《异质机构投资者对高管薪酬激励影响的研究-基于沪深a股上市公司数据》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
中图分类号：密级：公开学科分类号：论文编号：硕士学位论文异质机构投资者对高管薪酬激励影响的研究-基于沪深A股上市公司数据作者姓名：孙宗伟学科专业：企业管理指导教师：夏宁教授培养院系：工商管理学院二○一四年五月 StudyofHeterogeneousInvestorsIncentivesonExecutiveCompensationBasedonTheDataofShanghaiandShenzhenASharesofListingCorporationADissertationSubmittedfortheDegreeofMasterCandidate：SunZongweiSupervisor：Prof.XiaNingSchoolofBusinessAdministrationShandongUniversityofFinanceandEconomics 中图分类号：密级：公开学科分类号：论文编号：硕士学位论文异质机构投资者对高管薪酬激励影响的研究-基于沪深A股上市公司数据作者姓名：孙宗伟申请学位级别：管理学硕士指导教师姓名：夏宁职称：教授学科专业：企业管理研究方向：管理理论与方法学习时间：自2011年9月1日起至2014年6月30日止学位授予单位：山东财经大学学位授予日期：2014年6月 山东财经大学学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名：日期：年月日山东财经大学学位论文使用授权声明本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和电子版），使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。保密学位论文在解密后的使用授权同上。学位论文作者签名：日期：年月日指导教师签名：日期：年月日 山东财经大学硕士学位论文摘要本文借鉴伊志宏、李艳丽和高伟（2010）的研究，根据机构投资者与被投资公司是否存在现有的或潜在的商业关系和政策对其投资行为的限制，并且在结合中国机构投资者自身特征的基础上将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者。本文基于我国2009-2012年沪深A股上市公司的经验数据，选取591家上市公司作为样本，采用实证研究的方法探讨了压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者持股对高管薪酬激励的不同影响，得出压力抵制型机构投资者持股有利于提高高管薪酬和高管薪酬绩效敏感性，降低了高管薪酬年度增加值，而压力敏感型机构投资者持股则对高管薪酬、高管薪酬年度增加值和高管薪酬绩效敏感性无显著影响。本文所得结论不仅丰富了委托代理理论，协调了高级管理人员与机构投资者之间的利益冲突，而且对于企业高管薪酬激励更加合理化具有较强的启示意义。本文的研究创新性在于：一方面，本论文研究视角较为独特。本文从压力抵制型和压力敏感型两类机构投资者角度来考察异质机构投资者对高管薪酬激励的影响。另一方面，本论文研究方法较为新颖。本文为了检验异质机构投资者持股与高管薪酬激励之间的相关关系提出了6个假设，构建了6个模型，通过实证分析得出了有效结论，同时本文采用因变量替代方法和自变量替代方法对研究结果进行了稳健性检验，保证了研究结论的可靠性。关键词：压力抵制型压力敏感型机构投资者高管薪酬激励i AbstractAbstractThisarticlefromYinZhihong、LiYanliandGaoWei(2010)studies,dependingonwhethertheinstitutionalinvestorsandinvestmentcompanieshaveapotentialbusinessrelationshipinstitutionalinvestorswillbedividedintopressuresensitiveinstitutionalinvestorsandpressuresensitivetypeofinstitutionalinvestors.Inthispaper,China'sAshare2009-2012yearsexperienceinlistingCorporationbasedondifferentdata,effectofpressureresistancetypeofinstitutionalinvestorsandpressuresensitiveinstitutionalinvestorsshareholdingincentivecompensationforexecutivesofusingempiricalresearchmethods,sothatthepressureagainstthetypeofinstitutionalinvestorsisbeneficialtoimprovetheexecutivecompensationandexecutivepayperformancesensitivity,whilethepressuresensitiveinstitutionalinvestorsholdingtheexecutivecompensationandexecutivepayperformancesensitivityandnosignificanteffect.Theinnovationofthispaperliesin:ontheonehand,thisthesisresearchperspectiveisunique.Thispaperfromthepressureresistanceandpressuresensitivetwoinstitutionalinvestorsperspectiveeffectofincentivepayforexecutives.Ontheotherhand,theresearchmethodofthisthesisisnovel.Inthispaper,throughthevariablesubstitutionmethodandvariablesubstitutionmethodforarobusttestoftheresults,toensurethereliabilityoftheconclusionofthestudy.Keywords:PressureresistancetypePressuresensitivetypeInstitutionalinvestorsExecutivecompensationincentiveii 山东财经大学硕士学位论文目录第1章导论..........................................................................................................................................11.1研究背景及意义.....................................................................................................................11.1.1研究背景...........................................................................................................................11.1.2研究意义...........................................................................................................................31.2研究方法..................................................................................................................................41.3研究内容与本文框架............................................................................................................41.3.1研究的主要内容...............................................................................................................41.3.2研究框架...........................................................................................................................61.4研究创新..................................................................................................................................7第2章文献综述.................................................................................................................................82.1机构投资者与公司治理关系的文献综述...............................................................82.2机构投资者与高管薪酬关系的文献综述...............................................................92.3机构投资者与高管薪酬绩效敏感性关系的文献综述.........................................112.4文献评析.................................................................................................................12小结.............................................................................................................................13第3章机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析....................................................143.1相关概念界定.........................................................................................................143.1.1机构投资者概念界定.....................................................................................................143.1.2高管薪酬概念界定.........................................................................................................153.2基本理论概述.........................................................................................................163.2.1机构股东积极主义理论.................................................................................................163.1.2委托代理理论.................................................................................................................163.2.3利益相关者理论.............................................................................................................173.2.4成本收益理论.................................................................................................................183.3机构投资者对高管薪酬激励的影响方式.............................................................193.3.1直接方式.........................................................................................................................193.3.2间接方式.........................................................................................................................20小结.............................................................................................................................21第4章研究设计与模型构建............................................................................................22iii 目录4.1研究假设.................................................................................................................224.1.1异质机构投资者对高管薪酬激励不同影响的分析.....................................................224.1.2异质机构投资者与高管薪酬水平和高管薪酬增加关系的研究假设.........................234.1.3异质机构投资者与高管薪酬绩效敏感性关系的研究假设.........................................244.2变量设计.................................................................................................................264.3样本选取、数据来源与模型设计.........................................................................274.3.1变量选取与数据来源.....................................................................................................274.3.2模型设计.........................................................................................................................28小结.............................................................................................................................30第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析....................................315.1统计分析.................................................................................................................315.1.1描述性统计.....................................................................................................................315.1.2相关性分析.....................................................................................................................325.2异质机构投资者持股与高管薪酬激励关系的回归分析.....................................375.2.1异质机构投资者持股与高管薪酬水平关系的回归分析.............................................375.2.2异质机构投资者持股与高管薪酬增加关系的回归分析.............................................385.2.3异质机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性关系的回归分析.................................395.3稳健性检验.............................................................................................................425.3.1因变量替代.....................................................................................................................425.3.2自变量替代.....................................................................................................................43小结.............................................................................................................................45第6章异质机构持股对高管薪酬激励影响的政策建议................................................456.1建立有效的资本市场体系.....................................................................................466.2完善相关法律法规.................................................................................................466.3优化机构投资者结构.............................................................................................466.4引导机构投资者完善高管薪酬激励机制.............................................................47研究结论与展望..................................................................................................................48附录A..................................................................................................................................53附录B..................................................................................................................................55攻读硕士学位期间取得的学术成果..................................................................................60致谢....................................................................................................................................61iv 山东财经大学硕士学位论文第1章绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景（1）我国机构投资者市场影响力逐步扩大最近三十年来，机构投资者在全球范围内呈现崛起的趋势。机构投资者目前已经成为西方发达资本主义国家资本市场中最重要和最活跃的参与者。20世纪80年代中期，由于机构投资者持股比例的逐步扩大和传统的“用脚投票”华尔街原则成本的上升，机构投资者逐步放弃扮演被动投资者角色，转而开始扮演“积极股东”的角色,积极参与公司治理。机构投资者作为公司治理的一股新兴力量，其积极参与公司治理有利于公司治理结构的逐步完善，促使高管更加努力工作从而提升公司绩效。与西方发达国家相比，我国资本市场中机构投资者发展较晚。1991年深证证券交易所和1993年上海证券交易所分别作出允许机构投资者入市的决定，随后在我国发展机构投资者的积极政策和管理层的大力培育下，我国的机构投资者开始取得了长足发展。我国机构投资者不断发展壮大，逐步形成以证券投资基金为主，证券公司、QFII、保险基金和社保基金等多元化蓬勃发展的格局。机构投资者持股比例增加有利于增加机构投资者参与公司治理进而影响公司高管薪酬激励的可能性。图1-12008-2012年机构投资者平均持股比例附注1：数据来源于RESSET数据库由图1-1我们可以看到，沪深A股上市公司中我国机构投资者平均持股比例在2008年由于受到宏观经济形势的影响大幅缩水后在2009年达到最低点，之后2010年及之后的几年中，随着经济的逐步复苏，机构投资者持股比例也在逐渐上升。1 第1章导论机构投资者与个人投资者相比拥有资源优势和专业能力，能够对上市公司的进行信息搜集和处理以及对宏观经济形势进行分析和预测，注重长期投资和价值投资，在投资者结构的改善和市场效率的提升等方面发挥着有效作用。我国机构投资者发展迅速，持股比例逐年增多，已经发展成为我国证券市场中的重要投资力量，然而机构投资者的发展是否能够有效地转化为对公司薪酬和绩效的激励和监督至关重要。（2）我国上市公司股权结构特殊性我国的股权结构相对特殊，主要分为流通股和非流通股。股权分置改革前，我国股权流通股比例不大，国有股有着一股独大的现象，而个人投资者所占比例也相对较高。流通股比例小不利于投资者采取“用手投票”的方式积极参与公司治理，不利于改善上市公司的治理状况。国家作为最大股东无法有效行使控制和监督的权利，因此容易造成内部人控制和侵占股东利益的现象。为了解决我国公司治理存在的上述问题，我国自2005年下半年实行了股权分置改革，大部分股改在2005年到2006年完成，有限售股条件的流通股于2006年下半年到2009年也基本实现全部上市流通。2008年到2009年，根据企业的不同情况股权分置改革大都进入扫尾阶段。我国股权分置改革的开展对我国机构投资者更好地参与资本市场起促进作用。上市公司股权市值比例100%80%60%上市公司股权市值图流通股上市公司股权市值图非流通股40%20%0%2007年1月2010年1月年份图1-2我国上市公司股权流通市值附注1：资料来源于《上证统计月报》上海证券交易所（http://www.sse.com.cn）从图1-2我们可以看到，从2007年到2010年1月，我国的股权分置改革成效显著，上市公司股权中流通股由2007年1月的23.96%上升到2010年1月的65.04%，而上市公司股权中非流通股则由2007年1月的76.04%下降到2010年1月的28.28%。股权分置改革使我国股权中国有股的成分逐步降低，股权逐步分散，流通股的比例逐步增加。流通股比例的增加有利于机构投资者增加对上市公司股权的持有并成为2 山东财经大学硕士学位论文流通股的中坚力量。个人投资者与机构投资者相比由于缺乏专业知识和经验投资有明显的盲目性。机构投资者持股比例的扩大有利于机构投资者表决权的增加，有利于机构投资者积极参与公司治理，从而有利于提高上市公司绩效并改善上市公司高管薪酬激励机制。（3）鼓励机构投资者参与高管薪酬激励的相关法律政策逐步完善近年来，我国政府出台的一系列规章制度赋予了机构流通股东更多的话语权，机构投资者参与高管薪酬激励的程度也在不断增强。2005年12月《国家税务总局关于合格境外机构投资者营业税政策的通知》规定对于QFII委托境内公司在我国从事证券买卖业务取得的差价收入免征营业税。该规定促进了我国机构投资者的发展。2006年证监会公布的《中国上市公司治理准则》第11条规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”，该准则的规定有利于我国的机构投资者充分发挥其话语权，增强了机构投资者参与公司高管薪酬激励的程度。中国证券投资基金业协会2012年12月发布实施的《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》对于基金管理公司代表其管理的基金对外行使投票表决权的行为起指导作用，充分保障了基金份额持有人的合法利益。截至2012年底，我国基金管理公司管理资产3.61万亿元，较上年增长21.92%；管理的社保基金、企业年金、专户理财资产分别增长了22.5%、28.9%和55.3%，各类专业机构投资者所持A股流通市值占比为17.40%，较上年上升了1.73%。可见，在政府相关政策的大力引导和支持下，我国机构投资者持股比例逐步增加，逐渐成为了资本市场中的重要投资主体。随着法制的不断健全，机构投资者投票权逐步扩大，并且越来越倾向于参与公司治理和监督管理层。与小投资者在监督制约上市公司问题上倾向于搭便车倾向不同，机构投资者更有动机也更有能力实现对上市公司的监督。监管层对于机构投资者改进上市公司治理结构寄予了厚望，希望其能够在公司董事选任、经营者激励与监督等事项上发挥作用。有很多学者认为，机构投资者的发展壮大有利于其积极参与公司治理从而发挥其对管理层激励的促进作用。1.1.2研究意义在机构投资者日益成熟的今天，机构投资者进行投资的目的是什么？一种观点认为，机构投资者倾向于短暂持有股份，即成为投机者。作为投机者的机构投资者迫于基金获利的压力和投资报酬的诱惑可能会忽略企业的长期投资价值而采取短期投机3 第1章导论行为。因此，构投资者在进行决策时往往只关注短期财务绩效，而不能有效参与公司治理。另一种观点认为，机构投资者与个人投资者相比拥有资源优势和专业能力，能够对上市公司的进行信息搜集和对宏观经济形势进行分析预测。机构投资者的独特优势大大降低了其参与公司治理的监督成本，机构投资者不仅关注短期财务绩效，注重长期投资和价值投资，在改善公司治理状况和提高市场效率等方面发挥积极作用。我国机构投资者的发展仅仅二十几年的时间，但机构投资者快速发展并成为了证券市场的重要力量。但由于我国资本市场的不成熟和机构投资者自身发展的局限性，有些机构投资者能够有效参与高管薪酬激励，然而也有的机构投资者投资的目的仅仅是为了投机盈利，而懈怠行使对经营者的监督权。因此，研究如何针对不同的机构投资者的特点多层次、多元化地发展机构投资者，协调不同类型的机构投资者在机构投资者中的比重，改善和优化机构投资者的结构，鼓励其有效参与上市公司治理从而有效改善高管薪酬激励现状有重要的现实意义。1.2研究方法本文在对国内外有关机构投资者持股对高管薪酬激励影响的相关研究文献进行广泛研读和综述的基础上，采用了理论研究与实证研究相结合的方法对于异质机构投资者持股对高管薪酬激励的影响进行了研究。理论研究部分，本文一方面采用了文献研究的方法对机构投资者持股对公司治理、高管薪酬和高管薪酬绩效敏感性影响的相关文献资料进行研读和综述，另一方面采用理论研究的方法通过股东积极主义、委托代理理论、利益相关者理论和成本收益理论对机构投资者参与高管薪酬激励的相关理论基础展开分析。理论研究为下文的实证研究奠定了基础。在实证研究中，本文借助国泰安数据库和RESSET数据库，以2009-2012年沪深A股上市公司为研究对象，建立多元回归模型，利用SPSS17.0统计分析软件进行描述性统计、相关性分析、多元回归分析。对上市公司机构投资者持股进行定量研究，具体分析异质机构投资者持股对高管薪酬激励的影响，为下文的政策建议提供依据。1.3研究内容与本文框架1.3.1研究的主要内容本文在借鉴前人研究成果的基础上，采用理论研究与实证分析相结合的方法，论4 山东财经大学硕士学位论文证了异质机构投资者持股对高管薪酬激励的影响。本文正文一共分为六部分，基本结构框架如下：第一章为导论。本章主要阐述了本文的选题的依据和背景情况、论文研究意义、研究方法、论文内容安排以及本论文写作的创新点。第二章为文献综述。本章对国内外关于机构投资者对公司治理、高管薪酬和高管薪酬绩效敏感性影响的相关文献进行了系统的回顾和梳理，对相关研究成果进行评述，分析其主要贡献和存在的不足，为进一步深入研究奠定基础。第三章为概念界定及理论基础。本章介绍了机构投资者和高管薪酬的相关概念，并分析了我国机构投资者对高管薪酬激励影响的理论基础包括股东积极主义、委托代理理论、利益相关者理论和成本收益理论，最后还说明了机构投资者参与高管薪酬激励的方式。第四章为异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证研究。本文借鉴Brickley等人(1988)的观点将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型两种类型机构投资者来探讨了异质机构投资者持股对高管薪酬激励的影响。首先，基于国内外研究综述和相关理论分析，提出研究假设、进行变量设计、构建回归模型；其次，说明样本选取及数据来源；再次，进行变量描述性统计，展示回归结果并进行实证分析；最后，进行控制内生性问题的稳健性检验。第五章为政策建议，根据研究结论提出异质机构投资者更好地参与高管薪酬激励的政策建议，主要包括建立有效资本市场体系、完善相关法律法规、优化机构投资者结构和引导机构投资者积极参与高管薪酬激励。最后为研究结论和研究局限性。首先，说明本文的研究结论；其次，指出了本研究的局限性。本章对本文所研究的整体内容进行了回顾和总结，并指出了研究中存在的不足改进意见。5 第1章导论1.3.2研究框架机构投资者高级管理人员效高敏管公司绩效感高管薪酬薪性酬绩图1-3机构投资者与高管薪酬激励关系图机构投资者对高管薪酬激励影响研究文献综述理论分析（概念界定、理论基础和参与方式）机构投资者持股对机构投资者持股机构投资者持股对高管薪酬水平的实与高管薪酬增加高管薪酬绩效敏感证研究实证研究性的实证研究研究结论图1-4文章框架图6 山东财经大学硕士学位论文1.4研究创新1.由于国内外现有文献对于机构投资者的研究大都是基于机构投资者整体，而对于异质机构投资者的研究相对较少，本文利用Brickley等人(1988)根据是否与上市公司存在商业关系将机构投资者划分成压力抵制型和压力敏感型，同时借鉴学者伊志宏、李艳丽和高伟（2010）的研究将压力抵制型和压力敏感型机构投资者进行了划分，并且分析了异质机构投资者持股对于高管薪酬激励的不同影响。2.本文构建了异质机构投资者持股与高管薪酬、高管薪酬增加和高管薪酬绩效敏感性之间的模型，提出了相关变量之间关系的6个研究假设，通过研究结果发现压力抵制型机构投资者持股有利于提高高管薪酬、降低高管薪酬增加和提高高管薪酬绩效敏感性，而压力敏感型机构投资者则无显著影响。3.本文通过采用高管前三名薪酬总额的自然对数作为因变量的替代指标和上一年的机构投资者持股比例作为自变量替代指标的方法对回归结果进行稳健性检验，这在一定程度上解决了异质机构投资者持股比例与高管薪酬绩效敏感性关系的内生性问题。7 第2章文献综述第2章文献综述在第一章中，论文介绍了研究的背景意义、论文研究内容安排、研究方法以及创新点。由于机构投资者参与高管薪酬激励机制是参与公司治理的重要方式，因此，本章对机构投资者与公司治理、高管薪酬和高管薪酬绩效敏感性之间关系的相关文献展开综述，并且对文献进行了评析。2.1机构投资者与公司治理关系的文献综述很多学者认为机构投资者有着信息、资金和专业等多方面优势，因此倾向于改善上市公司的治理状况。Shleifer&Vishny(1997)认为机构投资者有动机和能力参与并改善公司治理。Haddart(1993)、Maug(1998)、Noe(2002)论证了机构投资者对于公司事务的监督和控制有助于限制和部分解决委托代理问题。Bertrand&Mullainathan(2001)用实证方法说明了机构投资者能积极有效参与公司治理。李青原（2003）认为机构投[50]资者在公司治理中的角色定位取决于机构投资者持股比例、监督成本和风险偏好。王琨和肖星(2005)通过研究发现证券投资基金持有股票的上市公司治理指标显著比其他公司好。高雷和张杰（2008）通过对公司治理、机构投资者和盈余管理的实证研究，发现机构投资者持股比例的提高有利于改善上市公司治理状况。李艳丽、孙剑非和伊志宏（2012）通过研究发现大力发展机构投资者有利于公司治理状况的改善。卢晖，肖婧，张伟（2012）通过对机构投资者参与公司治理的传导途径进行的实证分析指出加强投资者保护执行力度和完善机构投资者自身治理机制有利于改善上市公司治理状况。有的学者认为机构投资者只扮演短期投机者角色，根据投资组合平衡的需要来买卖股票，而不介入公司治理，当他们不满意公司绩效时，则会选择“用脚投票”的消极方式。Graves（1988）对于机构投资者投资短期行为的观点表示支持。Pound（1988）也不赞成机构投资者能够对公司行使有效监督权的观点。JohnCoffee（1991）在公司利润下降的情况下，机构投资者并不会选择通过激励监督管理人员来提高公司价值，而是更倾向于卖出股票换取短期收益，因此认为机构投资者监控不是一个“绝对的善”。JayneBarnard（1992）认为高层管理人员对机构投资者的敌意态度对机构投资者有效发挥作用形成了壁垒。Robertwebb（2003）认为机构投资者由于缺乏管理企业的经验和能力不但不会改变公司治理，而且还会对公司治理带来负面影响。曾德明8 山东财经大学硕士学位论文（2006）认为由于中国证券市场的制度性缺陷和机构投资者严重的“短视行为”和“羊群行为”使机构投资者不能对公司治理发挥积极作用。钱露（2011）认为若干持股数相当的机构投资者持股不利于其积极参与公司治理。有的学者认为机构持股与公司治理之间的关系相对模糊，或者两者之间并不存在明显的相关关系。Karpoff和Malatesta（1996）研究结果说明机构投资者可以改善公司治理结构，但这种改善的力度比较微弱。续芹和叶陈刚（2009）研究发现虽然我国机构投资者对于上市公司的股价市场有一定影响，但是机构投资者对于公司治理和经营业绩的作用却非常微弱。杨合力（2012）发现由于机构投资者与公司治理之间有内生性，所以虽然机构投资者持股比例与公司治理水平正相关，但却并不意味着机构投资者能改善上市公司治理状况。还有的学者认为机构投资者能否积极参与公司治理受到机构投资者类型的影响。Useem，Bowman&Myatt等人（1993）认为由于机构投资者在证券市场中采取投资组合策略，因此不可能在某家被投资公司中拥有较高的持股比例，并通过实证研究验证了持股比例较低的机构投资者在公司治理中采取“搭便车”的行为。Min&Ozkan（2008）发现短暂型机构投资者在证券市场中追逐短期利益，并没有参与公司治理；而专注型机构投资者追求长期利益，会通过限制董事薪酬、制定绩效薪酬等手段将董事薪酬和公司业绩联系起来。宋玉（2009）的研究结论表明总体上机构投资者能够通过对公司的激励和监督来保护中小投资者的利益，但是不同类型的机构投资者发挥的作用存在明显差别。刘平安（2006）通过对美国机构投资者参与公司治理的实践考察发现养老基金在公司治理中发挥较大作用，而共同基金和保险公司并没有发挥有效的激励作用。孟祥霞、徐玲（2012）指出了我国的法律机制的不健全造成的市场炒作氛围不利于机构投资者积极参与公司治理，因此提出了完善披露法规、鼓励多类型机构投资者发展的对策。2.2机构投资者与高管薪酬关系的文献综述国内外有学者认为机构投资者持股有利于提高高管薪酬水平。Clay和Feng(2010)等研究发现，机构投资者持股比例与高管薪酬水平正相关，这正是因为机构投资者持股提高增加了管理层风险，而薪酬水平的提高则是对其风险的相应补偿。陈炎炎等(2006)通过以2004年沪深两市533家制造业上市公司为研究对象进行的实证研究发9 第2章文献综述现我国机构投资者持股比例与上市公司管理层薪酬之间存在显著的正相关关系。李映照、王卉（2011）通过实证研究发现：无论是何种类型的管理层，其薪酬水平与机构投资者持股市值与持股比例显著正相关。李映照和王卉（2011）对这种正相关关系的合理解释为：机构投资持股市值大和比例高表明该上市公司业绩好，投资者看好公司的未来发展，而管理层为了满足投资者的要求，则需要花费更多的时间在公司治理上，因此有权利要求与付出精力相匹配的薪酬。有些学者认为，机构投资者持股比例与高管薪酬水平呈负相关关系。Hartzell（2003）以及Khan,Dharwadkar&Brandes（2005）等却发现，机构投资者持股比例与高管薪酬水平负相关，这是因为机构投资者能够通过参与管理层的薪酬设计有效激励和监督管理层，从而节约了上市公司的代理成本。Hambrick&Finkelstein（1995）将重要股东定义为持有上市公司股份不低于5%的股东，并考察了公司高管薪酬水平（CEO等）与重要股东之间的关系，研究结果表明有重要机构股东投资的公司的高管薪酬水平要低于没有重要机构股东持股的公司的高管薪酬水平。Useem（1996）认为机构投资者通过在一定程度上参与薪酬制度的设定限制了公司向高管（CEO等）发放高水平甚至不合理的奖金，研究表明，机构投资者的持股会导致高级管理层薪酬水平的下降。张敏、姜付秀（2010）分别考察了机构投资者在民营企业和国有企业中的作用，结果表明：机构投资者持股有效降低了民营企业管理层薪酬水平，但是机构投资者在国有企业中的治理作用则非常弱。还有的学者认为，机构投资者持股比例与高管薪酬水平之间并无显著影响。Short和Keasey(1999)通过总结机构投资者与管理层薪酬关系的相关研究发现：机构投资者对高管薪酬的影响并不显著。李善民、王彩萍（2007）通过对2001-2004年机构投资者为前十大股东中A股上市公司的数据展开研究，结果发现：机构投资者对于高管薪酬并机制未产生显著影响。李超、蔡庆丰、陈娇（2012）研究发现，我国机构投资者并不信奉股东积极主义，而是追求短期利益，因此机构投资者不会限制高管的固定薪酬和股票期权等薪酬激励方式，也不会参与公司的薪酬设计。有的学者认为，机构投资者与高管薪酬水平的关系受到机构投资者类型的影响。David、Kochar（1996）通过检验1990-1994年200家美国大型上市公司高管薪酬数据，研究结果发现：不同类型的机构投资者对高管薪酬的影响不尽相同。压力抗拒型机构投资者关心的只是上市公司股价的波动幅度，因此其持股的上市公司高管薪酬水平相对较低，而压力敏感型机构投资者不仅关心股价的波动，还关注上市公司的日10 山东财经大学硕士学位论文常治理，因此其持股的公司高管薪酬水平较高。毛磊，王宗军，王玲玲(2011)基于2005年至2009年沪深两市874家上市公司样本进行了实证研究，利用面板数据模型从不同类型机构投资者角度对机构投资者持股对于高管薪酬影响的差异性展开分析，结果发现：异质机构投资者对高管薪酬的影响差异很大，其中只有基金对高管薪酬水平有显著影响，而QFII、券商社保基金、保险公司和信托公司对高管薪酬水平并无显著影响。2.3机构投资者与高管薪酬绩效敏感性关系的文献综述国内外大多数学者都认为机构投资者持股比例越高，高管薪酬绩效敏感性越强。Smith(1996)和Gillan&Starks(2000)等对机构投资者和高管的股权激励之间的关系开展研究，研究发现美国的共同基金积极参与公司治理能够增加公司高管的薪酬绩效敏感度。Hartzell和Starks(2003)从机构投资者持股集中度与管理层薪酬水平和薪酬绩效敏感度两方面进行了实证探究，研究发现机构投资者持股集中度与与薪酬绩效敏感度呈现显著正相关关系。Gallagher等(2006)也发现机构投资者持股有利于提高高管薪酬业绩敏感性。Clay和Feng(2010)通过研究发现，机构投资者持股提高了高管薪酬绩效敏感性。伊志宏、李艳丽、高伟（2010）通过实证研究发现机构投资者持股比例越大，薪酬绩效敏感性越高。张敏和姜付秀（2010）则认为机构投资者能够显著提高民营企业的薪酬业绩敏感性的同时降低了民营企业的薪酬“粘性”。毛磊、王宗军、王玲玲（2011）从高管薪酬水平和薪酬业绩敏感性两个角度来衡量管理层薪酬并研究了机构投资者持股对管理层薪酬的影响，研究结果显示：机构投资者对高管薪酬有显著影响，机构投资者整体持股提高了高管薪酬绩效敏感性。有些学者认为，机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性影响并不明显。Cosh等(1997)通过对1989-1994年英国电子工程行业数据的研究发现几乎没有任何证据表明机构投资者能够对高管薪酬和薪酬绩效敏感性产生影响。Short等(1999)通过总结以前关于机构投资者、公司业绩和管理层薪酬之间的关系发现机构投资者对公司业绩和高管薪酬关系的影响并不显著。还有一些学者发现机构投资者与高管薪酬绩效敏感性之间无显著关系。李善民和王彩萍（2007）通过研究表明我国机构投资者对高管薪酬水平和薪酬绩效敏感性的影响能力有限。张敏和姜付秀（2010）则认为机构投资者对于国有企业则没有明显的治理作用。11 第2章文献综述还有学者认为，机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性的关系受到机构投资者类型的影响。HartzellandStarks(2003)检验了机构投资者持股与高管薪酬之间的关系，发现压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性不相关，但压力抵制型机构投资者持股与薪酬绩效敏感性显著正相关，说明该类机构投资者为了缓解股东与经理人的利益冲突，更倾向于对经理层实施监督。伊志宏、李艳丽和高伟（2010）发现压力抵制型的机构投资者持股提高了薪酬绩效敏感性，压力敏感性机构投资者对薪酬绩效敏感性的影响微弱，而全部机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性之间的正相关的关系主要是得益于压力抵制型机构投资者存在的结果。毛磊、王宗军和王玲玲（2011）表明只有基金对高管薪酬绩效敏感性影响显著，而券商等其他的机构投资者类型对高管薪酬绩效敏感性影响不显著或不存在影响。2.4文献评析首先，国外对机构投资者持股的相关研究开始相对较早。由于国外机构投资者起源较早，1986年国外学者就开始了对机构投资者参与公司治理效应的研究，而国内机构投资者引入于1991年，对机构投资者参与公司治理效应的研究也是在之后。国外学者对机构投资者参与公司治理的理论研究较为成熟，对于机构投资者参与公司治理效应的研究较为系统和完善，而国内的相关研究近十年来发展较快，国内学者大都是借鉴西方对于机构投资者参与公司治理的观点结合我国上市公司和机构投资者的现状开展的相关研究。其次，与国外关于机构投资者持股对高管薪酬激励影响的研究相比，国内研究大多是以机构投资者整体持股比例为自变量，而未按机构投资者类型分别研究其对高管薪酬激励的影响。即使在机构股东积极主义盛行的地方，机构投资者由于受到其与公司的业务关系、机构本身的产权性质和对流动性要求等因素的影响不可能全都积极参与高管薪酬激励机制。因此，鉴于真正参与到高管薪酬激励中的机构投资者仅仅是一小部分，国内实证研究对机构投资者分类研究的欠缺大大影响了研究的解释力度，因此本文对于异质机构投资者的相关研究很有必要。再次，机构投资者持股对高管薪酬激励影响的研究结论不尽一致。学者们可能是由于各自的研究角度不同，所采用的研究方法和选取的研究样本的差异，因此得出了不同结论。国内外大多数学者都认为机构投资者影响高管薪酬水平，但是关于机构投资者持股对高管薪酬水平起着提高还是降低作用却认识不一。关于机构投资者持股与12 山东财经大学硕士学位论文高管薪酬绩效敏感性的关系，国内外大部分学者都承认机构投资者的治理效应，认为机构投资者持股有助于促使高管薪酬和绩效更相关。但是也有学者认为机构投资者对于上市公司高管薪酬绩效敏感性并无显著影响。小结本章主要对机构投资者与高管薪酬激励的相关理论研究进行了综述，首先综合论述了机构投资者与公司治理的关系的相关研究，其次论述了机构投资者与高管薪酬的相关文献，再次对机构投资者与高管薪酬绩效敏感性的相关研究进行了论述，最后对以上的文献综述展开评析，试图找到以往研究的不足和本文需要研究的重点。13 第3章机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析第3章机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析在上一章中，本论文对机构投资者与公司治理、高管薪酬和高管薪酬绩效敏感性之间关系的相关文献展开综述和评析。本章对机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析展开阐述，在界定机构投资者和高管薪酬概念的基础上介绍了机构投资者对高管薪酬激励影响的理论基础和参与方式。3.1相关概念界定3.1.1机构投资者概念界定资本市场中的投资主体根据组织形式一般可以分为个人投资者和机构投资者。机构投资者通常为公司法人，这与以自然人为特征的个人投资者不同。各个国家对于机构投资者的认识由于资本市场的发展程度不同存在明显差异，对于机构投资者的定义也不尽一致。国外有广义和狭义两种对机构投资者定义的方法。从广义上来说，机构投资者相对于个人投资者而言，作为专业化机构在证券市场上开展投资活动。机构投资者不仅自身拥有雄厚的资金实力，并且有能力从他人处募集资金,并且将这些资金开展证券投资活动。Brancato(1991)认为，所谓的机构投资者，是由专业化人员或机构管理资金，并广泛投资于不同领域的有别于个体投资者的投资者。美国学者Blair(1995)认为,机构投资者包括银行和储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织。经济发展合作组织(OECD)认为机构投资者为非银行类的金融机构。从狭义上讲,机构投资者都是管理长期储蓄的专业化金融机构，而不包括能够使用自有资金的法人机构。国内对机构投资者较为权威的是严杰（1993）在《证券辞典》中对机构投资者的定义，认为机构投资者是指自由资金或信托资金进行证券投资的团体投资者，是个人投资者的对称，主要包括投资公司、投资信托公司、保险公司、储蓄银行和各种基金组织等。续芹（2008）也对机构投资者概念作出的界定，认为机构投资者是以盈利为目的，以股票、基金等有价证券为投资对象，持有上市公司股份，能够对股东大会、[36]董事会、管理层、重大决策形成影响的具有法人资格的投资者。本文沿用续芹对机构投资者的定义，所研究的机构投资者不是广义的机构投资者，不包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构和教堂组织等，而是指狭义上的机构投资者，主要包括证券14 山东财经大学硕士学位论文投资公司、证券公司、社会保障基金、QFII、保险公司和信托公司。3.1.2高管薪酬概念界定企业的高级管理人员，是指在公司管理层中担任重要职务，掌握企业经营权、负责公司经营管理并且具有有不可复制核心竞争力的人员。高管的概念，理论界的定义有所不同。本文参照2006年的《公司法》将高级管理人员定义为公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书以及公司章程规定的其他人员。薪酬是员工由于向所在组织提供劳务而获得的各种形式的回报或酬劳。“薪”指薪资，主要指可以量化的现金和物质方面的回报。“酬”是指报酬，主要是指精神层面的回报。薪酬有广义和狭义之分，其中狭义的薪酬指货币和可以转化为货币的报酬，比如基本工资、绩效工资、奖金和实物的支付；广义的薪酬不仅包括狭义的薪酬，还包括公司决策的参与、公司权力的获得和个人晋升的实现等非货币形式的满足员工自身心理感受上的回报。根据Case和Fair的定义，工资往往与个人工作年限和取得的工作经验相关。薪资则与人天生所具有或形成的有价值的技术属性相关。企业高管人员所取得的收入往往被称为薪酬或报酬。高管薪酬是指股东为了消除高级管管理层与股东之间的利益矛盾，采取的使高管在追求自己利益的同时最大程度地实现股东价值的激励方式。在现代企业经营管理中,高管人员薪酬激励手段已趋成熟，不仅包括工资和奖金的现金激励，福利和期权的远期利益的激励，甚至还包括工作本身的激励等。目前我国上市公司的高管薪酬主要有四类，包括基本薪金、非固定奖金、法定公司补贴和股权激励。鉴于企业年报未将固定薪酬和非固定薪酬加以区分，本文也将基本薪金和非固定奖金视为一项，选取“董事、监事及高管年薪总额”和“高管前三名薪酬总额”刻画高管薪酬水平。法定公司补贴与机构投资者持股和公司绩效的相关性都很低，具有稳定性高的特点，因此本文中的高管薪酬不包括法定公司补贴。鉴于我国上市公司股权激励计划实施晚、持股比例低、零持股现象普遍的现状，根据公开数据很难辨识自购和奖励的份额比例，因此本文在研究高管薪酬时对于股权激励不予考虑。15 第3章机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析3.2基本理论概述3.2.1机构股东积极主义理论股东积极主义是指股东不被动地投资上市公司，而是积极行使股东权利，参与公司治理，以期改善公司的治理状况，提高公司的绩效，从而提高股东的投资回报。随着机构投资者规模的扩大、机构投资者持股比例的增加、学术界关于指数化基金优点的态度和80年代购并浪潮的再次兴起以及反并购策略的出新，大多数养老基金不再采取“用脚投票”的方式，而是开始通过征集代理投票权、私下协商和提出股东议案等方式全面介入、监督公司治理结构的方方面面，这就是所谓的机构股东积极主义。20世纪80年代以前，西方机构投资者奉行“用脚投票”的消极主义态度，当机构投资者参与股东大会时受制于管理层意志不能积极参与股东意见；当机构投资者认为收益率达不到自己满意或对公司不满时往往抛售该公司股票。消极主义影响下的机构投资者不重视对上市公司的控制权，只关心上市公司的短期收益，对公司日常经营管理活动不关心，也不注重公司的长期收益。80年代以后，机构投资者迅速发展并放弃了“华尔街准则”扮演积极股东的角色，积极行使投票权、监督权等参与公司决策的行为被称为机构股东积极主义。机构股东积极主义是否能有效参与公司治理存在很大争议，研究结果大多倾向于机构股东积极主义可以有效改善公司治理。在适当的制度背景下机构股东积极主义可以发挥其积极作用，并且成为一种有效的公司治理机制。虽然股东积极主义自身还存在很大缺陷同时机构投资者自身还不完善，但是从保护投资者权益和改善公司治理角度出发，机构投资者股东积极主义还应该得到进一步发展。机构股东积极主义理论的提出和发展有利于机构投资者对公司治理的积极参与和对高管薪酬激励的有效监督。3.1.2委托代理理论委托代理理论是20世纪60年代末70年代初经济学家在深入研究企业内部信息不对称问题和激励问题的基础上发展的。委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约或制度，雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供服务的数量和质量向其支付相应报酬的关系。在委托代理关系中委托人是指授权者，而代理人是指被授权者。委托代理理论的中心任务是研究在利益冲突和信息不对称的条件下设计一种能给代理人提供某种激励的机制，使代理人按照有利于委托人的目标努力工作。16 山东财经大学硕士学位论文在委托代理关系当中，由于信息不对称和契约不完备的原因，在委托人和代理人之间便产生了所谓的代理问题。从委托代理关系来看，经营者为代理人，拥有公司管理权，而所有者为委托人，只保留剩余索取权、经营者选择权和重大决策权。一方面，企业所有者与经营者代理人与委托人相比拥有更广泛的信息优势，从而出现信息不对称问题。代理人处于自身利益最大化考虑可能会采取道德风险和逆向选择行为来损害委托人的利益。另一方面，委托人为了防止或限制代理人损害自身利益会采取“胡萝卜加大棒”政策即在对代理人进行激励的同时对其进行监督。作为企业经营权益投入着的机构投资者与所投资者企业之间也同样存在信息不对称和利益冲突所导致的委托代理问题。机构投资者以委托人的身份参与公司治理，通过建立合理的薪酬机制来监督和约束公司经营者行为，同时激励经营者尽职工作，有利于提升公司绩效，从而有利于缓解因两权分离产生的委托代理问题。机构投资者存在双重的委托代理关系，一方面，机构投资者作为委托人与上市公司管理者之间存在委托代理关系，另一方面，机构投资者作为代理人与个人投资者之间也存在委托代理关系。机构投资者包含的双重委托代理问题使机构投资者对公司高管薪酬激励的影响与个人投资者相比更加复杂。3.2.3利益相关者理论“利益相关者”一词最早由安索夫于1965年正式使用。1984年弗里曼出版的《战略管理：利益相关者管理的分析方法》一书中明确提出了利益相关者理论的概念。利益相关者理论指企业的经营管理者在进行管理活动时要综合平衡和考量各个利益相关者的利益要求。企业的利益相关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者和供应商等所有受到企业经营活动直接或间接影响的客体。企业的利益相关者或者分担企业的经营风险或者为企业的经营活动付出代价或者对企业进行监督和制约。总之，企业的利益相关者与企业的生存和发展关系密切，企业的经营决策必须要考虑利益相关者的利益或接受利益相关者的约束。利益相关者理论是与传统理论相对应的。传统理论认为，公司经营的目的是为了股东的利益，公司治理的目标仅仅为股东利益的最大化。而利益相关者理论与传统理论不同，认为公司的良好发展离不开各个利益相关者的参与和投入。按照利益相关者理论，公司的生存和发展离不开各个利益相关者的投入或参与，企业不仅仅追求某些行为主体的利益，而是要追求利益相关者的整体利益。17 第3章机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析作为上市公司股东的机构投资者是企业的重要利益相关者，并在公司治理中扮演重要角色。当股东以外的其他利益相关者承担的风险超过一定限度时往往从自利的角度获得额外收益降低自身风险。员工可能会降低生产效率、罢工甚至辞职，债权人可能停止发放贷款、提前收回借款或增加限制性条款等措施，而对于机构投资者而言当承担的风险超过一定限度时如果抛售股票会带来市场联动效应，机构投资者并不能从抛售中获益，因此，机构投资者积极参与公司治理确保利益相关者利益得到保障，同时监督和控制损害公司利益的行为。作为公司内部利益相关者之一的机构投资者作为一种治理机制在高管薪酬的监督过程中起着重要作用。3.2.4成本收益理论成本收益理论作为经济学的基本理论指以货币为单位对投入和产出进行估算和衡量的一种方法。在市场经济条件下，理性的“经济人”在决策时利用成本收益原则研究各种条件下的行为和效果的关系，从而探求以最小的成本获得最大的收益。从纯经济学角度来看，理性人行为的基本出发点和首要理论原则为收益大于成本的预期。现实生活中理性人的一切行为遵循成本收益原则。公司治理成本主要指监督、控制经营者的成本和集体决策的成本等。监督、控制经营者的成本包括董事会和监事会运作成本、聘请CPA审计成本、给代理人奖励、分红和在职消费以及委托人为监督和控制所付出的时间和精力等。集体决策成本指消除为达到公司目标的途径和手段的认识分歧进行决策程序成本和协调利益冲突所产生的成本。公司治理的收益指由于公司治理所带来的公司利润的增加、股价的上升以及公司声誉和影响力提高等有形和无形的收益。机构投资者是否积极参与公司治理取决于其对于参与公司治理所带来成本与收益的比较。当公司治理收益大于公司治理成本时，机构投资者才会选择积极参与公司治理。对于机构投资者而言，其是否积极参与高管薪酬激励要考虑参与的成本和收益。机构投资者介入高管薪酬激励的成本包括显性成本和隐形成本。显性成本为可以直接观察到的耗费和支出，包括基金经理和客户开支、律师费、各种咨询费和高层经理花费的时间和精力等；隐形成本为不易直接观察但有可能造成损失的成本，如机构投资者因参与高管薪酬激励而失去参与一些业务的机会和因参与高管薪酬激励而得罪公司管理层可能丧失得到公司内部管理信息而获得收益的机会等。机构投资者由于其先天性的信息优势、专业优势和资源优势在参与高管薪酬激励过程中积累了丰富的经验18 山东财经大学硕士学位论文从而大大降低了治理成本，使得参与高管薪酬激励的长远收益大于其成本。因此，机构投资者倾向于积极参与高管薪酬激励。3.3机构投资者对高管薪酬激励的影响方式投资者作为出资人享有的是股东的权利，包括依法出资、参与利润分配和剩余财产分配、参加股东大会、依法处置股份、享有表决权、监督权和获取信息权等权利。目前来说，机构投资者主要通过直接和间接两种方式参与高管薪酬激励机制的制定，鼓励高级管理层以公司利益最大化为目标，降低委托代理成本。3.3.1直接方式（1）发起股东议案（公开方式）在西方发达的资本市场中，发起股东议案已成为最常见的机构股东参与公司治理的方式，比如英国股东至少持有5%股权就可以提出股东议案，美国发起者在股东大会召开前6个月口头方式征集代理投票权便可向股东大会提交议案。我国公司法规定单独或合计持有公司3%以上的股东可在股东大会召开前10日提出临时提案并书面提交董事会，董事会在收到提案后2日内通知其他股东，并将临时提案提交股东大会审议。随着我国资本市场中机构投资者持股数量的增多，机构投资者通过发起股东议案方式参与到上市公司治理的现象也越来越普遍。当机构投资者持股比例较大时，股东议案在股东年会中得到的赞成票通常能达到20%至40%，有时赞成比例甚至大于50%。机构投资者持股比例的增加大大提高了机构投资者的话语权。机构投资者常常采取联名提交提案的做法，提案的提出会使股东甚至整个社会引起广泛关注，因此公司的经营层对于这种广泛的影响一般不会置之不理，否则很可能面对社会舆论的抨击，从而使公司形象受损。（2）公开批评方式（公开方式）机构投资者针对公司高管薪酬、财务状况的披露和内幕交易等普遍问题可以通过媒体等公开方式给上市公司提出建议或者批评，而被公开批评的公司往往因为承受不住外界压力而被迫改善公司治理，完善高管薪酬激励机制。机构投资者的积极行动不仅有利于增加自身的经济利益，而且有助于上市公司高管薪酬激励机制更加合理化。公开批评的方式往往需要借助媒体或者社会舆论发挥作用，并且媒体将事件宣传得越猛烈，公开批评方式效果越好。公开批评方式是一种猛烈的机构治理方式，被公开批19 第3章机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析评的对象因为受到社会的广泛关注而不得不担当起责任，有时甚至不得不通过辞职来解决公众对其的不信任问题。因此，该种方式一般在公司经营情况长期不佳或者公司现任管理者对公司广大股东严重不负责任行为的情况下使用。公开批评方式在西方国家作用明显但是在我国不一定有效，例如2011年12月大成基金股东公开谴责重庆啤酒董事会由于没有得到其他股东的同意而被迫草草收场。（3）私下协商方式（非公开方式）私下协商的方式指机构投资者以非公开的方式与公司管理层或董事会协商、讨论并提出建议与意见。当机构投资者对其所投资的公司治理或者薪酬激励状况不满意时首先会与公司的治理层和管理层进行私下协商。私下协商方式作为一种非公开的和有好的方式通常被机构投资者优先选择，而当私下协商不能达到预期效果时，机构投资者才会考虑将有关分歧公开化。私下协商方式的最大优点在于其非公开性既保护公司不受外界媒体的过分关注从而减小对公司股票的负面影响又能够节约双方的时间成本和宣传成本。20世纪90年代以来，随着机构投资者实力的壮大，管理者与机构投资者都在积极寻找有效的沟通方法以避免正面冲突，很多公司管理层往往在议案正式提出之前就通过私下协商的方式沟通并积极对此做出相应的改变。因此，私下协商方式是机构投资者参与公司治理和对公司高级管理层薪酬激励进行监督的有效手段。3.3.2间接方式机构投资者作为公司投资者在进行投资时会对公司运营状况和高管薪酬激励监督机制等方面进行权衡从而抉择。目前我国的薪酬主要由基本年薪、绩效年薪和中长期激励组成，而以基本年薪和绩效年薪为主。基本年薪由薪酬制定委员会根据企业经营难度和经营风险来确定；绩效年薪由薪酬委员会根据公司经营目标和经营业绩确定；中长期激励作为一种持续性的激励手段与企业股价密切联系，公司一般以现金或实际股权的方式分期兑现。公司高管基本年薪稳定性高，而绩效年薪和中长期激励则不然。公司经营状况和股票市场的变化则会导致绩效年薪和中长期激励支付水平的变化。机构投资者如果不满公司的管理层激励制度，可能会在市场上抛售股票，中小投资者跟风抛售股票，被投资公司股价则会在短时期内严重下跌，这严重影响了高管经营业绩，对年度业绩考核中的高管薪酬会带来不利影响。20 山东财经大学硕士学位论文小结本章对机构投资者和高管薪酬的相关概念作了界定，阐述了机构投资者参与公司高管薪酬激励的理论基础，主要包括机构股东积极主义理论、委托代理理论、利益相关者理论和成本收益理论。本文还介绍了机构投资者通过直接方式和间接方式积极参与高管薪酬激励。21 第4章研究设计与模型构建第4章研究设计与模型构建在上一章中本论文对机构投资者对高管薪酬激励影响的理论分析展开阐述，在界定机构投资者和高管薪酬概念的基础上介绍了机构投资者对高管薪酬激励影响的理论基础和参与方式，而本章则开展了研究设计和模型构建，通过提出研究假设、变量设计、样本选取，进行了模型设计。4.1研究假设4.1.1异质机构投资者对高管薪酬激励不同影响的分析根据有效监督假说的观点，公司投资者必须对管理层实施有效的激励与约束才能有助于解决管理层道德风险问题。机构投资者作为相对独立的投资者，与个人投资者相比，不仅对被投资公司的的股权投资集中度较高，而且具备专业知识和庞大的信息资源。很多学者都认为，机构投资者持股比例越高，越有利于降低管理层行为偏离所有者目标的机会风险，从而更能缓解委托代理冲突。机构投资者通过设计合理的薪酬机制来激励管理层，使管理层为实现公司的最佳利益。并不是所有类型的机构投资者都有意愿和能力积极参与公司治理。机构投资者参与公司治理的积极性不同主要是由于其与上市公司的天然联系不同和不同类型的机构投资者的投资理念的差异。Brickley（1988）依据机构投资者与被投资公司是否有商业关系或投资合约，将机构投资者划分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者。压力敏感型机构投资者由于与所投资公司一般有商业关系或希望形成商业关系而存在潜在的利益冲突，因而缺乏参与高管薪酬激励的积极性和能力。而压力抵制型机构投资者由于与所投资公司缺乏潜在的商业关系而更加具有参加高管薪酬激励的积极性。伊志宏，李艳丽，高伟（2010）根据机构投资者与被投资公司是否存在现有的或潜在的商业关系以及政策对其投资行为的限制，并且在结合中国机构投资者自身特征的基础上将机构投资者作了划分，主要划分为压力抵制型和压力敏感型机构投资者。本文借鉴伊志宏和李艳丽（2010）的研究，将综合类券商、保险公司、信托公司划分为压力敏感型机构投资者，而证券投资基金、社保基金和QFII则被划分为压力抵制型机构投资者。近年来我国机构投资者迅速发展，逐渐取代中小投资者成为我国证券市场的主要力量，并且逐步形成证券投资基金、保险公司、证券公司、社保基金和QFII等各种22 山东财经大学硕士学位论文类型机构投资者多元发展的格局。但并非所有类型的机构投资者都能积极参与公司治理，并积极改善高管薪酬激励机制。机构投资者对管理层薪酬的激励监督作用受到其竞争环境、获取经营信息能力、投资理念和投资周期等的影响。不同类型的机构投资者参与公司治理的力度，对高管薪酬和公司绩效相关性产生的效应不同。如果把机构投资者看成一个整体讨论其与所投资公司高管薪酬和公司绩效的关系，而不深入到异质性所导致的治理结构的差异，难免会产生一定的误差。异质机构投资者对高管薪酬激励的影响有差异。压力抵制型机构投资者由于与被投资公司之间不存在商业利益关系只存在投资关系而倾向于长期投资，同时持有股权较高，出于长期的成本与收益考虑有更强的意愿、动机和能力积极参与公司治理，并且通过股东大会和董事会等公司内部机构对公司的高级管理层进行有效的激励和监督。压力敏感型机构投资者由于与被投资公司存在商业利益关系而倾向于短期投资，同时持股比例较低，往往只会考虑在资本市场买卖股票影响股价，当公司治理不善时压力敏感型机构投资者会出于自身高额退出成本考虑抛售股票，不会对公司的高管薪酬激励起到有效的监督作用。4.1.2异质机构投资者与高管薪酬水平和高管薪酬增加关系的研究假设有的学者认为，机构投资者持股与高管薪酬水平正相关。Clay(2000)和Feng(2010)等通过研究发现机构持股比例与高管薪酬水平正相关，因为机构投资者的参与增加了管理层的风险，而薪酬水平的提高正是对其所承担风险的相应补偿。李映照、王卉（2011）通过实证研究发现：无论是何种类型的管理层，其薪酬水平与机构投资者持股市值与持股比例显著正相关。李映照和王卉对这种正相关关系的合理解释为：机构投资持股市值大和比例高表明该上市公司业绩好，投资者看好公司的未来发展，而管理层为了满足投资者的要求，则需要花费更多的时间在公司治理上，因此有权利要求与付出精力相匹配的薪酬。还有学者认为，机构投资者持股与高管薪酬水平负相关。Hartzell（2003）以及Khan,Dharwadkar&Brandes（2005）等却发现，机构投资者持股比例与高管薪酬水平负相关，这是由于机构投资者参与管理层的薪酬设计对于管理层进行有效激励，从而上市公司的代理成本更加合理，或者说节约了上市公司代理成本。Hambrick&Finkelstein（1995）将重要股东定义为持有上市公司股份不低于5%的股东，并考察了公司高管薪酬水平（CEO等）与重要股东之间的关系，研究结果表明有重要机构股23 第4章研究设计与模型构建东投资的公司的高管薪酬水平要低于没有重要机构股东持股的公司的高管薪酬水平。机构投资者持股对高管薪酬激励产生怎样的影响？一方面，机构投资者参与持股增加了管理层的风险，管理层为了补偿风险，同时为了满足机构投资者对业绩的要求管理层会选择花费更多的时间和精力，管理层有权利要求与之匹配的薪酬，因此，本文认为机构投资者的持股对于高管薪酬水平起提高作用。另一方面，机构投资者通过设计有效的管理层薪酬激励机制，从而节约了上市公司代理成本。本文认为机构投资者的持股有利于提高高管薪酬水平，然而机构投资者由于设计有效管理层薪酬激励机制同时节约代理成本因而不能大幅度提高高管薪酬，因此本文认为机构投资者持股在提高高管薪酬水平的同时可能与高管薪酬的增加呈反比。然而，并不是所有类型机构投资者都有意愿和能力积极参与高管薪酬激励。机构投资者参与高管薪酬激励的积极性不同主要是由于其与上市公司的天然联系不同和不同类型的机构投资者的投资理念的差异。压力抵制型机构投资者由于与被投资公司之间不存在商业利益关系而只存在投资关系而倾向于长期投资，其长期投资并且投资比例较大会增加了管理层风险，管理层可能会要求与之相匹配的报酬作为补偿。由于压力抵制型机构投资者参与管理层的薪酬设计对管理层进行有效激励，在一定程度上也节约了上市公司的代理成本。因此，本文认为压力抵制型机构投资者与高管薪酬水平正相关，与高管薪酬水平增加负相关。压力敏感型机构投资者由于与被投资公司存在商业利益关系而倾向于短期投资，不会对公司的高管薪酬起到显著影响。因此，本文认为压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬水平和高管薪酬增加不相关。本文提出以下假设：假设H1：压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平正相关假设H2：压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬水平不相关假设H3：压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬增加负相关假设H4：压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬增加不相关4.1.3异质机构投资者与高管薪酬绩效敏感性关系的研究假设薪酬业绩敏感度（PPS）是衡量激励制度有效性与偏离度关系的指标，即管理层薪酬相对于公司业绩变化的敏感度。好的管理层激励制度能有效降低管理层和股东目标偏离的可能性。高管薪酬绩效敏感度越高，表明高管薪酬与公司绩效越相关。Kubo（2005）指出薪酬业绩敏感度是管理层努力程度的关键，与薪酬水平相比更能反映高24 山东财经大学硕士学位论文管薪酬与公司绩效之间的关系。方军雄（2009）通过实证研究发现我国上市公司高管薪酬与公司绩效之间存在较高的敏感性。机构投资者通过持有上市公司股票，积极参与公司治理，设计高管的薪酬机制和结构，降低代理成本，能够有效提高薪酬业绩敏感度。国外很多学者认为，机构投资者持股能够提高高管薪酬绩效的敏感性。Smith(1996)和Gillan&Starks(2000)等对机构投资者和高管的股权激励之间的关系开展研究，研究发现美国的共同基金积极参与公司治理能够增加公司高管的薪酬绩效敏感度。Gallagher等(2006)也通过实证研究发现机构投资者持股比例与高管薪酬业绩敏感性呈正相关关系。Clay和Feng(2010)通过研究发现，机构投资者持股提高了高管薪酬绩效敏感性。张敏和姜付秀（2010）则认为机构投资者对民营企业的薪酬业绩敏感性起显著提高作用，同时对民营企业的薪酬“粘性”起降低作用。毛磊、王宗军、王玲玲（2011）从高管薪酬水平和薪酬业绩敏感性两个角度来衡量管理层薪酬并研究了机构投资者持股对管理层薪酬的影响，研究结果显示：异质机构投资者持股对薪酬业绩敏感性的提高有显著影响。本文根据是否与被投资公司存在现有的或潜在的商业关系将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者。压力抵制型机构投资者由于与被投资公司之间不存在商业利益关系而只存在投资关系而倾向于长期投资，出于长期的成本与收益考虑会对公司的高管薪酬和公司绩效的相关性进行有效监督。压力敏感型机构投资者由于与被投资公司存在商业利益关系而倾向于短期投资，不会对公司的高管薪酬和公司绩效的相关性起到有效的监督作用。因此，本文提出以下假设：假设H5：压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性正相关假设H6：压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性不相关表4-1研究假设一览表H1压力抵制型机构投资者持股比例高管薪酬水平正相关H2压力敏感型机构投资者持股比例高管薪酬水平不相关H3压力抵制型机构投资者持股比例高管薪酬增加负相关H4压力敏感型机构投资者持股比例高管薪酬增加不相关H5压力抵制型机构投资者持股比例高管薪酬绩效敏感性正相关H6压力敏感型机构投资者持股比例高管薪酬绩效敏感性不相关25 第4章研究设计与模型构建4.2变量设计为了研究异质机构投资者持股对上市公司高管薪酬激励的影响程度，本章的实证分析将压力抵制型机构投资者持股比例和压力敏感型机构投资者持股比例分别作为自变量，而将上市公司董事、监事和高管的薪酬总额作为因变量，同时，本文还适当的引入了相关的控制变量，包括公司的经营业绩、公司规模、上市公司股权的集中程度、独立董事在董事会中的比率、高管与董事长是否兼任等。（1）机构投资者持股比例机构投资者主要包括证券投资基金、综合类券商、QFII、社保基金、保险公司和信托公司等。本文借鉴Brickley（1988）根据机构投资者与被投资公司是否有商业关系或投资合约对机构投资者的划分方法将其划分为压力敏感型和压力抵制型压力敏感型机构投资者，同时借鉴学者伊志宏、李艳丽和高伟（2010）的研究将证券投资基金、社保基金和QFII划分为压力抵制型机构投资者，而将保险公司、信托公司、综合类券商划分为压力敏感型机构投资者。本文机构投资者持股比例指的是机构投资者在A股市场对上市公司的持股比例，同时将机构投资者持股比例划分为压力敏感型机构投资者持股比例和压力抵制型机构投资者持股比例，以比较异质机构投资者持股对于高管薪酬水平、高管薪酬增加和薪酬绩效敏感性的关系。（2）高管薪酬目前我国上市公司的薪酬主要包括基本薪金、非固定奖金、法定公司补贴和股权激励四类。鉴于企业年报未将固定薪酬和非固定薪酬加以区分，本文也将基本薪金和非固定奖金视为一项，采用公司的“经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书以及公司章程规定的其他人员”作为“高管”进行研究，选取“董事、监事及高管年薪总额”取自然对数作为因变量刻画高管薪酬水平。在稳健性检验部分，本文采用“高管前三名薪酬总额”的自然对数作为因变量。法定公司补贴与机构投资者持股和公司绩效的相关性很低，具有稳定性高的特点，因此本文不选取高管法定公司补贴作为因变量。鉴于我国上市公司股权激励计划实施晚、持股比例低、零持股现象普遍的现状，根据公开数据很难辨识自购和奖励的份额比例，因此，本文在研究高管薪酬时对于股权激励不予考虑。26 山东财经大学硕士学位论文（3）公司绩效衡量公司绩效的财务指标主要有ROE等。ROE为净资产收益率，指的是上市公司衡量所有者权益获利能力的重要指标。作为企业业绩评价核心比率的指标该指标具有综合性强的特点，不仅能反映股东投入资金的获利能力，而且也能反映企业筹资、投资和运营等活动的效率，是一个颇具代表性的财务指标。李维安、李滨(2008)在对机构投资者持股与公司业绩影响研究时，就采用净资产收益率(ROE)作为公司业绩的代表，此外穆林娟（2008）、姚颐（2009）、龙振海（2010）和陈德萍（2012）也都采用了这一指标衡量公司绩效。本文借鉴现有文献的相关研究，采用财务指标ROE作为公司绩效的衡量指标。表4-2变量类型表变量变量名称变量含义类型LNcomp1董事、监事及高管年薪总额的对数LNcomp2高管前三名薪酬总额的对数因变量ΔLNcomp1董事、监事及高管年薪总额自然对数的增加ΔLNcomp2高管前三名薪酬总额自然对数的增加INST-i压力抵制型机构投资者持股比例自变量INST-s压力敏感型型机构投资者持股比例ROE公司绩效ΔROE公司绩效增加INSIZE公司规模，用公司资产对数表示LEV资产负债率控制H10前十大股东持股比例之和变量INDIR独立董事比例（独立董事人数占董事会人数的比例）BODSIZE董事会规模（董事会人数）DUAL董事长与总经理是否兼任：兼任取1，否则取0YEAR以2009年为参照系，设置了4个年度控制变量，属于2009年取1，否则取0IND中国证监会公布的除金融和保险之外的12个行业，属于该行业取1，否则取04.3样本选取、数据来源与模型设计4.3.1变量选取与数据来源本文选取了2009-2012年四年在深沪股市交易的A股上市公司作为样本，选取的所有数据来自于锐思数据库和国泰安数据库，统计分析工具有SPSS17.0软件和EXCEL2003。为了确保数据和实证结果的有效性，本文在研究中剔除了特殊情况和27 第4章研究设计与模型构建较为特殊的公司，根据以下标准对初始样本进行了筛选：1.剔除了同时在A股、B股、H股上市的公司和机构投资者持有的B股和H股上市公司的股份，只选择只在A股上市的公司中机构投资者持有的A股份额，这是为了避免由于发行条件、市场监督约束不同等引起的差异。2.剔除了金融类上市公司样本，这是由于金融类公司在股权结构、经营业务和财务特征等方面与其他类型公司有显著区别。3.剔除机构投资者整体持股比例小于30%的样本，这是因为本文借鉴RobertWebb（2003）、Smith（2007）和胡君博（2010）等的研究认为机构投资者只有在持股比例30%及以上时才能更好地发挥控制性股东的作用。4.剔除了ST、停牌的上市公司样本、未披露高管薪酬水平指标或其他数据资料不齐全的样本，这是由于处于非常经营状况下的异常财务指标和披露不齐全的信息资料会影响研究结果。为了保持数据和最终实证效果的真实性，本文根据以上原则对数据进行有效筛选，尽量减少异常样本对于本研究结论的影响，剔除了情况较为特殊的上市公司的样本数据，最终选取591个有效样本，这591家公司都有压力抵制型或压力敏感型机构投资者的持股，同时涉及除金融保险业之外的其他所有行业，其中大部分为制造业上市公司公司，占全部样本的57.86%。图4-1样本选取行业类型比例4.3.2模型设计为了考察异质机构投资者持股对高管薪酬和高管薪酬绩效敏感性的影响，构建以下模型。模型1和模型2反映的是异质机构投资者持股对高管薪酬水平的影响，模型28 山东财经大学硕士学位论文3和模型4反映的是异质机构投资者持股对高管薪酬水平增加的影响，模型5和模型6反映的则是异质机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性的影响。模型1：LNcompx1*INSTix2*ROEx3*INSIZEx4*LEVx5*H10x6*DUALx7*BODSIZEx8*INDIRx9*YEARx10*IND模型2：LNcompx1*INSTsx2*ROEx3*LNSIZEx4*LEVx5*H10x6*DUALx7*BODSIZEx8*INDIRx9*YEARx10*IND模型3：LNcompx1*INST-ix2*INSIZEx3*LEVx4*H10x5*DUALx6*BODSIZEx7*INDIRx8*YEARx9*IND模型4：LNcompx1*INST-sx2*INSIZEx3*LEVx4*H10x5*DUALx6*BODSIZEx7*INDIRx8*YEARx9*IND模型5：LNcompx1*INST-ix2*ROEx3*INST-i*ROEx4*INSIZEx5*LEVx6*H10x7*DUALx8*BODSIZEx9*INDIRx10*YEARx11*IND模型6：LNcompx1*INST-sx2*ROEx3*INST-i*ROEx4*INSIZEx5*LEVx6*H10x7*DUALx8*BODSIZEx9*INDIRx10*YEARx11*IND通过模型的建立来看，模型1和2为异质机构投资者持股与高管薪酬对数的多元线性方程，模型3和4反映的是异质机构投资者持股对高管薪酬对数增加的多元线性方程。为了检验异质机构投资者持股与高管薪酬绩效之间的相关关系，我们引入调节变量ΔROE，模型3和4转化为模型5和6。模型5和6以高管薪酬增加作为因变量，以公司绩效变化、异质机构投资者持股比例、异质机构投资者持股与公司绩效增加的交互项、企业规模和其他控制变量为自变量进行回归，以反映的是异质机构投资者持股对于高管薪酬绩效敏感性的影响。29 第4章研究设计与模型构建小结本章开展了研究设计与模型设计，对于异质机构投资者持股与高管薪酬激励之间的相关关系提出了6个研究假设，根据研究假设开始变量设计和样本选取，同时针对研究假设设计了6个模型，为后文的实证分析做铺垫。30 山东财经大学硕士学位论文第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析在上一章中，本论文对异质机构投资者参与高管薪酬激励问题作出了研究假设、设计了相关变量、选取了相关样本，同时设计了相关模型，而本章则要对异质机构投资者持股对过高管薪酬激励影响开展实证分析，不仅包括描述性统计、相关性分析等统计分析，还包括异质机构投资者持股与高管薪酬激励之间的回归分析和相关的稳健性检验。5.1统计分析5.1.1描述性统计表5-1描述性统计变量含义变量名称极小值极大值均值标准差董事、监事及高管年薪总额comp1258000522350004562495.864589226.293董事前三名薪酬总额comp248000134500001560476.961502614.913净资产收益率ROE-1.177280.522205.11158847.122253640压抵机投持股比例INST-i.000000.565837.10339838.130914687压敏机投持股比例INST-s.000000.255803.01343195.026889572资产负债率LEV.01576.93690.4577278.21382968资产对数INSIZE19.1026.2521.97321.13652前十大股东持股比例H10.233737.973053.60458304.140083817董事人数BODSIZE5179.211.867独董比例INDIR.222222.600000.37007073.053706703由表5-1可以看出，2009-2012年间，因变量高管薪酬中董事、监事及高管年薪总额、和董事前三名薪酬总额最小值分别为25.8万元和4.8万元，最大值分别为5223.5万元和1345万元，标准差分别为4589226.293和1502614.913，因此高管薪酬水平有很大差异，并且数据离散程度大。上市公司净资产收益率ROE最大值为0.522205，最小值为-1.17728，平均净资产收益率为0.111588，说明上市公司平均盈利能力一般。压力抵制型机构投资者持股比例最大值为0.565837，平均值为0.103398，压力敏感性机构投资者持股比例最大值为0.2558，平均值为0.143，说明和压力抵制型机构投资者持股比例大，但同时数据的波动离散程度较大，而压力敏感型机构投资者持股比例较低，但数据离散程度低。资产负债率最大值为0.9369，最小值为0.1576，平均值为0.4577，说明公司的31 第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析负债水平正常，财务风险一般。资产对数标准差为1.1365，说明我国上市公司规模差异较大。前十大股东持股比例最大值为0.973，最小值为0.2337，平均值为0.60458，说明虽然经历了股权分置改革我国上市公司股权结构较为集中，一股独大仍影响我国治理结构。董事会规模平均值为9.21人，但是标准差为1.867，说明上市公司中董事会规模存在较大差异；总资产的自然对数平均为9.583，标准差为0.545，资产数据的波动离散程度不大独董比例最大值为0.6，最小值为0.22，平均值为0.37，我国上市公司董事会治理结构并不合理，董事治理结构仍有待完善。5.1.2相关性分析本文利用SPSS17.0软件中对模型中涉及的相关变量进行了皮埃森相关系数的分析，通过考察Pearson相关系数来分析各变量之间的关系。通过分析多元线性回归模型中自变量之间的相关关系，可以对回归变量之间的共线性进行诊断，并且从相关系数表中得出变量之间相关关系的初步结论。从统计学意义上讲，两个自变量之间的相关系数达到0.7及以上为显著相关，通过表5-2、5-3和5-4的相关数据可以看出，没有任意两个变量的相关系数达到或者超过0.7，因此在本模型的相关变量中，并不存在多重共线性问题。32 山东财经大学硕士学位论文表5-2模型1变量相关系数检验LNcomLNSIZBODSIINST-iROELEVH10DUALINDIRp1EZEPearson相关性1LNcomp1显著性（双侧）**Pearson相关性.1521INST-i显著性（双侧）.000****Pearson相关性.337.3671ROE显著性（双侧）.000.000***Pearson相关性.102-.029-.1141LEV显著性（双侧）.014.492.006********Pearson相关性.495.137.241.4791LNSIZE显著性（双侧）.000.001.000.000*****Pearson相关性.061-.165.097-.159.0621H10显著性（双侧）.139.000.020.000.138*****Pearson相关性-.012.078-.043.164.120-.0941DUAL显著性（双侧）.773.061.302.000.004.023*******Pearson相关性.164-.066-.007.156.103-.016.2051BODSIZE显著性（双侧）.000.112.867.000.013.702.000*****Pearson相关性.002-.014.033-.028.082.009-.111-.3551INDIR显著性（双侧）.965.736.428.499.047.831.008.000附注1：**表示在.01水平（双侧）上显著相关；*.表示在0.05水平（双侧）上显著相关。从表5-2来看，INST-i与LNcomp1的相关系数为0.152，两者在0.01的水平上显著相关，说明压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬之间有显著的正相关关系，这与假设1相一致。ROE、LEV、LNSIZE和BODSIZE与LNcomp1的相关系数为0.337、0.102、0.495和0.164，说明企业绩效、资产负债率、企业规模和董事会规模与高管薪酬之间呈显著正相关关系。企业绩效与高管薪酬显著正相关说明了我国高管薪酬水平与公司绩效水平相符，即我国高管薪酬水平基本合理。H10、DUAL和INDIR与LNcomp1的相关系数为0.061、-0.012和0.002,说明股权集中度、董事长与总经理是否两职合一和独立董事比例与高管薪酬之间并无显著相关关系。DUAL和INDIR均与LNcomp1无显著相关关系说明我国很多企业尚未实行独立董事制度，即便实行独立董事制度其效果也大打折扣，在监督高管薪酬水平方面并未发挥其有效作用。因此，我国上市公司应继续完善独立董事制度，提高公司治理33 第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析水平。表5-3模型2变量相关系数检验LNcoLNSIZBODSIINST-sROELEVH10DUALINDIRmp1EZEPearson相关性1LNcomp1显著性（双侧）Pearson相关性.0091INST-s显著性（双侧）.825**Pearson相关性.337-.0241ROE显著性（双侧）.000.564***Pearson相关性.102.049-.1141LEV显著性（双侧）.014.237.006******Pearson相关性.495.054.241.4791LNSIZE显著性（双侧）.000.195.000.000****Pearson相关性.061-.087.097-.159.0621H10显著性（双侧）.139.037.020.000.138*****Pearson相关性-.012-.005-.043.164.120-.0941DUAL显著性（双侧）.773.896.302.000.004.023********Pearson相关性.164.084-.007.156.103-.016.2051BODSIZE显著性（双侧）.000.042.867.000.013.702.000*****Pearson相关性.002-.033.033-.028.082.009-.111-.3551INDIR显著性（双侧）.965.433.428.499.047.831.008.000附注1：**表示在.01水平（双侧）上显著相关；*表示在0.05水平（双侧）上显著相关。从表5-3来看，INST-s与LNcomp1的相关系数为0.009，说明压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬之间并无显著相关关系，这与假设2相符。ROE、LEV、LNsize和Bodsize与LNcomp1的相关系数为0.337、0.102、0.495和0.164，说明企业绩效、资产负债率、企业规模和董事会规模与高管薪酬之间呈显著正相关关系，H10、Dual和Indir与LNcomp1的相关系数为0.061、-0.012和0.002，说明股权集中度、董事长与总经理是否两职合一和独立董事比例与高管薪酬之间并无显著相关关系。从表5-2和表5-3我们可以看到，异质机构投资者持股对高管薪酬水平之间的相关性不同。表5-2反映的是压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平之间的相关关系，结果显示压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平之间呈正比；表5-3反映的是压力敏感型机构投资者持股比例与高管薪酬水平之间的相关关系，结果表明压力敏34 山东财经大学硕士学位论文感型机构投资者持股比例与高管薪酬水平之间并无显著相关关系。表5-4模型3和5变量相关系数检验INST-iΔLNcoLNSIZBODSINST-iΔROE*ΔROLEVH10DUALINDIRmp1EIZEEΔLNcoPearson相关性1mp1显著性（双侧）*Pearson相关性-.0841INST-i显著性（双侧）.043**Pearson相关性.118.0481ΔROE显著性（双侧）.005.251****INST-i*Pearson相关性.129-.056.4311ΔROE显著性（双侧）.002.177.000Pearson相关性-.033-.029.003.0071LEV显著性（双侧）.421.492.941.858****LNSIZPearson相关性.075.137.038-.064.4791E显著性（双侧）.070.001.366.123.000****Pearson相关性.059-.165-.010.027-.159.0621H10显著性（双侧）.153.000.812.516.000.138******Pearson相关性-.098.078.029-.010.164.120-.0941DUAL显著性（双侧）.018.061.492.809.000.004.023*****BODSIPearson相关性-.062-.066.032-.047.156.103-.016.2051ZE显著性（双侧）.136.112.447.254.000.013.702.000*****Pearson相关性.003-.014.016.002-.028.082.009-.111-.3551INDIR显著性（双侧）.940.736.702.956.499.047.831.008.000附注1：**表示在.01水平（双侧）上显著相关；*表示在0.05水平（双侧）上显著相关。从表5-4可以看出，INST-i与ΔLNcomp1的相关系数为-0.084，说明INST-i与ΔLNcomp1在0.05的显著水平上呈负相关，即压力抵制型机构投资者持股比例与公司高管薪酬水平的提高呈负相关关系，这与假设3一致。INST-i与LNSIZE和H10的相关系数分别为0.137和-0.165，说明压力抵制型机构投资者持股比例与资产对数在0.05的显著水平上呈正相关关系，而与前十大股东持股比例即股权集中度之间在0.05的显著水平上呈负相关关系，这也说明机构投资者持股可能有利于缓解一股独大的现象。由表5-4可得知，INST-i*ΔROE与ΔLNcomp1的Pearson相关系数为1.29，说明两者在0.01的水平上显著正相关，即压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬绩35 第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析效敏感性显著正相关，这与假设5一致。表5-5模型4和6相关系数检验INST-sΔLNcoBodsizINST-sΔROE*ΔROLEVLNsizeH10DualIndirmp1eEΔLNcoPearson相关性1mp1显著性（双侧）Pearson相关性.0091INST-s显著性（双侧）.820**Pearson相关性.118-.0101ΔROE显著性（双侧）.005.802***INST-s*Pearson相关性.003.100.5291ΔROE显著性（双侧）.935.017.000Pearson相关性-.033.049.003-.0181LEV显著性（双侧）.421.237.941.661**LNSIZPearson相关性.075.054.038-.039.4791E显著性（双侧）.070.195.366.343.000***Pearson相关性.059-.087-.010-.007-.159.0621H10显著性（双侧）.153.037.812.865.000.138******Pearson相关性-.098-.005.029.022.164.120-.0941DUAL显著性（双侧）.018.896.492.599.000.004.023******BODSIPearson相关性-.062.084.032.046.156.103-.016.2051ZE显著性（双侧）.136.042.447.274.000.013.702.000*****Pearson相关性.003-.033.016.049-.028.082.009-.111-.3551INDIR显著性（双侧）.940.433.702.239.499.047.831.008.000附注1：**表示在.01水平（双侧）上显著相关；*.表示在0.05水平（双侧）上显著相关。从表5-5可以看出INST-s与H10的相关系数为-0.087，说明INST-s与H10在0.05的显著水平上呈负相关的关系，即压力敏感型机构投资者持股比例与前十大股东持股比例之间呈现显著负相关关系。INST-s与BODSIZE的相关系数为0.084，说明INST-s与Bodsize在0.05的显著水平上呈正相关关系，即压力敏感型机构投资者持股比例与董事会规模呈显著正相关的关系。从表5-5可得知，INST-s与ΔLNcomp1的相关系数为0.009，说明压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬对数的增加值无显著相关关系，这与假设4相符。INST-s*ΔROE与ΔLNcomp1的Pearson相关系数为0.03，说明两者并无显著相关关系，这与假设6符合。36 山东财经大学硕士学位论文ΔROE与ΔLNcomp1的Pearson相关系数为0.118，说明两者在0.01的的水平上双侧显著，DUAL与ΔLNcomp1的Pearson相关系数为-0.098，说明两者在0.05的水平上显著负相关，这表明独立董事制度在一定程度上抑制了高管薪酬水平的增加。另外，LEV、LNSIZE、H10、BODSIZE和INDIR与ΔLNcomp1的相关性并不明显，说明资产负债率、企业资产规模、股权集中度、董事会规模和独立董事比例对于高管薪酬绩效敏感性的提高并无显著影响。5.2异质机构投资者持股与高管薪酬激励关系的回归分析5.2.1异质机构投资者持股与高管薪酬水平关系的回归分析表5-6压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平关系的回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型1B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)7.741.59213.067.000INST-i0.143.2150.23910.2050.000.9601.042ROE1.153.236.1924.879.000.7641.310LEV-.440.144-.128-3.050.002.6711.490LNSIZE.324.028.50011.740.000.6501.539H10-.047.191-.009-.247.805.8981.114DUAL-.139.065-.077-2.141.033.9201.087BODSIZE.059.015.1493.915.000.8171.224INDIR-.064.509-.005-.127.899.8521.174调整R方0.300F值34.882Sig.F更改0.00D-W值2.064由表5-6可知，调整R方分别为30%，说明压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平的关系的模型1的拟合度较好，F统计量为34.882，显著性水平为0.000，显著性水平较高；D-W值为2.064，说明变量间的自相关程度较低；方差膨胀因子VIF最大值为1.531，远远小于警戒线水平10，因此可以认为不存在多重共线性问题。INST-i的P值为0.00<0.05，说明INST-i通过了显著性检验，即压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平之间显著正相关，该结论证明了假设H1。37 第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析表5-7压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬水平关系的回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型2B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)7.734.59313.051.000INST-s-.586.948-.021-.618.537.9811.020ROE1.200.221.2005.418.000.8701.150LEV-.446.144-.130-3.099.002.6741.484LNSIZE.327.028.50411.864.000.6531.531H10-.083.187-.016-.444.657.9361.068DUAL-.137.065-.075-2.115.035.9271.079BODSIZE.058.015.1483.906.000.8221.216INDIR-.089.508-.006-.174.862.8551.169调整R方0.319F值34.719Sig.F更改0.00D-W值2.014由表5-7可知，调整R方分别为31.9%，说明压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬水平的关系的模型2的拟合度较好，F统计量为34.719，显著性水平为0.000，显著性水平较高；D-W值为2.014，说明变量间的自相关程度较低；方差膨胀因子VIF最大值为1.531，远远小于警戒线水平10，因此可以认为不存在多重共线性问题。INST-s的P值为0.537>0.05，说明INST-s未通过显著性检验，即压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬水平之间并无显著相关关系，该结论证明了假设H2。5.2.2异质机构投资者持股与高管薪酬增加关系的回归分析表5-8压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬增加关系的回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型1B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-.470.354-1.327.185INST-i-.302.124-.104-2.424.016.9161.092LEV-.147.087-.083-1.694.091.7031.423LNSIZE.050.016.1503.060.002.7041.420H10.031.117.011.264.792.9071.102DUAL-.079.040-.084-1.964.050.9251.081BODSIZE-.014.009-.071-1.564.118.8181.222INDIR-.337.314-.048-1.072.284.8521.174调整R方0.216F值48.942Sig.F更改0.00D-W值1.970由表5-8可知，调整R方分别为21.6%，说明压力抵制型机构投资者持股与高管薪38 山东财经大学硕士学位论文酬增加的关系的模型1的拟合度较好，F统计量为48.942，显著性水平为0.000，显著性水平较高；D-W值为1.970，说明变量间的自相关程度较低；方差膨胀因子VIF最大值为1.423，远远小于警戒线水平10，因此可以认为不存在多重共线性问题。INST-i的P值为0.016<0.05，说明INST-i通过了显著性检验，即压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬年度增加之间存在显著负相关关系，该结论证明了假设H3。表5-9压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬增加关系回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型4B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-.390.355-1.098.273INST-s.172.588.012.292.770.9821.019LEV-.116.086-.065-1.338.181.7191.390LNSIZE.042.016.1242.575.010.7351.360H10.090.116.033.775.439.9371.068DUAL-.085.040-.091-2.124.034.9291.077BODSIZE-.012.009-.061-1.336.182.8221.216INDIR-.287.315-.041-.909.364.8551.169调整R方0.164F值55.671Sig.F更改0.00D-W值2.012由表5-9可知，调整R方分别为16.4%，说明压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬增加的关系的模型2的拟合度较好，F统计量为55.671，显著性水平为0.000，显著性水平较高；D-W值为2.012，说明变量间的自相关程度较低；方差膨胀因子VIF最大值为1.390，远远小于警戒线水平10，因此可以认为各变量之间并不存在多重共线性问题。INST-s的P值为0.770>0.05，说明INST-s未通过显著性检验，即压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬增加之间无显著相关关系，该结论证明了假设H4。5.2.3异质机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性关系的回归分析表5-10反映的是压力抵制型机构投资者持股比例与上市公司高管薪酬绩效敏感性的关系。从总体上看，调整的拟合优度为26.4%，说明多元回归的方程拟合效果较适中；F统计量为63.649，显著性水平为0.000，显著性水平较高；D-W值为1.970，说明变量间的自相关程度较低；方差膨胀因子VIF最大值为1.434，远远小于警戒线水平10，因此我们可以认为各变量之间不存在多重共线性问题。39 第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析表5-10压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性关系回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型5B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-.490.353-1.387.166INST-i-.301.124-.104-2.432.015.9101.099ΔROE.261.145.0821.805.072.8011.249INST-i*ΔROE2.0981.017.0942.062.040.7961.257LEV-.154.086-.087-1.786.075.7001.429LNSIZE.052.016.1553.179.002.6981.434H10.023.116.009.200.842.9061.104DUAL-.081.040-.086-2.036.042.9251.082BODSIZE-.014.009-.069-1.533.126.8131.230INDIR-.348.311-.049-1.118.264.8511.175调整R方0.264F值63.649Sig.F更改0.00D-W值1.970通过回归结果发现，LNSIZE的P值为0.002，DUAL的P值为0.042，INST-i的P值为0.015，说明公司资产规模、总经理与董事长两权分离和压力抵制型机构投资者持股有利于公司管理层薪酬的增加。INST-i*ΔROE的与ΔLNcomp1呈正相关的关系，P值为0.040，通过了显著性检验，说明压力抵制型机构投资者持股有利于提高上市公司薪酬绩效敏感性，此结果与假设H5相符。BODSIZE和INDIR即董事会规模和独立董事比例均未通过显著性检验，说明董事会治理并未发挥有效的监督作用，而压力抵制型机构投资者成为董事会治理失策下的监督治理机制。该结论证明了模型5。实证研究发现，压力抵制型机构投资者持股比例与高管薪酬绩效敏感性之间呈显著的正相关关系，即压力抵制型机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性有显著的积极影响。压力抵制型机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性的积极影响原因是多方面的。一方面，压力抵制型机构投资者由于持股比例较高，因而面临较大流动性成本的压力，压力抵制型机构投资者有能力也有意愿通过积极行使监督权改善高管薪酬激励机制，从而提高高管薪酬绩效敏感性。另一方面，证券投资基金、社保基金和QFII为代表的压力抵制型机构投资者由于不与被投资公司存在商业联系和业务往来，投资行为相对独立。随着压力抵制型机构投资者持股比例的增加和机构投资者话语权的扩大，压力抵制型机构投资者倾向于积极参与公司治理和监管。压力抵制型机构投资者作为内部控制机制发挥的有效监督作用，有利于缓解委托代理问题，从而提升高管薪酬绩效敏感性。40 山东财经大学硕士学位论文这与HartzellandStarks(2003)、伊志宏等（2010）以及毛磊等（2011）等人对压力抵制型机构投资者与高管薪酬绩效敏感性影响的研究结论一致，即压力抵制型机构投资者通过持股能有效参与上市公司公司治理，从而提高高管薪酬绩效敏感性。研究结论验证了假设H5。表5-11压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性关系回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型6B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-.311.353-.880.379INST-s.308.588.022.523.601.9651.036ΔROE.502.155.1583.239.001.7111.407INST-s*ΔROE-7.0714.830-.072-1.464.144.6991.430LEV-.109.086-.061-1.265.206.7191.391LNSIZE.038.016.1132.345.019.7291.372H10.097.115.036.846.398.9361.068DUAL-.087.040-.093-2.175.030.9281.078BODSIZE-.013.009-.062-1.363.173.8191.221INDIR-.273.314-.039-.871.384.8501.177调整R方0.150F值53.473Sig.F更改0.00D-W值2.014表5-11反映的是压力敏感型机构投资者持股比例与上市公司高管薪酬绩效敏感性的关系。从总体上看，调整的拟合优度为15%，说明多元回归的方程拟合效果较适中；F统计量为53.473，显著性水平为0.000，显著性水平较高；D-W值为2.014，说明变量间的自相关程度较低；方差膨胀因子VIF最大值为1.430，远远小于警戒线水平10，因此可以认为各变量之间不存在多重共线性问题。通过回归结果发现，LNSIZE的P值为0.019，DUAL的P值为0.030，ΔROE的P值为0.001，说明公司资产规模、总经理与董事长两权分离和公司业绩的增加有利于公司管理层薪酬的增加。INST-s*ΔROE的P值为0.144，说明压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性的相关关系，并未通过显著性检验，此结果与假设6一致。BODSIZE和INDIR即董事会规模和独立董事比例均未通过显著性检验，说明董事会治理并未发挥有效的监督作用。该结论证明了模型6。实证研究发现，即压力敏感型机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性并无显著积极影响。压力敏感型机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性无显著积极影响的原因是多方面的。一方面，压力敏感型机构投资者持股比例较少，面临的流动性成本的压力41 第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析较小，压力敏感型机构投资者可能并没有意愿积极参与公司治理，不能通过行使监督权来改善高管薪酬激励机制。另一方面，综合类券商、保险公司、信托公司为代表的压力敏感型机构投资者由于与被投资公司存在商业联系和业务往来，因此，压力敏感性机构投资者可能在投资时会考虑其与被投资单位之间的现存的或者潜在的业务关系，权衡商业关系恶化带来的成本损失和决策折衷所带来的收益，为了保护现有的或潜在的商业利益而怠于行使监督权。这与HartzellandStarks（2003）、伊志宏等（2010）以及毛磊等（2011）等人对压力敏感型机构投资者与高管薪酬绩效敏感性影响的研究结论一致，即压力敏感型机构投资者通过持股能不能有效参与上市公司公司治理，对提高高管薪酬绩效敏感性无显著影响。研究结论验证了假设H6。5.3稳健性检验5.3.1因变量替代为了解决异质机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性影响的内生性问题，本文采取更换高管薪酬指标的方法来检验假设检验的稳健性，采用薪酬最高的前三名董事的薪酬总额代替全部高管薪酬总额来进行相关检验。表5-12因变量替代后模型5回归结果分析非标准化系数标准系数共线性统计量模型5B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-.425.429-.990.322LEV-.242.105-.113-2.307.021.7001.429LNSIZE.052.020.1292.637.009.6981.434H10.022.141.007.157.876.9061.104DUAL-.070.048-.062-1.454.146.9251.082BODSIZE-.013.011-.054-1.201.230.8131.230INDIR-.517.378-.061-1.369.172.8511.175INST-i-.325.150-.093-2.166.031.9101.099ΔROE.463.176.1202.633.009.8011.249INST-i*ΔROE.058.010.1827.171.000.9601.042表5-12和表5-13的回归结果表明，压力抵制型机构投资者持股比例与公司业绩增加的乘积与薪酬最高的前三名董事的薪酬总额对数的增加呈正相关，并且相关性显42 山东财经大学硕士学位论文著，即压力抵制型机构投资者持股能够提升高管薪酬绩效敏感性，该结论与假设5一致；而压力敏感型机构投资者持股比例与高管薪酬绩效敏感性无明显相关关系，该结论与假设6相符。同时说明回归结果较为稳健，回归结果可以信任。表5-13因变量替代后模型6回归结果分析非标准化系数标准系数共线性统计量模型6B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-.864.644-1.342.181INST-s*ΔROE-4.46710.802-.032-.414.680.5931.685INST-s.2271.040.014.219.827.9441.059ΔROE.568.293.1501.934.054.6031.659LEV-.031.157-.014-.195.845.7201.389LNSIZE.063.030.1502.094.037.7071.415H10.073.206.022.356.722.9241.082DUAL-.184.071-.163-2.599.010.9191.088BODSIZE-.007.016-.028-.412.680.8101.235INDIR-.032.587-.004-.055.956.8221.2165.3.2自变量替代为了解决异质机构投资者持股对高管薪酬绩效敏感性影响的内生性问题，避免机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性之间互为因果关系，本文采用上一年的机构投资者持股比例代替本年机构投资者持股比例作为自变量来检验其相关性。43 第5章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的实证分析表5-14自变量替代后模型5回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型5B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-1.325.588-2.255.025INST-i*ΔROE6.6292.437.1762.720.007.8351.198INSTi-.291.195-.096-1.491.137.8431.186ΔROE.180.219.052.820.413.8691.151LEV-.061.143-.030-.425.671.6961.437LNSIZE.085.028.2233.055.002.6571.522H10.050.194.017.260.795.8381.193DUAL-.146.064-.143-2.302.022.9161.092BODSIZE-.007.014-.035-.523.602.8031.245INDIR-.070.524-.009-.135.893.8301.204表5-15自变量替代后模型6回归结果非标准化系数标准系数共线性统计量模型6B标准误差试用版tSig.容差VIF(常量)-.948.586-1.618.107INST-s*ΔROE-6.6779.829-.053-.679.498.5931.685INST-s.585.946.038.619.537.9441.059ΔROE.469.267.1361.756.080.6031.659LEV.014.143.007.097.923.7201.389LNSIZE.061.027.1602.231.027.7071.415H10.137.188.046.728.467.9241.082DUAL-.160.064-.155-2.476.014.9191.088BODSIZE-.004.014-.020-.292.770.8101.235INDIR-.003.534.000-.005.996.8221.216表5-14中，INST-i*ΔROE的P值为0.007，说明压力抵制型机构投资者与高管薪酬绩效敏感性的相关性显著；表5-15中，INST-s*ΔROE的P值为0.498，说明压力敏感型机构投资者与高管薪酬绩效敏感性无显著相关关系。该回归结果表明，上一年的压力抵制型机构投资者持股比例与本年公司业绩增加的乘积与本年高管薪酬的增加呈显著正相关，即压力抵制型机构投资者持股有利于提高高管薪酬绩效敏感性，该结论与假设5一致；而上一年压力敏感型机构投资者持股比例与高管薪酬绩效敏感性无明显相关关系，该结论与假设6相符。同时说明回归结果较为稳健，回归结果可以信44 山东财经大学硕士学位论文任。小结本章对于异质机构投资者参与公司高管薪酬激励的相关问题进行实证分析，包括异质机构投资者与高管薪酬水平、高管薪酬水平增加和高管薪酬绩效敏感性的关系的描述性统计、相关性分析、回归分析以及稳健性检验。45 第6章异质机构投资者持股对高管薪酬激励影响的政策建议第6章异质机构持股对高管薪酬激励影响的政策建议在上一章中运用实证研究的方法对异质机构投资者持股对高管薪酬激励的影响研究，本章将在以上的理论研究基础上，根据实证研究结果为异质机构投资者如何促进高管薪酬激励的更加合理化提出建议。6.1建立有效的资本市场体系第一，建立健全法律法规建设，加强对资本市场中操纵股价、内幕交易和欺诈客户等行为的监督和管理，加大对投资者违法投资行为的处罚力度，争取最大限度地维护投资者的利益，为机构投资者积极参与高管薪酬激励机制提供良好的资本市场环境。第二，国家制定相关法律法规对机构投资者准入与退出实行一定的流动性限制，以加强机构投资者持股的稳定性。第三，推进上市公司分红，为机构投资者基于价值投资理念进行长期投资创造条件，有利于机构投资者从事长期稳定的投资，还有利于提高机构投资者介入公司治理和参与高管薪酬激励的积极性。6.2完善相关法律法规第一，对于积极参与高管薪酬激励的机构投资者，我国应制定相关法律法规鼓励和引导其积极参与高管薪酬激励，适当放宽其持股的门槛，鼓励其持有上市公司公司股权，引导其发挥对上市公司的控制性股东作用。第二，建立健全机构投资者参与高管薪酬激励机制的发起股东议案、私下协商和公开批评等方式相关的法律政策，为机构投资者积极有效参与高管薪酬激励创造条件。第三，加强对机构投资者的监督和管理力度。针对不同类型机构投资者进行立法，在设立、筹资、信息披露和自身管理等方面进行立法规范，机构投资者行为建立监控预警机制、对机构投资者实现全方位监督，打击机构投资者违规和投机行为，促使机构投资者合法合规地有效参与资本市场。6.3优化机构投资者结构我国证券管理机构应放宽限制，在加快发展传统形式的同时，积极引进合格的境外机构投资者等新形式，促进我国机构投资者群体多元化和更好更快发展。鉴于董事会治理不力及机构投资者对薪酬机制的促进作用，我国应多层次、多元化地发展机构投资者尤其是证券投资基金、社保基金、QFII等压力抵制型机构投资者，鼓励其参46 山东财经大学硕士学位论文与上市公司治理，发挥股东积极主义，促进高管薪酬机制的合理性。针对不同的机构投资者的特点，给予正确引导，协调不同类型机构投资者在机构投资者整体中的比重，注重改善和优化机构投资者的结构，鼓励机构投资者有效参与资本市场，为稳定资本市场发挥作用。6.4引导机构投资者完善高管薪酬激励机制要解决高管薪酬机制不合理的问题，机构投资者应该充分利用其话语权深入到上市公司内部公司治理的重要方面，真正参与到高管薪酬激励机制制定的细节过程。机构投资者参与上市公司高管薪酬问题等公司治理问题有利于通过参与管理层薪酬机制的设计来制定有效的管理层激励措施，增强高管薪酬与公司绩效之间的相关性，实现对管理层的有效监督。机构投资者参与公司治理过程中积极完善高管薪酬机制还有利于降低上市公司的委托代理成本，缓解上市公司股东和高级管理层之间的委托代理问题，完善上市公司治理结构，从而完善上市公司高管薪酬激励机制。因此，要积极引导机构投资者完善高管薪酬机制，提高机构投资者对高管薪酬激励监督的有效性，从而提高高管薪酬绩效敏感性。47 研究结论与展望研究结论与展望本文借鉴伊志宏等（2010）依据机构投资者和被投资公司之间是否存在天然商业联系以及政策对投资行为的限制将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者的方法，以比较异质机构投资者对高管薪酬激励的不同影响。为了深入研究异质机构投资者对企业高管薪酬激励的影响，本文选取2009-2012年中国深沪A股机构投资者持股比例30%以上的591家上市公司作为研究样本，通过实证研究发现压力抵制型机构投资者对高管薪酬激励影响显著，而压力敏感型机构投资者对高管薪酬激励无显著影响。经过本文的理论分析和实证验证，得出以下结论：压力抵制型机构投资者持股能提高高管薪酬水平、降低高管薪酬增加和提高高管薪酬绩效敏感性，而压力敏感型机构投资者则与高管薪酬水平、高管薪酬增加和高管薪酬绩效敏感性无显著相关关系。以证券投资基金为代表的压力抵制型机构投资者持股有利于提高高管薪酬绩效敏感性，即压力抵制型机构投资者能通过介入公司治理，发挥公司内部控制的监督作用，发挥公司治理的监督作用，从而使薪酬激励制度更加合理。研究还发现：以证券公司为代表的压力敏感型机构投资者持股比例与高管薪酬水平、高管薪酬的增加和高管薪酬绩效敏感性之间不存在显著相关关系，即压力敏感型机构投资者与压力抵制型机构投资者相比不能有效参与公司治理，在高管薪酬与绩效的相关性方面不能发挥有效作用。表6-1研究结论一览表研究结论自变量因变量相关关系H1压力抵制型机构投资者持股比例高管薪酬水平正相关H2压力敏感型机构投资者持股比例高管薪酬水平不相关H3压力抵制型机构投资者持股比例高管薪酬的增加负相关H4压力敏感型机构投资者持股比例高管薪酬的增加不相关H5压力抵制型机构投资者持股比例高管薪酬绩效敏感性正相关H6压力敏感型机构投资者持股比例高管薪酬绩效敏感性不相关本文通过理论分析和实证结果建议，研究结果与预想结果一致。但是，由于实际情况的复杂性和研究水平的局限性，本文仅仅对异质机构投资者持股对公司高管薪酬激励影响问题进行了尝试性研究，所使用的方法和得出的结论可能还不够完善，因此异质机构投资者对高管薪酬激励影响方面的问题还有待进行深入研究。本文主要有以下几点待进一步改进：48 山东财经大学硕士学位论文首先，由于国外研究认为机构投资者持股比例30%以上的公司中机构投资者更积极参与公司治理，本文选择机构投资者整体持股比例在30%的样本进行研究。本文采用此方法进行筛选出的样本公司较少。如果选择机构投资者持股比例10%以上的公司选择出的样本公司较多，对研究结论的解释力可能会更好。其次，公司业绩的指标有ROA、ROE和托宾Q值等。ROE与ROA相比可能更容易被管理层控制、与托宾Q值相比可能不能有效反映市场价值。本文公司业绩的相关指标采用的是ROE，而没有采用其他相关指标进行稳健性检验。本文如果采用ROA和托宾Q值进行稳健性检验，对研究结论的解释力可能会更好。再次，国内很多学者认为机构投资者对上市公司公司治理的影响在一定程度上受到企业为民营企业或国有企业等企业类型的影响，而本文没有对企业是否为国有企业进行研究假设和回归分析，使得本研究具有一定的局限性。49 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附录A附录A图表清单序号图表题页码图1-12008-2012年机构投资者平均持股比例1图1-2我国上市公司股权流通市值2图1-3机构投资者与高管薪酬激励关系图6图1-4文章框架图6表4-1研究假设一览表25表4-2变量类型表27图4-1样本选取行业类型比例28表5-1描述性统计31表5-2模型1变量相关系数检验33表5-3模型2变量相关系数检验34表5-4模型3和5变量相关系数检验35表5-5模型4和6变量相关系数检验36表5-6压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平关系的回归结果37表5-7压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬水平关系的回归结果38表5-8压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬增加关系的回归结果38表5-9压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬增加关系的回归结果39表5-10压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性的回归结果40表5-11压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬绩效敏感性的回归结果41表5-12因变量替代后模型5回归结果分析42表5-13因变量替代后模型6回归结果分析43表5-14自变量替代后模型5回归结果44表5-15自变量替代后模型6回归结果44表6-1研究结论一览表4854 山东财经大学硕士学位论文附录BB.12009年样本公司证券代码10000614100204781600256121600694200009042002066826002761226006973000401430020788360028312360072940004044400209484600292124600739500041745002101856002931256007706000422460021068660030912660078570004234700210787600315127600804800050148002118886003251286008299000533490021238960033612960085010000538500021379060034613060085811000566510021499160036113160085912000568520021799260038013260088013000589530021919360038813360088614000591540022009460038913460088815000600550022119560039013560096016000612560022169660042013660096217000623570022189760042613760096518000651580022209860047913860098319000667590022289960048613960099320000677600022441006004982100075961002248101600508220007926200225810260051123000829630022611036005252400084864002262104600530250008586500226510560054526000895660022671066005572700089967002274107600570280009336860001810860057329000938696000211096005883000093970600052110600596310009757160006611160062632000987726000671126006283300098873600090113600649340009907460010011460065535002013756001181156006573600202476600133116600664370020297760016911760066638002038786002061186006743900204179600207119600683400020458060021612060069355 附录BB.22010年样本公司证券代码10000093100098861600292916008292000061320009906260029392600850300009033002013636003369360085840004013400207364600361946008595000404350020786560038095600862600041736002092666003839660088070004233700210667600388976008838000501380021186860038998600886900052739002149696004799960088710000533400021597060050810060088811000538410022157160052510160096212000567420022167260054510260097913000578430022187360055710360098314000589440022287460056010460099315000591450022447560057010560100216000651460022537660057310660113917000656470022567760058810760187218000661480022627860062610860191819000667490022657960062820000759500022678060064921000802510022818160065722000829520023228260066423000858530023258360067424000882543000038460069325000895553000168560069426000899563000268660069727000925576000528760071328000939586001188860073929000963596002078960075030000975606002809060082456 山东财经大学硕士学位论文B.32011年样本公司证券代码10000044100092581002215121600079200000642000929820022161226001183000061430009388300221812360015740000904400096384002220124600167500040145000975850022301256001986000404460009878600224412660020670004174700098887002253127600207800042348000990880022561286002399000501490009938900225812960025610000527500009989000226213060026111000533510020139100226513160026712000538520020299200226713260027613000554530020339300227313360028014000566540020369400227413460028315000567550020379500228113560029216000589560020389600232213660029317000591570020419700232513760031518000650580020459800237613860032719000651590020479900238613960033620000656600020491000024021406003612100066161002061101002405141600380220006656200206310200241514260038823000667630020661030024451436003892400066964002073104002464144600420250006956500207810500246814560042226000697660020901060024811466004792700075967002092107002484147600481280007676800209910800248914860049829000792690021061090025171496005083000081170002111110300003150600518310008217100211811130001515160052532000829720021231123000161526005373300085873002137113300026153600559340008827400214511430004915460056035000883750021491153001061556005703600088576002159116300133156600573370008887700219111730013415760058838000895780021931186000181586005933900089979002206119600021159600626400009018000221112060006716060062857 附录BB.32011年样本公司证券代码16160064916960075017760085018560097916260065717060077017860085818660098316360066117160077817960085918760099316460066617260078318060088018860100216560067417360078518160088618960113916660068317460079118260088819060117716760069717560082418360096019160187216860071917660082918460096219260191858 山东财经大学硕士学位论文B.42012年样本公司证券代码10000064100206681300133121600657200006842002090823001481226006663000069430021068330014912360067440000904400210784300195124600741500040445002111853002001256007946000415460021378630020412660079670004234700214987300205127600824800050448002171883002181286008509000538490021798930026112960085510000554500022169030026513060085811000589510022209160001813160088012000591520022529260004813260088613000600530022539360006613360088814000656540022569460006713460096215000669550022589560007913560098016000695560022629660011813660100217000792570022659760015713760110018000793580023229860017313860113919000858590023649960019813960117720000880600023781006002061406017172100088561002415101600239220008886200244510260027623000889630024501036002922400089564002462104600315250009256500246410560033626000938660024841066003372700096367002486107600368280009756800251310860038029000987690025301096003893000098870002574110600422310009907100258511160043332000993720025891126005083300189673002598113600525340020077400262611460055735002029750026361156005603600203276300003116600570370020337730001611760057338002037783000261186005883900204979300052119600594400020618030008612060064959 攻读硕士学位期间取得的学术成果攻读硕士学位期间取得的学术成果[1]徐平、孙宗伟.企业财务预警研究评论［J］．青年科学,2013(4):219[2]孙宗伟、孙田田.管窥老子管理思想与当代社会管理的契合［J］．青年科学,2013(4):21560 山东财经大学硕士学位论文致谢光阴似箭，转眼三年的研究生生涯将要结束，在山东财经大学三年的求学生涯中，既有资历深厚、对待学术严谨认真的恩师的谆谆教诲，也有乐于学习的浓浓氛围围绕在我左右。“克明俊德，格物致知”的山东财经大学校训的沐浴和指引下，我收获的不仅仅是专业课方面的理论知识，更重要的是对待学术的严谨态度和为人处世的道理。我想，正是因为这样优良的校风和优越的学习环境山东财经大学才会培养了一批批的优秀人才。我首先要感谢的是我的恩师夏宁教授。从论文的选题到论文立意再到论文细节的建议，夏老师都提出了宝贵意见。三年以来，夏老师严谨的治学态度、认真的工作态度和对生活的热爱之情深深地感染着我。我在夏老师的教导和关怀下获得了进步和提高，在此，我对夏老师表示由衷的感谢。其次，感谢在研究生学习过程的三年里，工商管理学院的老师们教授给我们的管理学理论和研究方法，使我能够学以致用，顺利完成论文写作，在此，我对工商管理学院教授我们知识、给予我们关怀的所有老师们表示深深的感谢。再次，感谢在论文写作过程中给予我帮助的同窗学子，感谢李民同学、邱莎同学在论文实证过程中给予我的指导和帮助，感谢孙田田和马忠美等同学在我的学习和论文写作中对我的支持和日常生活中对我的关照，在此一并对这些同学和朋友们表示感谢，祝愿我们的友谊地久天长！最后，感谢我的父母在论文写作期间对我的无微不至的照顾。父母亲的关怀和包容让我倍受鼓舞，使我充满自信地投入到论文写作中，以致顺利完成论文。孙宗伟2014.4.1561
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