三个主成分构造管理层权力综合得分Power2管理层权力的等权平均值综合指标，对六个测度指标进行相加求平均值成长性GrowthGrowth=（当年主营业务收入-上一年主营业务收入）/上一年主营业务收入，将Growth从小到大排列，小于第50个百分位时为低成长组取0，否则为高成长组取1产权性质State上市公司终极产权为国有的取1，否则为0市场化Market因樊纲等（2009）的数据截止到2009年，2010年的指数等于2009年的指数加上2007、2008、2009这三年相对于前一年指数增加值的平均数。市场化进程指数高于中位数时取1，否则为0Roe资产收益率（Roe）=税后净利润/股东权益平均余额，控制变量股东权益平均余额=（股东权益期初余额+股东权益期末余额）/2。SizeSize=ln（总资产账面价值）LevLev=负债总额/总资产Industry上市公司行业控制变量Year上市公司上市时间控制变量18 管理层权力与现金股利政策5.3变量的描述性统计表5-3-1描述了2006-2010年5年间管理层权力与现金股利政策之间的关系，整个样本的有效观测值为3257个。现金股利支付率D_S的均值为0.0075，最小值为0，最大值为0.1928，这表明上市公司每股现金股利支付水平比较低，不同公司间每股现金股利的支付水平存在着比较大的差异。管理层权力的指标power1的最小值为-0.2515，最大值为0.3927；power2的最小值为0，最大值为0.8333，这表明不同公司的管理层权力存在着差异，有些公司的管理层权力很大，而有些公司的管理层权力很小。在控制变量中最大值与最小值相差较大，说明不同公司在盈利能力、企业规模、资本结构方面都存在差异。表5-3-2是将管理层权力power1从高到低分为五组，第一组是管理层权力最低组，第五组是管理层权力最高组，分别对每组现金股利支付水平D_S的均值和中位数进行统计，对每组的均值和中位数比较可知，随着管理层权力的增强，现金股利支付水平的均值和中位数均越来越小，表明随着管理层权力的增强，公司的现金股利支付水平越低。我们使用T检验和wilcoxon秩和检验分别对第一组和第五组的现金持有均值和中位数进行检验，由结果可知，第一组和第五组的均值和中位数均在1%的水平上显著，表明管理层权力的增强显著降低了上市公司的现金股利支付水平。表5-3-1主要变量的描述性统计变量观测值均值中位数最小值最大值标准差D_S32570.00750.00300.00000.19280.0129power132570.0000-0.0161-0.25150.39270.1285power232570.37760.33330.00000.83330.1791roe32570.11310.09490.00380.44140.0857size325721.581421.483719.488124.52001.0557lev32570.47130.48390.06340.82910.1852表5-3-2不同管理层权力下的现金股利支付水平比较按Power1由小到大等分五组D_SD_S均值中位数第一组0.00930.0043第二组0.00820.003719 管理层权力与现金股利政策第三组0.00720.0031第四组0.00710.0023第五组0.00590.0013第一与第五组差异的显著性检验T=4.6619***Z=5.362***将企业的成长性分为高、低两组，各主要变量的描述性统计结果见表5-3-3，5-3-4。对比表格可得：在成长性低的组，现金股利支付水平均值为0.0086；在成长性高的组，现金股利支付水平均值为0.0064；显然，成长性低的组的现金股利支付水平高于成长性高的组。这主要是由于成长性低的组投资机会少，用于投资项目的现金流出自然更少，所以现金股利的支付水平要更大。相比于成长性低的组，成长性高的组中管理层权力的指标power1、power2都要更大。表5-3-3成长性低时各主要变量的描述性统计变量观测值均值中位数最小值最大值方差D_S16290.00860.00480.00000.10670.0136power116290.0031-0.0161-0.25150.39270.131power216290.37980.33330.00000.83330.1787roe16290.09370.08040.00380.44140.0782size162921.488721.743819.488124.52001.0423lev16290.45070.53930.06340.82910.1876表5-3-4成长性高时各主要变量的描述性统计变量观测值均值中位数最小值最大值方差D_S16280.00640.00200.00000.12210.0121power116280.0163-0.0161-0.25150.39270.1328power216280.39790.33330.00000.83330.1831roe16280.13780.11440.00380.44140.0904size162821.523421.223919.488124.52001.1095lev16280.46580.42590.06340.82910.1950产权性质不同的情况下，各主要变量的描述性统计结果见表5-3-5，5-3-6。通过两个表格的对比，可以发现国有产权的现金股利支付率均值0.009，高于非国有产权的现金股利支付率均值0.0064。由此可见，相比于非国有产权公司而言，国有产权下公司的现金股利支付水平更大。非国有产权下，管理层权力power1的均值为0.0286，power2的均值为0.4161，国有产权下，管理层权力power1的均值为-0.0376，power2的均值为0.3271，这表明相比于国有产权公司20 管理层权力与现金股利政策来说，非国有产权下公司的管理层权力要更大，这可能是因为很多非国有公司存在家族控股以及董事长与总经理两职兼任的情况，管理层权力自然比两权分离度更高的国有公司要更大。在控制变量上，非国有产权的roe的均值为0.1203，而国有产权的roe的均值为0.1037，这表明样本中与国有产权公司相比，非国有产权的盈利能力要更强，这可能是由于比起国有产权公司而言，非国有产权公司收到的行政干预要更少。表5-3-5非国有产权下各主要变量的描述性统计变量观测值均值中位数最小值最大值标准差D_S18510.00640.00220.00000.19280.0118power118510.02860.0234-0.25150.39270.1292power218510.41610.33330.00000.83330.1771roe18510.12030.10340.00380.44140.0882size185121.420521.298919.488124.52001.0357lev18510.45180.46030.06340.82910.1899表5-3-6国有产权下各主要变量的描述性统计变量观测值均值中位数最小值最大值方差D_S14060.00900.00400.00000.12210.0141power11406-0.0376-0.0557-0.25150.39270.1176power214060.32710.33330.00000.83330.1689roe14060.10370.08720.00380.44140.0814size140621.793221.700719.488124.52001.0448lev14060.49710.51770.06340.82910.1755市场化进程水平不同的情况下，各主要变量的描述性统计结果见表5-3-7，5-3-8。通过两个表格的对比，可以得到市场化指数低时现金股利支付率的均值为0.0064，市场化指数高时现金股利支付率的均值为0.0079，即市场化指数高的地区现金股利支付水平要高于市场指数低的地区。这与雷光勇、刘慧龙（2007）的研究结论一致，即其他条件相同的情况下，市场化程度越高，公司倾向于发放更多的现金股利。另外，在市场化指数低的地区管理层权力指标power1的均值为-0.0076，power2的均值为0.3729，而在市场化指数高的地区power1的均值为0.0024，power2的均值为0.3792，即相比于市场化指数低的地区来说，市场化指数高的地区管理层权力更大。21 管理层权力与现金股利政策表5-3-7市场化指数低时各主要变量的描述性统计变量观测值均值中位数最小值最大值方差D_S7910.00640.00070.00000.09360.0112power1791-0.0076-0.0161-0.25150.39270.1278power27910.37290.33330.00000.83330.1839roe7910.11040.08320.00380.44140.0946size79121.598421.522419.488124.5201.0589lev7910.48680.49400.06340.82910.1687表5-3-8市场化指数高时各主要变量的描述性统计变量观测值均值中位数最小值最大值方差D_S24660.00790.00340.00000.19280.0134power124660.0024-0.0161-0.25150.39270.1287power224660.37920.33330.00000.83330.1776roe24660.11400.09930.00380.44140.0826size246621.575921.466619.488124.52001.0549lev24660.46640.47830.06340.82910.18995.4相关性分析表5-4-1是部分变量的相关系数表，从表中可以得知管理层权力指标power1、power2与现金股利支付概率在1%水平上显著负相关，即管理层权力越大，管理层支付现金股利的概率越小。成长性与现金股利分配的倾向在10%水平上显著负相关，成长性对现金股利支付的概率会产生影响。产权性质与现金股利支付概率在5%水平上显著正相关，市场化进程与现金股利支付概率在1%水平上显著正相关，这表明产权性质与市场化进程对现金股利支付概率都会产生很大的影响。另外，公司的盈利能力及规模与现金股利支付概率都在1%水平上显著正相关，既公司的盈利越大，越倾向于发放现金股利；企业规模越大，发放现金股利的可能性也越大。而公司的资本结构与现金股利支付概率在1%水平上显著负相关，这表明公司的负债越多，由于存在偿债压力，公司的管理层的现金股利支付概率会降低。此外，产权性质state与管理层权力指标power1与power2在1%水平上显著负相关，既相比于国有产权性质的企业来说，非国有产权性质的企业管理层权力更大。22 管理层权力与现金股利政策表5-4-1主要变量相关性分析cddumpower1power2growthstatemarketroesizelevcddum1.0000power1-0.0845***1.0000power2-0.0863***0.9447***1.0000growth-0.0282*0.0583***0.0514***1.0000state0.0400**-0.2564***-0.2421***-0.0867***1.0000market0.0787***0.0374**0.01670.0353**-0.1598***1.0000roe0.2143***0.0534***0.0407**0.2814***-0.1013***0.0563***1.0000size0.2157***-0.2592***-0.2489***0.00430.1805***-0.01200.1707***1.0000lev-0.0594***-0.1832***-0.1658***0.04050.1220***-0.0377**0.00660.4466***1.0000Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses*p<0.05，**p<0.01，***p<0.001由表5-4-2可知：管理层权力指标power1、power2与现金股利支付水平D_S在1%水平上显著负相关，即管理层权力越大，现金股利支付水平越低。成长性与现金股利支付水平在1%水平上显著负相关，所以成长性的高低对管理层现金股利支付水平存在重大影响。产权性质、市场化进程与现金股利支付水平在1%水平上显著正相关，即相比于非国有产权企业来说，国有产权企业现金股利支付水平要更大。市场化进程指数高低对现金股利支付水平存在正向的显著影响。另外，企业规模与现金股利支付水平在1%水平上显著正相关，这与吕长江与王克敏（1999）的研究一致，即企业规模越大的公司现金股利支付水平越高。由于表中除了管理层权力指标power1与power2的相关系数为0.9447以外，其他变量的相关系数的绝对值都小于0.5，所以变量之间不存在严重多重共线性问题。23 管理层权力与现金股利政策表5-4-2主要变量相关性分析D_Spower1power2growthstatemarketroesizelevD_S1.0000power1-0.1113***1.0000power2-0.1044***0.9447***1.0000growth-0.0814***0.0583***0.0514***1.0000state0.0938***-0.2564***-0.2421***-0.0867***1.0000market0.0736***0.0374**0.01670.0353**-0.1598***1.0000roe0.1826***0.0534***0.0407**0.2814***-0.1013***0.0563***1.0000size0.2207***-0.2592***-0.2489***0.00430.1805***-0.01200.1707***1.0000lev-0.0484***-0.1832***-0.1658***-0.04050.1220***-0.0377***0.00660.4466***1.0000Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses*p<0.05，**p<0.01，***p<0.0015.5回归分析5.5.1管理层权力与现金股利政策的回归分析下面将在试图控制影响现金股利政策其他变量的情况下，详加考察管理层权力对现金股利政策的影响。表5-5-1报告了管理层权力与现金股利政策的回归结果。表中的模型1与模型2分别对应测度股利政策的两个变量，即现金股利支付概率和现金股利支付水平。而模型A和模型B分别对应管理层权力指标power1和power2来设定。在这些模型中引入了盈利能力、企业规模、资本结构、行业和年度变量。由表5-5-1可得：在模型1A与1B中，管理层权力指标power1、power2与cddum在1%水平上显著为负。这说明，管理层权力越大，上市公司现金股利支付概率越小。在模型2A与2B中，管理层权力power1、power2与D_S在1%水平上显著负相关。表明在我国上市公司中，随着管理层权力的增大，现金股利支付水平降低，此项回归分析结果证实了本文提出的研究假设1。24 管理层权力与现金股利政策表5-5-1管理层权力与现金股利政策的回归结果CddumCddumD_SD_S模型1A模型1B模型2A模型2Bpower1-0.257**-0.071***(-3.28)(-3.96)power2-0.261***-0.062***(-3.33)(-3.49)roe0.509***0.508***0.042*0.041*(6.36)(6.36)(2.43)(2.38)size1.255***1.254***0.216***0.218***(13.26)(13.24)(10.95)(11.04)lev-0.883***-0.879***-0.112***-0.110***(-10.08)(-10.05)(-5.86)(-5.77)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制N3257325732573257adj.R20.0500.049Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses*p<0.05，**p<0.01，***p<0.0015.5.2不同成长性下管理层权力与现金股利政策的回归分析为了研究成长性对管理层权力与现金股利政策的关系是否存在影响，我们做了如表5-5-2、5-5-3的回归分析。表5-5-2是将成长性分为高、低两组来讨论其对管理层权力与现金股利支付概率的影响，由表可得：低成长组（Growth=0）中，power1、power2与cddum在5%水平上显著负相关；高成长组（Growth=1）中，power1、power2与cddum负相关，但不显著。由此可知，成长性越低，管理层权力与现金股利支付概率的负相关性越显著。即成长性越高，管理层权力与现金股利支付概率的负相关性会减弱。这证实了假设2。表5-5-3是不同成长性对管理层权力与现金股利支付水平的影响。由表可知：低成长组中，power1、power2与D_S在负相关，但不显著；高成长组中，power1与D_S在5%水平上显著负相关，power2与D_S在10%水平上显著负相关。由此可得，成长性对管理层权力与现金股利支付水平的关系影响不大。25 管理层权力与现金股利政策表5-5-2不同成长性下管理层权力与现金股利支付概率的回归结果Growth=0Growth=1Growth=0Growth=1模型1A模型1B模型1A模型1B**power1-0.382-0.145(-2.72)(-1.07)**power2-0.393-0.116(-2.78)(-0.86)************roe0.7230.4660.7270.463(4.88)(3.49)(4.90)(3.47)************size1.4091.0891.4001.096(8.18)(6.66)(8.11)(6.71)************lev-1.080-0.815-1.078-0.809(-6.84)(-5.26)(-6.83)(-5.23)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制N16291628162916282adj.RStandardizedbetacoefficients;tstatisticsinparentheses******p<0.05,p<0.01,p<0.001表5-5-3不同成长性下管理层权力与现金股利支付水平的回归结果Growth=0Growth=1Growth=0Growth=1模型2A模型2A模型2B模型2B**power1-0.055-0.090(-1.79)(-2.84)*power2-0.040-0.077(-1.29)(-2.46)****roe0.0600.0760.0600.075(2.00)(2.53)(1.98)(2.48)************size0.2610.1920.2640.195(7.62)(5.33)(7.68)(5.44)*******lev-0.148-0.071-0.147-0.068(-4.51)(-2.02)(-4.46)(-1.94)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制N16291628162916282adj.R0.0700.0480.0680.047Standardizedbetacoefficients;tstatisticsinparentheses******p<0.05,p<0.01,p<0.00126 管理层权力与现金股利政策5.5.3终极控制人不同产权性质下管理层权力与现金股利政策的回归分析为了探究在不同的产权性质下管理层权力与现金股利政策之间的关系，本文对不同产权性质下的管理层权力与现金股利政策做了实证分析，得到如表5-5-4、5-5-5的回归分析结果。表5-5-4是将产权性质分为国有与非国有两类，并对管理层权力（power1和power2）与现金股利支付概率（cddum）进行实证分析，从表5-5-4中可以得到：当产权性质为非国有时，管理层权力指标power1、power2与现金股利支付的概率cddum负相关，但不显著。当产权性质为国有时，power1、power2与cddum在1%水平上显著负相关。我们可以推出以下结论：管理层权力越大，国有产权公司比非国有产权公司的现金股利分配概率更小。此结论证实了本文之前提出的研究假设3。表5-5-5是研究不同的产权性质下管理层权力与现金股利支付水平的关系。通过分析可以看出，除非国有产权下的power2与D_S存在不显著地负相关外，其他的管理层权力指标与现金股利支付水平都在10%水平上显著负相关。由此可以得出，产权性质的不同对管理层权力与现金股利支付水平的关系影响不大，只存在微弱的负相关。表5-5-4不同产权性质下管理层权力与现金股利支付概率的回归结果State=0(非国有)State=1(国有)State=0(非国有)State=1(国有)模型1A模型1A模型1B模型1Bpower1-0.150-0.370**(-1.47)(-3.09)power2-0.168-0.349**(-1.65)(-2.92)roe0.477***0.588***0.477***0.588***(4.64)(4.49)(4.64)(4.50)size1.252***1.184***1.248***1.188***(10.09)(8.25)(10.05)(8.28)lev-0.950***-0.756***-0.947***-0.756***(-8.15)(-5.73)(-8.16)(-5.73)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制N1851140618511406adj.R227 管理层权力与现金股利政策Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses*p<0.05，**p<0.01，***p<0.001表5-5-5不同产权性质下管理层权力与现金股利支付水平的回归结果State=0(非国有)State=1(国有)State=0(非国有)State=1(国有)模型2A模型2A模型2B模型2Bpower1-0.048*-0.058*(-2.02)(-2.19)power2-0.036-0.056*(-1.50)(-2.09)roe0.0360.062*0.0350.063*(1.57)(2.34)(1.52)(2.34)size0.191***0.216***0.193***0.217***(7.23)(7.37)(7.30)(7.39)lev-0.089***-0.135***-0.086***-0.135***(-3.41)(-4.80)(-3.32)(-4.81)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制N1851140618511406adj.R20.0340.0570.0330.056Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses*p<0.05，**p<0.01，***p<0.0015.5.4不同市场化进程下管理层权力与现金股利政策的回归分析对不同市场化进程下的管理层权力与现金股利政策进行回归分析，见表5-5-6。表5-5-6是在不同市场化进程下对管理层权力（power1和power2）与现金股利支付概率（cddum）的回归结果。由表可得：在模型1A中，power1、power2与cddum在1%的水平上显著负相关，管理层权力与市场化指数的交叉变量power1*market与cddum在10%水平上显著正相关、power2*market与cddum在1%水平上显著正相关。这说明随着市场化进程的推进，管理层权力与现金股利支付概率的负相关性降低。为了研究在不同市场化进程下产权性质对管理层权力与现金股利支付概率的影响，我们将产权性质分为国有（State=1）与非国（State=0），并做了如表5-5-7的回归分析。由表5-5-7可得：28 管理层权力与现金股利政策power1*market在非国有控股公司下与cddum在10%水平上显著正相关，而在国有控股公司下与cddum存在不显著地正相关；power2*market在非国有控股公司下与cddum在1%水平上显著正相关，而在国有控股公司下与cddum在10%水平上正相关。由此可得，相比于国有产权而言，在非国有产权下，市场化进程对管理层权力与现金股利支付概率负相关性的制约作用更显著。综上所述，市场化进程越快，对管理层权力与现金股利政策的负相关具有制约作用，并且在非国有控股公司，制约作用更显著，假设4得到验证。表5-5-6不同市场化进程下管理层权力与现金股利支付概率的回归结果模型1A模型1B***power1-0.560(-3.52)*power1*market0.347(2.20)***power2-0.532(-5.42)***power2*market0.446(4.66)******roe0.5060.496(6.31)(6.21)******size1.2541.255(13.26)(13.23)******lev-0.874-0.860(-9.98)(-9.80)Year控制控制Industry控制控制N32573257adj.R2Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses******p<0.05，p<0.01，p<0.001表5-5-7不同市场化进程、产权性质下管理层权力与现金股利支付概率的回归结果State=0State=1State=0State=1模型1A模型1A模型1B模型1Bpower1-0.652**-0.426*(-2.75)(-2.13)power1*market0.555*0.070(2.36)(0.35)power2-0.502***-0.529***(-3.83)(-3.76)29 管理层权力与现金股利政策power2*market0.538***0.336*(4.16)(2.47)roe0.473***0.587***0.456***0.600***(4.59)(4.48)(4.43)(4.59)size1.246***1.185***1.245***1.180***(10.05)(8.26)(10.01)(8.22)lev-0.933***-0.756***-0.920***-0.753***(-8.00)(-5.73)(-7.89)(-5.68)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制N1851140618511406adj.R2Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses*p<0.05，**p<0.01，***p<0.0015.6稳健性检验本文采用模型1、模型2对管理层权力与现金股利政策的关系进行了实证分析，得出了与假设相一致的研究结论。为了验证研究结论的可靠性，笔者做了以下稳健性检验：（1）替换管理层权力度量的指标。本文借鉴卢锐等学者在以往文献中度量管理层权力指标的方法，此处采用一个积分变量NewPower来代表管理层权力的大小。NewPower=Dual+Disp+Long，Dual代表总经理与董事长两职兼任情况，若总经理与董事长两职合一，该指标取1，反之取0；Disp代表股权分散度，即第一大股东持股比例除以第二至第十大股东持股比例之和，若此比例小于1则取1，否则取0；Long代表任职时间，若董事长或总经理在IPO之前就担任现职且IPO之后四年仍然在位，取1；否则取0。为了验证假设1是否具有稳健性，本文用新的管理层权力指标NewPower代替Power1、Power2，重新对管理层权力与现金股利政策的影响做了回归。回归结果见表5-6-1，newpower与cddum在5%的水平上显著负相关，newpower与D_S在1%的水平上显著负相关。回归结果与上文结论基本一致。（2）替换控制变量指标。本文用每股收益（Eps）来替换控制变量中的盈利能力指标Roe，对管理层权力与现金股利政策重新进行回归分析，回归结果见表5-6-2，管理层权力指标power1，power2与现金股利支付概率cddum在1%水平上显著负相关；power1与现金股利支付水平D_S在1%水平上显著负相关，power2与D_S在5%水平上显著负相关。该回归结果与上文的研究结论基本一致。（3）替换成长性变量指标。本文用总资产增长率（Assetrate）取代Tobinq来反映上市30 管理层权力与现金股利政策公司的成长性指标。其中，总资产增长率为期末总资产减去期初总资产之差除以期初总资产的比值。我们将Assetrate由低到高排序，将小于第50个百分位的观测样本作为“低成长组”，取值为0，反之则为“高成长组”，取值为1。为了研究以总资产增长率代表的成长性对管理层权力与现金股利支付概率的影响，我们引入交叉变量Power1*Assetrate、Power2*Assetrate。在替换了成长性指标后，我们重新对不同产权性质下管理层权力与现金股利支付概率的关系进行回归分析，得出如表5-6-3的结果。从表中可得power1与cddum在10%水平上显著负相关，power2与cddum在5%水平上显著负相关，而power1*assetrate与cddum存在不显著地正相关，power2*assetrate与cddum存在不显著地负相关，这与上文的实证结果基本一致。（4）本文将管理层权力Power1和Power2按照中位数分为高低两组，第一组为管理层权力低组，第二组为管理层权力高组。分别统计两组样本的成长性均值和中位数，统计结果见表5-6-4，管理层权力越大，公司成长性越低，我们使用T检验和wilcoxon秩和检验分别对第一组、第二组的成长性（Growth）均值和中位数进行检验，结果表明在1%的水平上两者存在显著差异。管理层权力越大，现金股利支付概率和水平越低，但公司成长性越低，说明管理层权力导致的现金股利不分配或低分配并不是支持成长性的投资项目，而是管理层用来谋求个人私利损害了投资者的利益。表5-6-1管理层权力与现金股利政策的稳健性回归结果CddumD_S模型1模型2*****newpower-0.233-0.068(-3.02)(-3.90)****roe0.5090.042(6.35)(2.41)******size1.2710.221(13.53)(11.32)******lev-0.878-0.112(-10.04)(-5.84)Year控制控制Industry控制控制N325732572adj.R0.050Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses******p<0.05，p<0.01，p<0.00131 管理层权力与现金股利政策表5-6-2管理层权力与现金股利政策的稳健性回归结果CddumCddumD_SD_S模型1A模型1B模型2A模型2B******power1-0.285-0.067(-3.61)(-3.74)*****power2-0.278-0.058(-3.55)(-3.27)******eps0.7860.7780.002-0.000(7.23)(7.18)(0.09)(-0.00)************size1.0871.0890.2230.226(11.07)(11.09)(10.78)(10.89)************lev-0.739-0.735-0.113-0.112(-8.28)(-8.24)(-5.76)(-5.70)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制N3257325732573257adj.R20.0490.048Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses******p<0.05，p<0.01，p<0.001表5-6-3不同成长性下管理层权力与现金股利支付概率的稳健性回归结果模型1A模型1B*power1-0.314(-2.53)power1*assetrate0.031(0.25)**power2-0.286(-2.92)power2*assetrate-0.018(-0.19)******roe0.5010.504(5.49)(5.34)******size1.1751.177(10.80)(10.78)******lev-0.861-0.859(-8.50)(-8.50)Year控制控制Industry控制控制N24992499adj.R232 管理层权力与现金股利政策Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses******p<0.05，p<0.01，p<0.001表5-6-4按管理层权力分组的成长性描述统计按power1分组均值和中位数差按power2分组均值和中位数差异Growth异的显著性检验的显著性检验第一组第二组第一组第二组******mean0.20240.1972T=2.32720.20560.1940T=2.7259******P500.11250.1075Z=2.6240.11920.1045Z=2.872Standardizedbetacoefficients；tstatisticsinparentheses******p<0.05，p<0.01，p<0.001第六章总结与展望6.1研究结论管理层权力是一把“双刃剑”，在当前我国经营环境较为复杂的情况下，赋予管理层强权一方面可以增强管理层决策的控制力，使得公司的各项财务决策能更好更快的执行，但另一方面管理层的强权地位又使得其决策更少受到外部的监督，公司的董事会和内部成员等缺乏对管理层权力的有效制衡，因此出现极端决策的可能性大大增加，最终造成企业的管理层做出违背股东意愿的行为，而且这种极端决策行为一旦形成又非常难改变，致使企业的经营风险长期得不到改善。现金股利政策的制定直接影响到企业现金持有量的多少，而现金作为流动性最强的资产是谋求私利的管理层追逐的重点。我国公司治理水平较低直接导致了管理层权力可能凌驾于公司治理机制之上，管理层在公司的现金股利决策方面拥有了超越董事会和控股股东的绝对影响力，管理层权力可能成为影响我国上市公司现金股利政策的主要因素。由此可见，管理层权力必然会影响到现金股利政策的制定。当然，伴随着我国证券市场的不断完善，为了规范上市公司的股利分配行为，证监会相继出台了半强制股利政策，将现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。因此，这些年我国上市公司现金股利分配逐渐增加，但总体来看现金股利分配的概率及水平都较低。为了探究管理层权力与现金股利政策之间的关系，本文分别采用Logistic二元回归和OLS多元线性回归的方法，对沪深两地上市公司在2006-2010年这5年间管理层权力与现金股利政策之间的关系进行了实证分析。另外，还针对在不同的成长性下、不同的产权性质下、不同的市场化进程下管理层权力与现33 管理层权力与现金股利政策金股利政策之间的关系进行了分析。实证研究结果表明：（1）管理层权力越大，上市公司现金股利支付的概率、水平越低。（2）随着成长性的提高，管理层权力与现金股利支付概率的负相关性会减弱。（3）管理层权力越大，国有产权公司比非国有产权公司现金股利支付的概率更小。（4）随着市场化进程的推进，管理层权力对现金股利政策的负相关性受到制约，并且此制约作用在非国有产权公司更显著。6.2政策建议通过研究我国管理层权力与现金股利政策的关系，可以看出我国的现金股利政策的选择会受到管理层权力、成长性、产权性质、市场化进程水平等多方面因素的影响。由于代理问题及信息不对称问题的存在，上市公司的管理层可能会利用自己手中的权力做出违背股东意愿的行为，通过制定有利于自己的现金股利政策获得自身效用最大化。由此可见，对我国上市公司而言，如何确保管理层能够科学、规范的制定现金股利政策，解决公司的代理问题成为一个迫切需解决的问题。为了更好的解决这些问题，结合我国的实际情况，本文提出以下几方面政策建议：第一、证监会、交易所等机构应对上市公司管理层采取的现金股利低分配的行为进行限制，提高上市公司现金股利支付水平，降低代理成本。虽然自2001年开始，证监会陆续出台了一系列的半强制分红政策，上市公司现金股利支付的概率及水平也显著增加，但是管理层利用权力寻租而做出的低分配现象仍然十分严重。如何制约管理层依靠强权作出有损于投资者的低股利分配行为成为提高证券市场分红水平的关键，我国可以借鉴国外的一些做法，将上市公司分红的制度安排上升到法律层面，可以明确规定上市公司每股未分配利润达到一定金额后必须向股东支付一定比例的现金股利，否则将对其未达到规定比例部分的净利润课以一定税负，从而减少管理层利用权力寻租的可能性，并且促使管理层向投资者支付足够的现金股利，进而达到降低代理成本的目的。第二、为了削弱信息不对称的程度，政府应该加强市场监管，提高信息披露的水平。代理问题是由于两权分离造成的双方信息的不对称，进而引发了代理成本。信息不对称问题在我国上市公司表现得尤为突出，应该强化政府对市场监督的作用，提高现金股利政策的信息披露水平。我国有很多上市公司的真实地年度现金股利分配水平与上年度年报预计数相差甚远，并且这些公司管理层对现金股利分配水平降低的原因避而不谈，严重损害了投资者的利益。因34 管理层权力与现金股利政策此，应对上市公司现金股利政策的变更做出硬性的信息披露限定，以便能够更好地保护股东及投资者的利益。在完善监管法规的同时，应该增强执行力度，对严重违反法规的管理层应追究其刑事责任，促使其增强信息披露的透明度，从而有效地降低代理成本。第三、不同的产权性质、市场化进程、成长性下，管理层权力与现金股利政策的关系不同。国家应该加快市场化进程，以此来减少政府的行政干预并提高法制化水平，从而更好的降低管理层利用权力寻租而降低现金股利支付概率的行为。相比于非国有产权性质的公司而言，国有产权性质的公司普遍存在“所有权缺位”而导致管理层拥有强权而降低现金股利支付概率，国家应该优化企业产权结构并加快对国有经济进行调整，把主要资源集中在关系国家战略和国计民生的行业，政府应放弃对竞争性行业的控股权，使企业的行为能按照市场化的要求运行，政府对企业管理层选择的现金股利政策进行政策引导和法律制度保障。对于成长性不同的企业应该采用不同的法律政策，防止低成长企业的管理层利用权力来选择有损投资者利益的现金股利政策。6.3研究局限性及后续研究建议由于笔者自身知识和能力水平的有限性，本文还存在一定的不足以及需要后续研究的地方，研究局限性及后续研究建议如下：第一、本文有关管理层权力的衡量是在参考Finkelstein（1992）的权力模型的基础上，借鉴王克敏（2007）、卢锐（2008）、黎文靖（2009）、权小锋（2010）等国内学者现有的研究选取了包括管理者是否兼任董事长、董事会规模、独立董事人数、独立董事与上市公司工作地点一致性、管理者是否具有高学历、股权是否分散六项指标以及两个综合控制权指标。虽然本文尽可能的将影响到管理层权力的指标包括在内，但是管理层权力是一个十分复杂的概念，不仅仅体现在这些方面，这无疑影响了管理层权力衡量的精确性。所以管理层权力衡量的指标有待进一步改进，可以作为后续有关管理层权力研究的一个方向。第二、本文是在剔除了金融保险类行业后进行的全行业样本的实证研究，并没有细分行业进行研究。由于不同的行业具有不同的财务特征，因此管理层所采用的现金股利政策也存在一定的差异性，不同行业的管理层权力与现金股利政策的影响还有待进一步研究。35 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致谢时光如梭，不经意间就到了硕士研究生毕业阶段，回想这三年的求学经历，即艰辛又充实。借此硕士论文的机会，我要真挚的表达我的谢意!首先，我要感谢我的导师杨兴全教授。在硕士研究生学习期间，我得到了杨老师学习和生活上的关怀。杨老师要求学术严谨和规范，他提纲挈领的指导我论文的思路和大体框架。他求真务实的治学态度和待人谦虚、平易近人的为人风格深深地感染了我。在此对恩师表示诚挚的谢意！我还要感谢其他一些曾经教导和关心过我的老师，他们是石河子大经济与管理学院的王生年教授、白俊教授、陈旭东教授、吴昊旻教授、王伟国教授、郭桂花教授、迟玉莲副教授等。感谢他们在我学习期间给予我的教导和帮助。在硕士的学习期间，无论是学习上，还是生活上，各位师兄师姐和我的同学给予了我许多启迪和帮助，他们是张丽平、汪剑锋、王裕、王文忠、刘东博、陈洪、罗璇、秦娜娜、王睿哲、常现文、胡宝华、孙英超、宋海燕、王其猛、刘宁等。在此，对他们表示衷心的感谢！我还要感谢我的家人，我的父母，他们在精神及物质上给予我巨大的帮助与鼓励。最后，我要感谢参与我论文评审和答辩的各位老师，他们给了我一个审视几年来学习成果的机会，让我能够明确今后的发展方向，他们对我的帮助是一笔无价的财富。我将在今后的工作、学习中加倍努力，以期能够取得更多成果回报他们、回报社会。再次感谢他们，祝他们一生幸福、安康!39 作者简介易林，男，1986年11月生于江西省宜春市。2009年6月毕业于江西农业大学经济与管理学院，获管理学学士学位。2010年9月-2013年7月在石河子大学经济与管理学院攻读会计学硕士研究生。在学期间发表的文章：1.从制度经济学视角解析中小企业融资难问题[J].山东纺织经济2012，082.浅议管理层权力的度量[J].山东纺织经济2013，0540