政治关系对民营企业资本结构的影响研究——以民营上市公司为例

《政治关系对民营企业资本结构的影响研究——以民营上市公司为例》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

西华大学硕士学位论文政治关系对民营企业资本结构的影响研究--以民营上市公司为例姓名：陈淑琼申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：袁险峰201205 西华大学硕士学位论文摘要自20世纪80年代提出政治关系这一概念以来，学者们通过研究，表明政治关系对企业价值、企业绩效、融资、税收、政府补贴等多方面都具有影响。研究认为，政治关系更适用于法律不健全、制度完善程度低的国家或地区，在这些地方更能体现制度背景的差异；另外，企业治理结构与性质的不同，政治关系对企业的影响也不一样。我国正处于转轨经济时期，同时具有新兴市场的特征，这种独特的背景对于研究我国的政治关系对民营企业的影响有着重要意义。由于目前我国的法律制度不够完善，并且金融机构“重国企、轻民企”的信贷观念比较严重，民营企业为解决融资难的问题，通常采用聘请有政治背景的高管等方式借以搭上各种政治关系，以期得到优惠的政策倾斜。本文研究了政治关系对我国民营企业资本结构的影响，从科学的角度验证了政治关系能给民营企业带来诸多的利益这一现象，并得出了新的结论。本文以我国民营上市公司为研究对象，构建多元回归模型，采用实证检验方法，研究政治关系对民营上市公司资本结构的影响。文章首先对政治关系和资本结构理论的研究现状进行了论述；接着，以2010年民营上市公司的相关数据为基础，对具有政治关系的民营上市公司进行筛选，选取与资本结构相关的影响因素作为控制变量，构建多元回归模型；最后，对相关变量进行描述性分析，并采用Pearson相关系数法排除变量的多重共线性，对筛选后的变量进行相关性分析，并对模型进行多元线性回归分析。通过分析，本文得出了以下几个重要的研究结论：(1)我国50．05％的民营上市公司具有政治关系，其中，一种是由政府主导建立的政治关系；另一种是由企业主导，主动与政府建立的政治关系。(2)有政治关系与总负债率、长期负债融资率的回归系数均显著，表明政治关系的建立能为企业带来债务融资和长期债务融资的便利；政治关系对企业的内源融资不具影响。(3)企业的政治关系与地区发展综合指数负相关，证实了地区发展水平越低，政治关系对正式制度的补充替代作用越强。(4)政治关系对企业的股权集中度没有显著影响；政治关系与企业流通股比例具有一定的正相关性。(5)我国民营上市公司的主要融资方式不是债务融资，且债务融资主要由流动负债这种短期债务形成，企业的长期负债比率很低。关键词：政治关系；资本结构；民营上市公司；Pearson分析；回归分析 AbstractSincetheconceptofpoliticalrelationshipshasbeenproposedinthenineteeneighties，manyscholarspointoutthatthecorporatepoliticalrelationshaveeffectontheenterprisevalue，enterpriseperformance，financing，taxation,governmentsubsidiesandotheraspects．Researchshowsthatpoliticalrelationismoresuitabletothecountriesorregionswithnon-perfectlawandsystem，intheseplacesCanbetterembodythesystembackgrounddifference．Andifthemanagementandnatureofthecorporateisdifferent．theinfluenceontheenterpriseisnotthesame．Ourcountryisintheeconomictransitionperiodwithemergingmarketcharacteristic，itiSveryvaluableformetostudythecorporatepoliticalrelationshipsinourcountry．Becauseourcountrylegalsystemisnotperfect，andthefinancialenterpriseshaveattachedmuchmaportancetothestate-ownedenterprise，theprivateenterprisesemploytheexecutivewithpoliticalbackgroundtosolvethefinancingproblem．T11ispaperstudiedhowthepoliticalrelationsaffectprivateenterprisescapitalstructureinourcountry。T11ispaperproofedthatpoliticalrelationscanbringmanyofthebenefitsfortlleprivateenterprisewithascientificview，anddrawssomenewconclusions．Basedontheprivatelistedcompaniesastheresearchobject，thisarticleresearchestherelationshipbetweenthepoliticalrelationandthecapitalstructureofprivatelistedcompaniesbyestablishedregressionmodelandusedthemethodofempiricaltesting．Firstly，thispaperdiscussesthetheoryofpoliticalrelationshipsandcapitalstructuretheory．Andthen,thispaperscreenstheprivatelistedcompanieswithpoliticalrelationshipsbytheinformationofprivatelistedcompaniesin2010，selectedtherelatedcapitalstructureinfluencefactorasthecontrolvariable，thenbuildsmultivariateregressionmodel．Atlast．thispaperanalysisthecorrelatedVarl。ables，anduses廿lePearsoncorrelationcoef!EicientmethodtoeliminatevariablesofMulticollinearity,andthispaperanalysisthefilteredvailablecorrelationandthemodelmultiplelinearregression．Throughtheanalysis，thispaperdrawsthefollowingmainconclusions：(1)Thereare50．05％privatelistedcompanieshavepoliticalrelationships，onepoliticalrelationshipisledbythegovernment；theotheriSledbyenterprise，Whoestablishespoliticalrelationshipswiththegovernmentinitiatively．(2)Theregressioncoefficientsofcorporatepoliticalrelationshipswiththetotaldebtratio，long—termdebtfinancingratearesignificant，showthatpoliticalrelationshipsCanbringdebtfinancingandlong—termdebtfinancingfort11eenterprise；Politicalrelationshipstotheenterprise’Sinternalfinancinghavenoeffect．(3)Politicalrelationshipsandtheregionaldevelopmentcomprehensiveindexhavenegativecorrelation,itconfirmedthattheareadevelopment1eveliSlower,thepoliticalrelationshipstoreplacetheII 西华大学硕士学位论文formalsystemisstronger．(4)Politicalrelationshipstoownershipconcentrationhavenosignificantinfluence；politicalrelationshipsandenterprisetradableshareshavecertainpositivecorrelation．(5)ThemainfinancingsourceofprivatelistedcompaniesinChinaisnotdebt，evenifthedebtfinancingalsomainlyrelyonthecurrentliabilities，long—termdebtratioisverylowinenterprises．KeyWords：Politicalrelationships；Capitalstructure；Privatelistedcompanies；Pearsonanalysis；Regressionanalysis11I 西华大学硕士学位论文1绪论1．1研究背景及意义1．1．1研究背景改革开放以来，伴随着我国经济的快速发展和政府加大对民营经济的支持，民营经济已在迅速崛起，在我国国民经济中的比重逐渐加大，并且已经成为国民经济增长的主要推动力，民营经济也迎来了新的发展机遇。我国是一个具有很强政治干预的国家，随着我国民营企业地位的日益突出，越来越多的民营企业也逐步认识到，处理好政府关系对企业的经营、发展有着重要的影响。民营企业采用聘请有政治背景的高管等方式借以搭上各种政治关系，以期受到政府的倾斜性优惠对待。目前，政治关系作为一个新兴的研究领域，其度量标准尚不统一，建立方式也不尽相同。大部分研究都是实证研究，已有的研究文献主要是关于政治关系对企业价值、企业绩效、融资的影响的研究。已有研究结论表明，政治关系更适用于法律不健全、制度完善程度低的国家，更能体现制度背景的差异；企业治理结构与性质的不同，对企业的影响是不一样的，国有控股企业与政府的强政治关系给企业带来的作用并不明显，甚至对企业产生负作用，而民营企业的政治关系能够带来企业价值的提升、长期债务融资增加等；建立政治关系的主导主体(即政府和企业)不同，对企业的影响也具有差异，以政府为主导的政治关系，易出现政府寻租行为，这种行为对企业的利益可能会产生损害，以企业为主导的政治关系，企业为了免受政治侵害、获取稀有资源或者谋取私人利益，会主动建立政治关系。关于民营企业的研究主要是针对政治关系与企业价值之间的关系展开的，研究政治关系与民营企业资本结构的关系的成果相对较少。1．1．2研究意义理论意义：本文的研究拓展了政治关系的界定范围，丰富了政治关系对企业影响的研究内容，具有一定的理论意义。目前国内对政治关系的界定主要是高管所具有的政治关系，本文对政治关系的范围进行了延伸。现有的文献主要是从融资、企业价值、税收优惠等方面研究政治关系对企业的影响，本文从资本结构的角度出发，分析政治关系与企业资本结构之间的关系。现实意义：企业的政治行为对企业的生存和发展有着重要的影响，政治关系给企业带来的好处正逐渐受到民营企业的重视。本文的研究以我国民营上市公司的资本结构为 亟渔羞丕盟匿萱企些蟹奎缝捡的髭响班究|二哒医萱上直公蜀盘倒切入点，在此基础上进行的实证研究模型更接近中国国情，研究证明具有政治关系的民营企业与没有政治关系的相比具有更强的竞争优势，具有一定的现实意义。1．2研究思路与框架本文的研究重点是建立政治关系与资本结构之间的多元线性回归模型，实证分析两者之间是否具有一定的联系。文章分为五大部分：第一部分：绪论。该部分是论文的开篇部分，提出了论文的研究背景及意义、研究思路与结构。第二部分：文献综述和理论分析。该部分回顾了政治关系和资本结构的研究现状，对目前的研究现状进行了总结，提出了研究的不足。第三部分：研究设计。该部分是文章分析的重点之一，主要是对民营上市公司进行选择和数据整理，选定与政治关系和资本结构相关变量，构建两者之间的关系模型。第四部分：对模型进行实证分析。此部分是文章第二个研究重点，首先对变量进行描述性统计，再对变量的多重共线性进行检验，排除具有线性关系的变量，对筛选后的变量进行相关性分析，最后把变量套入模型进行回归分析，得出结论。第五部分：总结。对分析结果进行总结，提出本文的创新与不足。文章主要体系框架如图1．1。图1．1主要体系框架Fi91．1Mainlysystemframeworkofthispaper 西华大学硕士学位论文2综述2．1政治关系综述2．1。1政治关系的界定“政治关系”这一概念于20世纪80年代提出，学界普遍认为政治关系是企业与拥有政治权利的个人或组织之间形成的隐性关系。在国内外的研究中，对于政治关系的表述不尽相同，有研究者将高管的政府背景作为企业的政治关系，或者将政治关系、政治关联、政治干预等同使用，学者们对企业政治关系的衡量主要是根据各国的政治制度和数据资料的可获得性进行选取，所选取的指标依据都略有不同。国外学者衡量政治关系的方法主要包括：①企业高管曾任或现任政府或国会机构u3；②通过支持政府要员参加选举或进行公益性捐赠取得的关系。比如，Roberts(1990)提出口1的政治关系指与参议员有利益关系的企业；Claessens、FeijenandLaeven(2008)提出"3的政治关系是企业通过选举捐款而形成的与当选者的关系等。国内学者(吴文锋、吴冲锋和刘晓薇H1，2008；Fan、Wong和Zhang拈3，2007等)衡量政治关系的方法主要包括：①企业的最终控制人是否为国家或国有法人；②企业高管是否为曾为或现为人大代表、政协委员、党代表：⑨企业的高管是否曾任或现任政府官员。通过学者对企业高管政府背景的定义及其影响的研究，人们逐渐认识到企业所具有的政治关系，即高管的政府背景是较隐蔽的且难以量化的因素，这个因素能够对企业的多方面产生影响。国内外现有研究证明，政治关系主要作用于发展中国家或者处于经济转轨时期的国家，如政府干预性强、信用市场落后、法律体系不健全、非正式的税收负担严重的地区(then、LiandSu哺1，2005：罗党论和唐清泉"3，2008)。政治关系具有普遍性且在一定程度下政治关系能够替代法律保护、政权稳定等正式机制(ChoiandWong旧3，2005)。它与腐败不同，在法律层面上是合法的，能够使企业通过有政治关系的高管来影响政府部门，从而在微观和宏观层面上对企业产生影响(Faccio∞1，2006)。从上述学者们的观点可以看出，他们对政治关系的界定主要是依据企业高管所具有的政治关系，而我国的实际情况表明，对政治关系的界定应在此基础上进行延展，我国企业与政府所具有的隐性关系还可以通过其它获取形式。比如企业性质发生过转变的民营企业，这些企业在最初建立时为国家控投或国有法人控股企业，股改后企业性质发生转变，可企业的管理人员大部分都没有发生变化，这些人员与政府或多或少地具有一定的关系，且企业性质发生转变之前一直为政府管理下的企业，这些企业现在表面上与政 亟渔羞丕殖民营企些童奎结捡的毖咆班荭==丛民萱上直公虽盏倒府之间没有关系，可是政府对这些企业的影响依然存在，它们之间具有隐性的政治关系。本文在企业高管所具有的政治关系基础上，加入了企业性质曾发生过转变的民营企业，对政治关系的研究范围进行扩展。因此，本文对政治关系的界定是：①企业现在的实际控制人是否为国家或国有法人；②企业性质是否发生过转变，即曾经是否为国家或国有法人控股；③企业高管是否曾任或现任政府官员、人大代表、政协委员或党代表。2．1．2政治关系对企业产生影响的理论依据(一)理论基础发展中国家或处于经济转轨时期的国家，企业建立政治关系的根本原因是对企业产权的保护和经济利益的追求，也是企业寻求政治庇护、提高社会资本和进行政治参与的一种手段，它的内在理论基础决定了政治关系相关研究具有多样性和层次性。企业政治关系的理论基础主要有政府的“扶持之手”和“掠夺之手”理论、社会资本理论以及企业家参政理论n们。从经济学角度来看，基于控股股东代理理论和信息不对称理论，政府对企业的行为主要体现为“扶持之手”和“掠夺之手”，政治关系是通过政府对企业进行间接干预而存在的n羽(余明桂和潘红波，2008)。当政府监督目标与企业发展目标不一致时，政府可通过“扶持之手”和“掠夺之手”影响企业的决策。从社会学角度来看，社会资本是对现有或潜在资源的一种集中，包括社会与企业之间的关联和企业通过社会关系网络获取具有竞争力资源的能力n13(Burr，1992)。企业政治关系的建立过程就是企业借助内部高管人员的与政府的关系网络对社会资本进行获取的过程，希望社会资本能够给企业所有者带来直接或间接利益n23(孙俊华和陈传明，2009)。企业家参政理论№1主要从民营企业的角度，关注民营企业家参政的民主性和功利性问题。企业家参政是在特定的制度基础下的，并有其内在因素的驱动。民营企业家并不会一直有很高的参政热情。研究发现n钔我国民营企业家的参政需求呈倒U形，表明民营企业家的参政热情在达到一定的程度时会消退。这种参政热情使得民营企业与政府具有一定的政治关系。(二)制度环境一般认为，企业所采取的行为与其所处的外在制度环境是具有内生性的。政治关系被企业视为政权稳定、法律保护等制度的替代品，建立政治关系的本质原因是为了避免或利用不同的制度环境对企业及其高管行为产生的影响随1。 西华大学硕士学位论文在政府财政赤字较多、税收负担较重或者行政罚款较多的地区，民营上市公司会通过建立政治关系来抵消制度环境所产生的负面效应：在法律保护水平较低下或法律制度不够健全的国家和地区，企业可以借助政治关系减弱政府对企业行为的干预旧3。Choi等研究指出鹏3，只有在一定的基础制度条件下，政府和企业之间建立政治关系的行为才可能产生互惠，这种关系网络对政府管员来说可以稳固政权，对企业来说可以视为对政权的一种替代，稳固外部投资环境。罗党论等研究发现"1，在政府干预力度大、产权保护力度小以及金融发展水平低的地区，民营上市公司有强烈的动机与政府建立政治关系作为替代保护机制，以免受市场缺陷所导致的对企业的不良影响。另外，在法律制度比较完善的国家，作为成熟的制度体系的补充，企业也会寻求建立政治关系。(三)企业建立政治关系的渠道政府与企业所处的外部环境息息相关，它是企业的外部利益相关者。企业与政府建立政治关系的渠道可以通过实际控制人、董事会成员、经理层等。企业实际控制人或第一大股东所具有的政治关系。Faccio的研究指出阳】，全球上市公司至少有3％拥有一定的政治关系，主要表现在这些企业的大股东或高管曾为或现为政府官员，或与政府有直接或间接的关系。这种关系渠道还包括为竞选活动提供资助或捐款的行为∞。(Claessens、FeijenandLaeven，2008)。董事会具有的政治关系影响力强大。与政府部门有着密切政治关系的董事会，在聘请董事会成员时，相对于聘请具有相关专业知识的专家，更倾向于聘请政府官员参与董事会，这种行为会弱化企业的正式运营治理机制，降低董事会的专业能力和监督职能㈣。通过对美国市场的研究，企业董事会聘用具有政治关系的高管会给企业带来正的累积超常收益n鄙(Goldman等，2006)。国内对企业政治关系的研究也主要集中于董事会成员的政治关系H3(吴文锋等，2009)。可以看出，企业建立和保持与政府的政治关系也可以通过董事会成员这一渠道。具有政治关系的经理层。Fan，WongandZhang的研究表明啼3，约有27％的上市公司经理层是具有政治关系的。他们对经理层的政治关系进行层次划分：与中央政府具有关系、与同区域地方政府具有关系以及与不同区域地方政府具有关系。发现有政治关系的经理层更倾向于聘请与政府相关的人员，此类经理层会更多的关注政治前途，在任期内可能会为了实现个人的政治目的与股东利益产冲突，与经理层没有政治关系的企业相比，这些企业的经营绩效相对较差。李维安等n力通过对经理层任免制度的评价研究，发现政治关系与经理层任免的相关程度同企业的业绩负相关。 2．1．3政治关系对企业影响的实证研究政治关系作为企业的外部性影响因素，越来越得到学者们的关注。目前关于政治关系方面的研究还很少，现有的研究主要有三个方面：(一)政治关系对企业价值和绩效的影响(1)政治关系对企业价值和绩效具有正面的影响一些跨国研究的学者认为建立政治关系这种现象是普遍存在的，尤其在腐败程度较高及法律制度健全程度低的国家，当企业高管进入政界时，企业股票能够取得显著的超常收益坶3(Faccio，2006)；当政府官员突然死亡时，与该官员相关的企业股价显著下跌u副(FaccioandParsley，2007)；JohnsonandMitton的研究结果同样表明Ⅲ，与马来西亚总理马哈蒂尔关系密切的企业的股价在马来西亚政府宣布资本管制之后出现大幅度上升；Fisman研究表明n町当印度尼西亚前总统苏哈托身体健康出现问题时，与苏哈托家族密切联系的上市公司市场价值显著下降；Claessens，FeijendandLaeven研究发现隅1，巴西企业的政治捐赠行为能够使企业股价得到显著提升。在美国市场研究中，表明美国这样的发达国家同样存在政治关系，支持总统竞选获胜一方的企业其股价往往会大幅度上涨。多数研究者认为企业政治关系能提高企业价值(Robers，1990堙3；Knight，2007n9。；Goldman，RochollandSo，2006n63)。从这个角度看，具有政治关系的企业其市场价值较高。在我国，同样有学者认为政治关系对企业价值有正面影响。这些研究主要是围绕民营上市公司展开，研究认为民营企业的最终控制人为个人或家族，对于企业高管的聘请由企业主导，政府发言权较弱，政治关系能够为企业带来价值提升。(吴文锋等，2008H1)。姜跃龙通过实证研究乜们，证实企业聘用具有政治关系的高管，其企业价值明显高于不具有政治关系的企业，也明显高于未发生高管变更的企业。吴文锋等研究发现H3，高管具有政治关系从整体上没有对企业价值产生影响，在对政治关系加以区分后，发现相对于高管具有的中央政治关系，高管的地方政治关系对企业价值的正面影响更加显著；考虑不同地区政府的干预强度后，在政府干预强度大的地区，高管的地方政治关系能够增加企业的价值。(2)政治关系对企业价值和绩效具有负面的影响企业的政治关系能够为企业带来价值提升、营运成本的减少并提高企业的竞争力，同时也会提高企业的信息获取成本，增大企业治理风险。企业为了维持这种政治关系，必须承担政府的寻租成本，寻租成本的存在会损害企业价值，降低企业绩效(尤其是财务绩效)。Faccio通过对42个国家的上市公司进行分析№1，发现在腐败程度较高的国家，具有政治关系的企业更易获得债务融资和税收优惠，占据较大的市场份额，但获得政治关系后企业业绩显著下降，并显著差于没有政治关系的企业。 西华大学硕士学位论文具有政治关系的高管出于自身政治利益的考虑，忽略建立政治关系所付出的政治成本，在决策时易与股东利益发生偏离。Cheung等研究证明陋¨企业的政治关系会损害小股东的利益。而政府为了公众利益，通过对企业的控股权利或行政权力，向具有政治关系的高管施加影响，对企业进行政治干预，进而牺牲企业的价值。在我国国家控股或国有法人控股的上市公司中，政治关系的存在更多的是政府对企业经营活动的干预，损害了企业的价值聆1(Fan，WongandZhang，2007)。(3)政治关系与企业价值和绩效无关在学者的实证研究中，发现政治关系与企业价值之间不相关的文献很少。Fisman等在对与美国副总统切尼存在政治关系的企业进行研究时妇21，发现当影响切尼政治前途的信息出现时，企业的股价发生了变动，没有发现企业绩效的增加。作者认为这是由于美国制度完善，企业与政府建立的政治关系与企业绩效不相关。综合政治关系对企业价值与绩效的影响研究，表明政治关系会影响企业的价值与绩效，但这种影响是不一致的。王庆文和吴世农(2008)研究发现乜引，政府对国有企业起到了“掠夺之手”的作用，损害了我国国有企业的业绩；而政府对民营企业扮演了“扶持之手”的角色，对民营企业的业绩提升具有促进作用。在我国，具有政治关系的企业往往要承担更多的政治和社会责任(如帮助地方政府实现某些政治和社会目标)，因此其财务绩效常常还不如无政治关系的企业晴3(Fan，WongandZhang，2007)。(二)政治关系与企业税率及政府补助政治关系能够降低企业的实际税率，在企业出现财务困境后具有政治关系的企业也易得到政府的补助阳1(Faccio，2006)。吴文锋等(2009)研究发现乜制，在税负较重的省市，具有政治关系的企业的所得税税率和实际税率都显著低于没有政治关系的企业；企业所在省市税负越重，具有高管政治关系的企业获得的税收优惠也越多。潘越等(2009)研究发现晗⋯，当我国民营企业出现财务困境时，企业的政治关系与政府的补助行为显著相关，但国有企业的政治关系与政府的补助行为相关性不明显。(三)政治关系对企业资本结构的影响政治关系会影响企业的资本结构，有助于企业获取融资优惠和投资待遇。目前的研究主要集中于政治关系对融资行为的影响。(1)政治关系能够降低企业的融资成本，使企业拥有更多的银行贷款具有政治关系的企业能够得到更优惠的融资待遇和更低的融资成本。KhwajiaandMian(2005)发现心引，具有政治关系的企业能得到更多的借款机会和较低的利率，尤其在政府对银行信贷决策干预力度强的地区，企业建立政治关系有利于降低融资成本。Charumilind(2006)从资本结构的角度指出心71政治关系能使企业获得更多长期贷款， 运用更多的长期贷款则能减少建立政治关系的成本。潘洪波和余明桂(2008)研究发现陋砌政治关系能够给企业带来较多的银行贷款和较长的贷款期限。(2)政治关系能够降低融资条件，使企业债务比例较高对于银行，企业的政治关系是一种有保证的抵押物，可以提高企业的声誉，减少对企业的融资约束。Faccio等(2007)认为幢钔由于银行对具有政治关系的企业存在融资软约束的预期，这类企业能选择较高负债比率。Claessens等(2008)发现∞3在选举之后，通过捐赠获得政治关系的企业能够取得较低的银行贷款率，获得银行信贷支持。(3)政治关系对企业融资方式的选择有影响LeuzandOberholzer—Gee(2006)认为D01，具有政治关系的企业在融资方式的选择上更倾向于机会成本较低的国内融资，不愿意到国外上市、发行证券，因为国外上市融资对信息透明度的要求较高，与国内融资相比将会导致更高的融资成本。然而，Chaney等(2010)却认为b妇由于政治关系对融资成本的影响，导致企业信息透明度较低。有政治关系的企业会计盈余信息质量显著低于其他企业，尤其是在有更强政治关系的企业中，这种负相关更为明显。企业盈余信息质量较低并不影响企业的融资行为，企业没有动力去提高会计信息透明度。(4)政治关系会加剧控股股东的掠夺我国目前的制度使得地方政府对当地的法律执行有重大影响，在这个基础上潘红波和余明(2008)提出瞳町政治关系会加剧控股股东的掠夺。研究发现，政治关系与控股股东掠夺性关联交易中的资金占用量正相关，与这些关联交易在宣告期间的市场反应负相关，且法律保护水平越低的地方，这些效应越强。进一步研究发现，在法律保护水平较低的地区或者在控股股东控制权和现金流权相分离的企业中，企业实际控制人更倾向于建立政治关系。综合政治关系对资本结构的影响研究，发现政治关系作为企业的外在因素，对企业的资本结构产生一定的影响。相关的研究主要是融资成本、融资约束、融资方式以及控股股东掠夺。大部分的研究都是针对债权融资展开的，对政治关系与股权融资方面的研究极少，这可能是政治关系领域未来相关研究的方向之一。(四)其它政治关系研究领域除上述研究领域外，现有的有关政治关系的研究还涉及以下几个方面：(1)政治关联与企业并购绩效㈨1(潘红波、夏新平、余明桂，2008)；(2)产权制度保护㈨(AgrawalandKnoeber，2001)；(3)政治关系与企业会计信息质量m1(Ball等的研究在一定程度上支持了企业政治关系会降低会计信息质量、增加信息风险的观点)；(4)政治关系与政府采购合同获取b33(AgrawalandKnoeber，2001)；(5)政治关联与高壁垒行业准入【3铂(胡旭阳和史晋川，2008)等等。 西华大学硕士学位论文2．1．4小结通过以上的文献综述，可以看出政治关系作为企业的外在性影响因素，对企业价值、企业绩效、融资、税收、政府补贴等多方面都具有影响。首先，政治关系更适用于法律不健全、制度完善程度低的国家，更能体现制度背景的差异性；其次，企业治理结构与性质的不同，对企业的影响是不一样的。国有控股企业往往由于政府干预力度强，这种强政治关系给企业带来的作用并不明显，甚至对企业产生负作用。而作为民营企业，政治关系给企业带来多方面的好处，比如企业价值的提升、长期债务融资增加、政府补贴等。最后，建立政治关系的主导主体(即政府和企业)不同，对企业的影响也具有显著的差异。以政府为主导的政治关系，易出现政府寻租行为，这种行为更多的会对企业的利益产生损害。以企业为主导的政治关系，企业为了获取稀有资源、免受政治侵害、谋取私人利益等目的，会主动的寻求建立这种关系。从政治关系研究现状来看，作为一个新的研究领域，主要存在以下不足：①政治关系的度量不统一。政治关系的建立都是在各国不同的制度和文化背景下进行的，建立方式也不尽相同，没有统一的度量标准，其研究都是实证研究，理论依据很少。②政治关系研究范围小，代表性不足。在上面综述中，得知理论界普遍认为政治关系是企业与拥有政治权利的个人或组织之间形成的隐性关系。而企业获取企业政治关系的渠道主要是通过企业高管获取的政治关系，很少有通过其它渠道获取的政治关系。③高管的政治关系大多是隐性存在的，没有直观的衡量指标。现在的研究大部分针对企业高管的政治关系，只是对高管本人的表面的政治关系进行衡量，这些高管的亲戚朋友等关系密切的人员所具有的政治关系是难以获取信息进行衡量的。④企业政治关系研究中没有区别国家或地区制度差异，制度不同，企业建立政治关系的根本动机也是不一样的。政治关系对企业具有双重影响，既有优惠融资等收益，又会造成业绩下降。企业所处制度环境差异的说法只可以部分地解释政治关系对企业造成的不同影响，要更加充分地理解这种差异，还必须结合法律与社会制度、文化等多种因素进行综合分析。⑤缺乏政治关系与民营企业资本结构之间关系的研究。国内已有的文献主要是对整体企业和国有企业的政治关系研究，研究的重点也是政治关系能否提升企业价值，政治关系对企业资本结构的影响研究很少，现有研究认为具有政治关系的企业更容易受到政府和银行的倾斜性优惠对待，增加企业的债务融资，增长贷款期限，具有高杠杆的资本结构。9 弦盗羞丕盟民萤坌些塑查绪掏鳇墅瞳班究==丛医萱上直公圄左倒正如上面综述中提到的，在政府财政赤字较为严重、税收负担或者行政罚款比较严重的地区，民营上市公司可以通过建立政治关系对制度环境产生的负面效应进行抵消；在法律保护水平较低下或法律制度不够健全的国家和地区，企业可以借助政治关系减弱政府对企业行为的干预，这是选择民营企业作为样本进行实证研究的主要原因。而我国正处于特殊政治背景和转轨经济时期，这种独特的背景对于研究我国的政治关系对民营企业的影响有着重要意义。政府与企业的关系是我国经济发展的一个重要主题，也是我们在研究中必须重点关注的问题。因此，本文选取民营上市公司为研究对象，分析政治关系对企业资本结构的影响。2．2资本结构综述2．2．1资本结构的概念界定在学术界中对资本结构概念的界定存在着两种观点：狭义资本结构认为资本结构包含了长期债务、优先股和普通股为代表的长期融资方式的组合或比例。在资本结构中不包括短期债务，只有长期债务才具有负债约束及获取税收优惠的功能，也就是说资本结构仅仅指权益资本和长期负债之间的比例关系。广义资本结构认为资本结构是资产负债表中各种资本来源之间的构成或比例。短期负债同样是企业资本来源的一部分，应当包含在资本结构中。资本的来源包括权益资本和债务资本，企业总的资本如何在权益资本和债务资本之间进行分配，即权益资本和债务资本在企业总资本中所占的比例就是企业的资本结构问题。从我国企业实际融资情况来看，企业的短期负债是一个循环借贷的过程，使得短期负债具有了长期负债的性质和功能。因此，笔者认为我国的资本结构应采用广义的概念，即资本结构应包括短期负债在内的全部资金来源的比例关系。2．2．2资本结构相关理论阐述上世纪50年代，经济学家大卫·杜兰特对传统的资本结构的相关理论进行了总结，系统性的提出了净收益理论、净营业收益理论、折衷理论三种资本结构理论。净收益理论认为，当企业的负债比率达到100％时，企业加权平均资本成本最低；净营业收益理论指出，资本结构与企业的价值没有任何关系，决定企业价值的关键要素是企业的净营业收益，无论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资本成本是不会改变的，因而不存在最佳资本结构；折衷理论认为企业是存在最优资本结构的，企业受各种实际因素的影响，最优的负债率应介于0和1之间。另外，有代表性的资本结构理论还包括：心理论、权衡理论、代理理论以及信息不对称理论等。(一)MM理论10 西华大学硕士学位论文贼理论p副是美国的Modigliani与Miller(合称删)教授于1958年发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中阐述的基本思想，该理论的产生标志着现代资本结构理论的诞生。最初的姗理论是在企业和个人所得税假设的前提下提出的，他们利用无套利机制进行论证，得出了删第一定理，即：任何企业的市场价值都不会受到资本结构的影响，资本成本与资本结构独立的两个概念，这个结论与净营业收益理论具有相似性，可这一结论依赖于一系列苛刻的假设条件，以至于遭到大量的质疑。之后，Modigliani和Miller放宽最初的埘理论的假设条件，将企业及个人的所得税引入到删理论中，政府对企业债权人的利息收入收取个人所得税，这样债权人就会要求更高的投资报酬率，以抵减债务融资的税盾效应，在确定的累进制税率制度下，能够计算出的企业的负债权益比率，进而评估出股票持有者的相关风险和杠杆率，从而使得删理论更加符合企业实际的经营状况。(二)权衡理论经济学家Jarrell、Bradley等人提出的权衡理论口铂强调是权衡负债的成本和收益，从而确定合理的负债规模，以达到最优的资本结构。该理论进一步解释了企业的资本结构与企业价值之间的关系。企业可以通过负债的税盾效应，从而减少企业的资本成本，但是，负债的增加同时也增加了企业破产的概率，如果我们把这种风险加以量化，便得到了企业负债的成本，企业需要在负债收益和负债成本之间权衡，选择适合的负债比例，权衡出最佳的资本结构∞⋯。权衡理论经过更加深入的研究后，负债的成本增加了非负债利益损失和代理成本等因素；负债的收益除了税盾效应，还有非负债税收带来的利益(比如折旧的税收效益)。扩展后的权衡理论更加符合企业实际情况，能够在企业的生产经营中进行应用。(三)代理理论Jensen和Meckling提出的代理成本理论拍引，第一次把委托代理关系引到资本结构的分析体系中，该理论是继删定理之后，在现代资本结构理论中的又一重要代表。代理成本理论把企业在融资过程中产生的委托代理关系分为两种：一是，由股票融资引起的股东与企业管理者的委托代理关系；二是，由负债融资引起的股东与债权人的委托代理关系。正因为这两种代理关系的存在，才会导致股东与企业管理者之间以及股东与外部债权人之间的利益冲突产生。股权融资以及负债融资都会导致代理成本的产生，最优的负债权益比率依赖于两种代理成本间的权衡。企业在债务代理成本与权益代理成本的相互权衡下，选择最佳的债务与外部所有者权益组合，便产生了企业最优的筹资结构。(四)信息不对称理论 信息不对称理论研究的是企业管理者与企业投资者之间在信息不对称的情况下，企业资本结构与企业价值之间的关系问题。这种理论认为，企业价值与企业的负债率高低呈正相关的关系，企业管理者会采取措施避免信息传递不力所导致风险溢价的过多让渡。经济学家罗斯认为，在企业管理者为风险厌恶者类型以及管理者持有企业股权的假设下，当企业管理者提高企业的负债率时，该企业管理者所持有的股权在企业总股权中的比例是上升的，但其面临的风险将更大，因此，企业管理者只有在其所管理的企业价值较大时才会这么做，价值较小的企业，管理者是不会冒着破产风险提高企业负债率，高负债率向投资者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。那么企业对融资工具的选择将呈现一定的优先次序，即内源融资，债务融资，权益融资。综上所述，Modigliani和Miller开创的现代资本结构理论m3依赖于一系列苛刻的假设条件，因而遭到大量的质疑。考虑到融资方式的不同，企业的税负、破产成本以及代理成本等会存在差异，因此，企业会在不同的融资方式之间权衡比较，并形成最优的资本结构；另一方面，考虑到融资方式在信息不对称的条件下还起着信息传递功能，因此，为了避免信息传递不力而导致风险溢价的过多让渡，企业对融资方式的使用将按一定的优先次序进行选用，即首先选择内部融资，其次是债务融资，最后是权益融资。可以看出，由于理论视角不同，研究者对于企业资本结构的选择也有着不同的结论。权衡理论认为，企业应优先考虑负债，以降低代理成本，只要破产威胁不够够高，企业就不应考虑其他融资方式。该理论强调，企业的财务杠杆与企业的规模、获利能力及担保能力正相关，却与成长性负相关。因为那些规模较大、可担保资产多、盈利能力强的企业具有强的偿付能力，而那些高成长性企业往往伴随着更高的风险。代理理论认为企业资本结构的选择是企业利益相关者进行了利益均衡的结果。人们需要债务契约来防止企业的资产替代作用，资产替代机会、企业成长性与负债率负相关，营运过程中现金流与负债率正相关。代理理论认为上市公司股权结构与股东大会、董事会、监事会、经理层之间存在相互制衡，这种制衡机制对企业的资本结构也会产生影响。在我国股权结构分为非流通股(包括国家股和法人股)、流通股(包括A股、B股和H股)以及其他股(包括内部职工股、转配股中的不可流通部分)，而我国的股权结构制衡机制复杂，有一些问题是传统的代理理论无法解释的。信息不对称理论认为，盈利能力强的企业内源融资资源是非常丰富的，更多采用内部融资；固定资产比例高、规模大的企业，投资者信息不对称的程度较低，容易采取权益融资；成长性强的企业被认为是资金缺口大、规模相对较小、信息公开程度较低的企业，外部投资者在投资时面临的信息不对称程度大，为了避免股价被严重低估，企业更多的选择债务融资。目前的检验结果对信息不对称理论只是部分支持。 西华大学硕士学位论文2．2．3企业资本结构影响因素实证研究现代资本结构理论已经形成较完整的理论体系，单个理论上的分析，偏重于影响资本结构的单个因素，绝大部分的实证检验也都是围绕各种单个理论假说展开的。早期的实证研究偏重于企业的内部因素，结果显示，无论国内还是国外研究，都表明企业规模、盈利能力、成长性等内部因素对企业资本结构有显著影响，但作用方向却不尽一致。实证结果的不同使学者们认为企业的资本结构同时受到了外部性因素的影响，如特定的政治经济制度、行业差别等因素。企业所面临的外部竞争环境和内部生产经营环境是复杂的，影响企业资本结构的因素也是错综复杂的，需要从企业内部影响因素与外部影响因素两方面进行分析。(一)内部影响因素(1)企业规模权衡理论和代理理论认为企业负债带来的破产成本对企业负债率的增加有抑制作用，企业规模与负债率正相关。Warner研究表明H町企业的规模经济可以降低直接破产成本中的固定成本，大企业的破产成本要低于小企业；BarclayandSmith以期限超过三年的长期债务占总债务的比重表示资本结构，研究结果Hq显示企业的长期债务比重与企业规模显著正相关，强烈支持了资本结构的代理成本假说。信息不对称理论认为m3，企业规模越大，内部资本市场越发达，企业就越多倾向于筹集内部资金，因为这种信息不对称使企业从外部资本市场上筹资的成本较高。因此，在西方国家中规模大的企业总是优先利用其内部资本市场，企业的负债率较低；而小企业则不得不依赖于外部资本市场，在外部资本市场上出于企业控制权的考虑又以负债融资优先，因而负债率较高，企业规模与负债率负相关。(2)资产的担保价值代理理论和信息不对称理论认为企业的资产担保价值与企业的资本结构正相关。MyersandMajluf认为H朝企业举借有形资产担保价值可以降低债权人由于信息劣势而带来的信用风险。因此，企业资产的担保价值应该与其负债比率成正相关。在现实操作中，企业向银行提出贷款申请时，银行常常会要求其提供足值的实物资产作为抵押担保物，有形资产是理想的抵押物，能减轻债权人的代理成本风险。相反的，无形资产只有在企业可持续经营时才具有价值，当企业发生财务危机或面临破产困境时，无形资产价值是很难变现的。所以，企业的有形资产的比例越高，企业的负债能力就越强。(3)企业治理结构 股权结构是指企业权益主体的类型和其所持股份的比重。不同类型的权益主体所追求的目标和对上市公司的影响是不同的，其所持股份比重的多少决定了他们对企业影响力的大小。代理理论指出，最佳的债务比例与最佳的所有权结构能使总代理成本达到最小化，资本结构与股权结构之间存在着相关关系。在信息不对称理论中，LelandandPyle模型⋯1得出的结论：随着企业控制者所持股份比例不断增大，企业债务比例也会随之增加。SheiferH别从股权结构集中度的角度对该问题进行了研究，得出的结论是：企业控制者所持股份比例与企业的债务杠杆率呈负相关。Firth研究m1了企业投资者和经营者所持股份对企业资本结构的影响，其研究结果表明：企业投资者是影响企业资本结构的重要因素之一，企业投资者所持股份的比例与企业债务的比例呈正相关，企业管理层所持股份的比例与企业债务的比例呈负相关。目前，我国上市公司主要特征是：上市公司的股权集中度较高，非流通股比例较大。由于这种特殊现象的存在，我国上市公司股权结构对资本结构的影响作用具有其特殊的意义。吕长江和王克敏的研究表明H71，管理股比例与企业资产负债率显著负相关；而黄贵海和宋敏研究认为m]，我国上市公司的管理股比例很小，它对企业的资本结构很难有大的影响。(4)企业成长性依据权衡理论，高成长性的企业往往破产成本也较大，因此这些企业通常优先选择股权融资，成长性与杠杆率负相关H引(RajanandZingales，1998)。代理理论认为，在成长机会大的企业里，股东和债权人之间的利益冲突较大，债权人往往会在债务合同中对企业的投资行为进行限制，导致企业被迫放弃有利可图的新兴投资机会，所以，成长性高的企业应尽量避免债权融资。GuedesandOpler采用哺∞债务期限法衡量企业的资本结构，实证高成长机会的企业倾向于发行期限较短的负债，支持了代理成本理论。与上述两种观点相反，信息不对称理论则认为收益率高、成长机会大的企业愿意运用更多的债务以向外界传递出企业价值高的信号，因为只有这种企业才能减少或避免破产的可能性。因此，成长性对企业资本结构的影响没有形成一致的观点。(5)盈利能力信息不对称理论里的优序假说认为企业的融资方式的选择是向外部传递的信号的一种行为，企业发行新股往往是不良信号的一种暗示，对于优质的投资项目而言，企业管理者应首先选择内部融资方式，其次才是负债、权益等外部融资方式。因此，盈利能力较强的企业不仅能够而且有必要保留比较多的财务盈余。根据这种理论可知，盈利能力强的企业具有较低的负债率。但是权衡理论却认为，盈利能力强的企业应该更多的使用债务融资的方式而非采用内部融资，以达到避税的效果，因此，企业的赢利能力应与企业负债比例呈正相关。代理理论提出了两种互相矛盾的观点：一种观点是Jensen提 西华大学硕士学位论文出口玎的，他认为对于盈利较高的企业，负债可以发挥很好的治理企业的作用，约束经营者的行为；另一种观点来自Chang的研究结论，即企业内部与外部权益之间的最优合同可以被视为负债和权益的组合，盈利强的企业趋向于使用较少的负债。可见资本结构理论中的很多理论都提到了盈利能力对资本结构的影响作用，但是各种理论推断的结果并不一致。(6)其它内部影响因素除上述影响因素外，现有的理论对企业内部影响因素的研究还涉及以下几个方面：①所得税：理论推断显示由于负债的税盾作用，负债企业价值高于无负债企业的价值。在实证中，许多学者没有证实理论中所说的显著的税盾效应。②非债务税盾：后期权衡理论将非债务税盾作用纳入分析模型。非债务税盾包括的项目有固定资产折旧、投资税收减免、税收损失结转，它们和企业的负债一样能够起到税收抵免的作用，非债务税盾与负债比率负相关。③收益现金流：由于应收账款等项目的存在，仅考虑上市公司的盈利能力是不够的，企业的收益现金流量应该与企业的负债水平负相关。但是代理理论认为，企业在经营过程中的现金净流量应该与企业的负债率呈正相关关系拈引。研究结果表明，尽管企业规模、资产的担保价值、企业治理结构、企业成长性、盈利能力、所得税、非债务税盾、收益现金流等因素对企业资本结构有显著影响，但作用方向却并不尽一致。(二)外部影响因素近年来，学者们的研究已经不再局限于企业内部因素，开始关注企业外部环境因素对企业资本结构的影响。这里对外部影响因素区分为行业因素和制度因素进行分别描述。(1)行业因素企业所处的行业状况是影响资本结构水平的一个重要因素。不同的行业由于集中度、竞争程度、产品差异、经营方式、盈利水平、发展前景、融资模式以及生产技术水平等各方面的状况都不一样，且受到国家政策的影响，不同行业的资本结构会存在很大差异m3。如果某行业的集中度很高，竞争程度较弱，那么该行业的平均负债水平便会高些。反之，如果某行业的集中度较低，竞争程度比较强，那么该行业的平均负债水平便会低。当某一行业的盈利能力较强时，该行业的企业就有可能留存较多盈余用于企业融资，而较少利用发行债券、向银行贷款等债务融资，可以将行业负债比率维持在较低水平；反之，某一行业盈利能力不足时，企业就不可能留存足够的盈余，它们只能依赖债务融资，使得行业负债率维持较高水平。 亟迨羞丕盟医萱企些笪奎结捡的毖堕班五=丛医萱上直垒亘蕴倒同一宏观经济条件下的企业，由于行业不同，其融资模式、经营方式、行业的竞争程度以及国家政策对企业的影响等都是不一样的，资本结构也各不相同。一般情况下，处于垄断性行业的企业(如我国的石油、电力、自来水等行业)以及在行业中处于垄断性地位的企业，这类企业的销售量是很稳定的，利润的变化不大，这些企业可采用高负债率，获取更多的资金，扩大企业规模，提高生产能力，以巩固自身的垄断地位；对于外部竞争程度大的企业，其销售与价格由市场来决定，利润很难稳定，这类行业的企业负债比例不易过多。陆正飞和辛宇实证研究认为晦33不同行业的资本结构有明显的差异，不同行业的资本有机构成、行业生命周期和行业集中度均对企业的资本结构存在重要影响。所以，不同的行业具有不同的特点，在行业周期、盈利模式等各方面都会有一定的差异。可以看出，行业因素对于企业资本结构的影响是多方面的，不同行业也必然会导致不同的资本结构。(2)制度因素Demirguc和Maksimovic研究发现晴41金融和法律制度相似的国家的企业资本结构具有一定的相似性，因此，外部制度环境对企业资本结构有显著的影响。之后学者们把制度环境进一步具体化，选择不同的制度因素来进行研究。其中，相关的研究因素有GDP增长率、通货膨胀率以及资本市场的发展程度和企业政治关系等。当一个国家的宏观经济处于经济周期的下降或者衰退阶段时，随着总需求以及投资水平的下降，一般来说，企业的负债水平也呈下降趋势；相反的，当一个国家的宏观经济处于经济周期的复苏或者繁荣阶段时，那些具有前瞻性的企业就会扩大投资，从而使得企业负债水平上升。由于国家发展程度的不同，一国的财务杠杆受到国家宏观制度因素的影响，发达国家企业的资产负债率会比发展中国家的高。Fan、TitmanandTwite对比发达国家与发展中国家的资本结构差别，研究结果表明阳鲫从整体而言，发达国家的长期借款LLff,J要高于发展中国家，他们指出不同国家的法律、税收等制度因素导致企业资本结构的差别。周明(2007)分析∞司宏观经济政策对上市制造业企业资本结构的影响，研究结果表明两者呈现正相关的关系。孙铮、刘凤委、李增泉(2005)实证分析墙71市场化程度的差异对各地区企业资本结构的影响，得出企业所在地区的市场化程度与企业长期债务比例负相关。除此之外，企业与政府的政治关系，在一定的条件下，被认为正式制度的替代因素，其对企业的资本结构有着一定的影响。在上一章节政治关系对企业的影响论述中，可以看出学者们在将实际控制人的性质或者国家股比例视为体现企业的政治关系的指标，并且得到企业财务杠杆与之正相关的结论；民营控股企业，当其含有少数国家股或者企业高管具有政治关系时，企业也更容易获得银行贷款。这种关系越紧密，企业就越容易得到政府的帮助增强其获得债务融资的能力。 西华大学硕士学位论文2．2．4小结通过对关于企业资本结构的影响因素研究进行阐述，可以看出，对企业资本结构的形成具有影响的内部因素，主要有资产的担保价值、企业治理结构、企业成长性、盈利能力等；对企业资本结构的形成具有影响的外部因素，主要有企业行业差别、国家制度因素、企业政治关系等。从资本结构研究现状来看，主要存在以下缺陷及不足：①在对权衡理论、代理理论和信息不对称理论进行实证研究时，没有得到一致的验证对其推断结果进行支持。其原因可能是企业的外在影响因素，比如制度背景、行业和企业政治关系等因素对其资本结构的影响。②在诸多影响因素中，外部因素对企业资本结构构成的影响研究大部分都是从理论上进行阐述，很少有从实证的角度对这些影响因素进行验证。③政治关系作为正式制度的替代因素的相关研究是从近几年才开始进行，主要的研究结果也是来自于国外学者，国内对政治关系这一影响因素的研究很少。在影响我国企业资本结构的因素中，制度因素对企业资本结构影响重大，遗漏这一因素对论文研究结论的普遍性和科学性都有重大影响。因此，本文从政治关系这一特殊的制度背景角度出发，探讨政治关系对民营企业资本结构的影响。 3研究设计通过前文中关于政治关系和企业资本结构的综述可以看出，政治关系作为企业的外在性影响因素，由于企业治理结构与性质的不同，其对企业的影响也不一样。国家或国有法人控股的企业由于政府干预力度强，这种强政治关系给企业带来的作用并不明显，甚至对企业产生负作用。而作为民营企业，政治关系给企业带来了一系列的好处，比如企业价值的提升、长期债务融资增加、政府补贴等。另外，政治关系在法律不健全、制度完善程度低的国家或地区，更能体现制度背景的差异性。因此，本文以民营企业为研究对象，通过对上市民营企业进行筛选，对企业政治关系进行判断，选取与政治关系、企业资本结构相关的变量，构建多元回归模型，分析政治关系与民营企业资本结构之间的关系。本文提出三个假设：假设1：具有政治关系的民营企业能够取得更多的债务融资和长期债务融资。我国民营企业的债务融资主要是从银行贷款，银行的信贷观念和信贷行为直接影响着民营企业的资本结构。基于风险控制的考虑，银行倾向于向信用水平高的企业提供长期贷款。政治关系代表企业与政府有密切联系，政府信用将会提高银行对民营企业信用的评价程度。潘洪波和余明桂(2008)研究∞础了我国上市公司贷款情况，发现政治关系能够给企业带来较多的银行贷款和较长的贷款期限。假设2：地区综合发展水平越低，民营企业建立政治关系的可能性越大。政治关系被视为法律保护、政权稳定等机制的替代品，在政府财政赤字较为严重、税收负担或者行政罚款比较严重的地区，民营上市公司会通过建立政治关系对制度环境产生的负面效应进行抵消；在法律保护水平较低下或法律制度不够健全的国家和地区，企业可以借助政治关系减弱政府对企业行为的干预，这也是本文选择民营企业作为样本进行实证研究的主要原因№3。我国正处于特殊政治背景和转轨经济时期，各项制度还不完善，在这种特殊的环境下，政治关系可以作为制度因素的可替代变量。这里认为地区综合发展水平越低的地区，民营上市公司有强烈的动机与政府建立政治关系作为替代保护机制，以免受市场缺陷的对企业的影响。假设3：具有政治关系的民营企业采取内源融资的可能性更大。政治关系对内源融资的影响目前没有研究，内源融资行为主是受企业盈利水平的影响，具有政治关系的民营企业其企业价值较高，取得的利润相对较多，这样企业就有更多的内部融资资源，而采取内部融资的成本要比其它融资方式的成本低，企业出于融资成本考虑，会更多的采取内部融资方式，所以这里认为具有政治关系的企业内源融资的比例要高些。18 西华大学硕士学位论文3．1样本选择和数据来源本文选取2010年沪深两市所有A股上市民营企业为观测值。民营企业性质的判断以企业实际控股人的性质为准。采用的数据为年度横截面数据，以此对上市公司的资本结构模型进行多元线性回归，以求研究、探讨企业政治关系对资本结构的影响。样本选择的依据是：(1)剔除对高管信息披露不详的年报，无法判断是否具有政治关系的民营上市公司。(2)剔除在此其间发生S、ST、‘ST、SST、S+ST以及PT的民营上市公司，这些企业经营状况异常，异常的财务状况会影响回归结果。(3)剔除金融类上市民营企业，金融类企业的资本结构与其他行业企业的资本结构存在差异，参考国内外研究的惯例，将该类企业剔除。(4)剔除同时发行B股和H股的民营上市公司，外资股受到外资市场的发展程度等多种因素的影响，与仅发行A股的企业存在系统性的差别。(5)剔除数据存在异常或数据缺失的上市民营企业。经过筛选后符合条件的民营上市公司共995家观测值(民营上市公司股票代码见附录A)，企业财务数据、股权结构等数据来源于国泰安CSMAR数据库以及沪深两市在2011年公布的各上市公司2010年年报，所有数据采用年未数据。外部制度环境数据采用2011年中国统计学会《综合发展指数研究》课题组在《综合发展指数(CDI)研究》报告中提供的各省(自治区、直辖市)综合发展指数。数据处理和回归分析所用软件为EXCEL和SPSSl9．0。3．2变量说明和模型构建3．2．1因变量因变量为上市民营企业资本结构。在资本结构问题的研究中，国际上应用较多的衡量方法是：账面价值和市场价值。虽然，市值能够反映资本的真实价值，账面值仅具有会计上的意义。而我国企业的市场价值波动性大，衡量出来的资本结构有大的波动性，且受到数据来源和工作量的限制，计算企业股票市场价值的难度很大，另外，我国上市公司的流通股比例也较低。所以，本文选择采用账面值来衡量上市公司的资本结构。本文所研究的资本结构以广义上的资本结构为基础，采用多个指标进行衡量。因为，单一指标具有一定局限性，无法充分反映企业的整个资本结构，且主观性较强，易遭到人为操纵，降低实证分析的准确性。本文使用多个指标作为因变量分别代表企业的资本 亟治苤丕堑医盏企些瓷奎结捡数髭咆班盔=丝民营i匕直公蜀发倒结构特征。本文选择了4个财务指标来衡量企业的资本结构。分别是：总负债率(Y，)、长期负债融资率(Y：)、流动负债融资率(Y。)、盈余留存融资率(Y。)。其中，长期债务采用CSMAR数据库的定义：一年以上的债务为长期债务。3．2。2解释变量解释变量为上市民营企业的政治关系。理论界普遍认为政治关系是企业与拥有政治权利的个人或组织之间形成的隐性关系。国内关于政治关系研究主要是针对企业高管的政治关系，本文在政治关系的判断中加入了企业性质的转变，企业曾经为国家或国有法人控股，现为其它控股方式的企业，认为这些企业与政府之间存在隐性关系，这些企业是具有政治关系的。目前，通过公开数据可以收集得到关于民营上市公司参与政治的资料大多是企业曾经的性质或企业董事长，总经理等高管的政治关系。本研究也以公开数据确认民营企业是否参与政治，所以对企业政治关系的刻画可能会存在遗漏或不全面。通过前章文献综述中对政治关系衡量标准的总结，这里采用的衡量标准是：①企业现在的实际控制人是否为国家或国有法人；②企业性质是否发生过转变，即曾经是否为国家或国有法人控股；⑧企业高管是否曾任或现任政府官员、人大代表、政协委员或党代表。首先，本文研究对象是民营上市公司，企业实际控制人都不是国家或国有法人。其次，企业性质是否发生过转变的判断标准是企业最初上市时为国家或国有法人控股，现转变为民营企业的上市公司。最后，企业高管的信息披露制度还不完善，相关数据的获得难度较大。本文以企业性质变动情况及企业的实际控制人、董事长、副董事长、总经理曾任或现任政府官员、人大代表、政协委员或党代表作为衡量标准。这里通过CSMAR数据库中提供的企业性质变动情况作为企业性质转变的资料来源；通过阅读企业年报中实际控制人、董事长、副董事长、总经理的个人简历等相关信息，收集整理企业高管的政治关系。其中，政治关系用符号P表示，如果企业曾经为国家或国有法人控股且现已转变为民营企业，或者企业的实际控制人、董事长、副董事畏、总经理曾任或现任政府官员、人大代表、政协委员或党代表，则判定企业有政治关系，P取值为1，反之，P取值为0。3．2．3控制变量通过前文对企业资本结构产生影响的因素进行评述，可以看出还有一些其他因素对企业的资本结构产生影响。对其影响因素的设定，不同的文献之间有一定的差别，本文主要选择目前应用相对广泛的设定因素，这有助于比较实证结果与现有文献的相似性和差异性，同时也更好的控制了这些因素对企业资本结构产生的影响。因此这里将企业规 西华大学硕士学位论文模、资产可担保性、股权非流通性、企业成长性、企业盈利水平、行业集中度和地方综合发展水平七个变量作为控制变量引入模型。①企业规模(SIZE)：本文用企业年未总资产的自然对数来衡量企业规模，用SIZE来表示。国内外学者关于企业规模对企业资本结构的影响的研究，其研究结果一直不一致。一部分学者认为企业规模对企业资本结构有正向影响H引。也有学者认为企业规模会对企业资本结构产生负面的影响H引。本文将不对企业规模和企业资本结构的关系进行预期。②资产的担保价值(固定资产比率PAR)：资产的担保价值采用固定资产比率PAR，即固定资产与总资产的比值来表示。企业举借有形资产担保的债务可以降低其筹资成本。不同资产抵偿负债的能力不尽相同，拥有低风险、用途广的有形资产更能为负债提供可靠的抵押担保。如果适用于担保的资产所占比例较大，则企业的信用能力就较强，从而可降低筹资成本，因而有可能获得更多的负债，从而使其与资本结构呈正相关的关系H3|。③股权结构：我国上市公司的特征主要是：上市公司的股权集中度较高，非流通股比例较大。鉴于中国上市公司的特殊情况，选取第一大股东股权集中度(G。)、前十大股东股权集中度(G：)以及流通股比例(SH)来描述上市公司的股权结构。这里没有选择管理者持股比例，因为通过搜集数据发现，国内上市公司管理者持股的比例极低，很难预期它对企业的资本结构有显著影响H引。企业控制权可带来一定的隐性收益，企业控制人会通过对融资结构进行选择来避免自身对企业的控制权和对应的隐性收益受到损害。企业的控股股东如果采取股权融资，那么就有可能使他所占股份比例下降，从而使其对企业的控制力相对削弱。因此，当控股股东所拥有的股份较低时，更倾向于债权融资。因此这里认为企业实际控制人持股比例越大，企业的债务比例会随之增加m3，第一大股东持股比例与企业的债务杠杆率呈负相关关系m3。目前我国上市公司非流通股比例较大。有些公司控股股东所持的股票有相当一部分处于限售状态，没有自由流通，这样的股权结构导致资本市场的功能不能充分发挥，可能对企业的资本结构有一定的影响。在这里假设上市公司流通股比例与企业的债务融资正相关。④成长性(主营业务收入增长率GR)：企业成长性采用主营业务收入增长率(GR)来表示，主营业务收入增长率=当年主营业务收入增量／上年度主营业务收入。该指标反映了企业成长的实际成果，能够反映 丝迨苤丕盈医萱垒些蜜奎结控的毖堕班荭二=丛医萱上壶坌司蕴倒出企业的核心竞争力。成长性对企业资本结构的影响没有形成一致的观点，本文将不对企业成长性和企业资本结构的关系进行预期。⑤盈利能力(净资产收益率ROE)：选取净资产收益率(ROE)来衡量企业的盈利能力。净资产收益率=净利润／(总资产一总负债)。盈利性越强的企业，其留存收益(盈余公积与未分配利润之和)就会越多，在所有反映企业盈利能力的指标中，净资产收益率最能体现企业利用资本盈利的能力和公司经营的获利能力侧。目前，成长性对企业资本结构的影响没有形成一致的观点，这里不对企业盈利能力和资本结构之间的关系进行预期。⑥行业因素(行业集中度IN)：这里采用行业集中度(IN)来表示，行业集中度=某行业上市公司中前4名营业收入之各／某行业上市公司营业收入总和。由于作者搜集能力和公司信息公开程度的限制，很难获取非上市公司的财务资料，本文的行业集中度仅采用上市公司的数据来计算，而我国非上市公司数量很多，有些非上市公司的主营业务收入可能比上市公司要多，所以这里的行业集中度可能不具代表性。这里认为行业的集中度越高，行业内的竞争程度会较弱，该行业的平均总负债率会高些。文章按照我国证监会的行业划分标准，把行业划分成22个大类，其中由于制造企业占了上市公司的绝大部分，因此文章把制造业按两级代码划分成了10个大类，其他的行业按一级代码进行分类。分类标准为：A表示农、林、牧、渔业；B表示采掘业；C0表示饮料、食品制造业；C1表示服装、纺织、皮毛制造业，C2表示家具、木材制造业，C3表示印刷、造纸制造业，C4表示石化、塑料、塑胶制造业，C5表示电子制造业，C6表示金属、非金属制造业，C7表示机械、仪表、设备制造业，C8表示生物制品、医药制造业，C9表示其他制造业，D表示水、电力及煤气的生产供应业，E表示建筑业，F表示交通运输与仓储业，G表示信息技术业，H表示批发与零售业，I表示金融与保险业，J表示房地产业，K表示社会服务业，L表示传播与文化产业，M表示综合类。⑦外部制度环境差异(各地区综合发展水平FI)：采用中国统计学会《综合发展指数研究》课题组在《综合发展指数(CDI)研究》报告中提供的各省(自治区、直辖市)综合发展指数里的经济发展指数(FI)来衡量企来所处的外部制度环境。综合发展指数是从经济发展、民生改善、社会发展、生态建设和科技创新五个维度测量的综合性指数。本文没有采用传统的经济发达地区和不发达地区这种虚拟变量来对外部制度环境进行区分，因为地区综合发展指数是可量化的连续变量，采用可量化的变量能够提高分析结果的准确性。不同地区的法律、税收等制度因素导致企业资本结构会有所差别，这里认为地区综合发展水平越高企业的总债务水平和长期债务水平都会越高。 西华大学硕士学位论文表3．1模型变量设定表Table3．1Deffnitionsofthevariables变量类型指标类别变量名称符号变量计算公式与描述因变量资本结构总负债率Yl总负债／总资产长期负债融资率Y2长期负债合计／总资产流动负债融资率Y。流动负债合计／总资产盈余留存融资率Y。留存收益／总资产解释变量政治关系企业政治关系PP取值为1，表示有政治关系，企业曾经为国家或国有法人控股且现已转变为民营企业，或企业的实际控制人、董事长、副董事畏、总经理曾任或现任政府官员、人大代表、政协委员或党代表；反之，P取值为0，表示无政治关系。控制变量企业规模总资产规模SIZE企业总资产的自然对数LN(总资产)可担保性固定资产比率PAR固定资产／总资产股本结构第一大股东股权G1第一大股东持股数／总股数集中度前十大股东股权G2前十大股尔持股数／总股数集中度流通股比例SH流通股数／总股数企业成长性主营业务收入增GR(本年营业收入一上年营业收入)／上年营业收入长率企业盈利水净资产收益率ROE净利润／(总资产一总负债)平行业行业集中度IN各行业上市公司中前4名营业收入之和／各行业上市公司营业收入总和。该变量取值范围为0—1之间，数值越大，表示行业集中度越高外部制度环各地区综合发展FI从经济发展、民生改善、社会发展、生态建设和境指数科技创新五个维度测量的综合性指数。该变量取值范围在0-1之间，数值越大，表示该地区发展水平越高23 弦鲨羞丕盈民萤企些童奎结捡的毖堕班荭=二丝民萱上直垒旦左倒由于我国正处于特殊政治背景和转轨经济时期，具有新兴市场的特征，各项制度完善程度不高。在这种特殊的环境下政治关系是可以作为制度因素的可替代变量，所以这里认为政治关系与各地区综合发展水平具有相关性。综上，表3．1给出了各变量的定义和计算方法。3．2．4模型构建本文的实证分析目的是分析政治关系是否对企业资本结构产生的影响，根据以上变量的选择，建立如下多元回归计量方程：Y=po+plXl+p2X2+⋯+口nXn+s(3．1)其中：po为常数项，X厂Xn为各个变量，卢1一卢。为各个影响因素的系数，s为随机扰动项。3．3小结本章是对研究设计的整体说明，选取2010年沪深两市所有A股上市民营企业共995家为观测值，民营企业性质的判断以企业实际控股人的性质为准。采用年度横截面数据，构建政治关系与企业资本结构之间的多元回归模型，探讨企业政治关系与资本结构之间的关系。因变量是在广义的资本结构定义的基础上，以多个指标的账面价值来进行衡量的，分别是总负债率、长期负债融资率、短期负债融资率和留存收益融资率4个指标。解释变量是企业政治关系，理论界普遍认为政治关系是企业与拥有政治权利的个人或组织之间形成的隐性关系。除了高管所具有的政治关系，本文在政治关系的判断中加入了企业性质的转变，认为企业曾经为国家或国有法人控股，且现已转变为民营上市公司，这种关系是企业与拥有政治权利的组织之间形成的隐性关系，是企业获取政治关系的渠道之一。另外，将企业规模、资产可担保性、股权非流通性、企业成长性、企业盈利能力、行业集中度和地方综合发展水平七个变量作为控制变量引入模型。 西华大学硕士学位论文4实证分析与结果4．1描述性统计本文采用上市民营企业曾经性质的转变及实际控制人、董事长、副董事长、总经理是否曾任或现任政府官员、人大代表、政协委员或党代表作为衡量企业政治关系的标准。根据这个标准，对995个研究样本的政治关系进行描述性统计，如表4．1所示：表4．1政治关系描述性统计Table4．1Descriptivestatisticsofpoliticalconnections样本数量比例具有政治曾为国家或国有法人控投的上市民营公司，高管有政治关系878．74％关系的企曾为国家或固有法人控投的上市民菅公司，高管无政治关系939．35％业企业性质未发生过转变的上市民营公司，高管有政治关系31831．96％有政治关系总计49850．05％无政治关系总计49749．95％总样本共计995100％表4．1中的数据显示出，在995个样本观测值中，共有498家民营上市公司具有政治关系，占样本总量的50．05％。其中，曾经为国家或国有法人控投，高管有政治关系的上市民营公司有87家，占样本总量的8．74％；曾经为国家或国有法人控投，高管没有政治关系的上市民营公司有93家，占样本总量的9．35％；企业性质一直为民营，高管有政治关系的上市民营公司有318家，占样本总量的31．96％。从占有量可以看出，建立政治关系是我国上市民营企业的普遍存在的现象，这种现象的存在一种是由政府主导的政治关系；另一种是由企业主导，主动建立的政治关系。这种政治关系可能会给上市民营企业带来一定的好处，后面将对政治关系与资本结构之间的关系通过相关性检验及回归分析进行更进一步的论证。通过表4．2对总体上市民营公司相关变量的描述性统计，可以看出：2010年我国民营上市公司的总负债率的平均值是0．46，而大部分发达国家的总负债率在0．54—0．73之间H引，我国总负债率总体来说低于大部分的发达国家。长期融资率为0．6，流动负债的融资率为0．41，长期负债仅占总负债的13．04％。可见，我国民营上市公司总负债率和长期负债融资率之间有着非常显著的差异，我国民营上市公司的主要融资来源并不是债务，即使债务融资也主要是依靠流动负债这种短期债务，企业的长期负债比率很低。对所有变量进行描述性统计，见表4．2： 表4．2总体变量描述性统计表Table4．2DescripfiveStatisticsofvariables最大值最小值均值标准差中位数峰度偏度政治关系(P)1．000．000．570．501．00-1．94—0．27总负债率(Y。)O．890．010．460．170．48—0．51—0．22长期负债融资率(Y：)0．460．00O．060．080．034．101．98流动负债融资率(Y。)0．850．0l0．410．16O．41—0．450．03留存收益融资率(Yt)0．54—0．930．120．14O．1313．29—2．5l总规模(SIZE)24．2919．1221．03O．9020．95—0．100．38固定资产比率(PAR)O．880．000．230．16O．21O．810．87第一股权集中度(G1)0．86O．050．33O．140．30O．160．69前十股权集中度(G2)1．000．12O．580．16O．58—0．18—0．03流通股比例(SH)1．00O．000．51O．2l0．53—0．53—0．30主营业务收入增长率(GR)16．06一O．920．401．090．22109．228．95净资产收益率(ROE)1．97—0．85O．14O．170．1333．992．92行业集中度(IN)1．000．240．38O．17O．291．201．31地区发展综合指数(FI)0．800．390．57O．100．590．150．48这主要是因为我国债券市场目前还处于较低的水平，发行债券的企业并不多，影响到企业的长期负债比例，导致我国上市公司的长期负债比率极低。从我国的实际情况来看，企业短期负债经常有循环使用的情况出现，一定程度上使得短期负债成为实质上的长期负债，具有长期负债的功能。企业的流动负债中有一部分是来自于企业利用经营活动从其他企业获得的短期融资，如应付账款和预收账款，企业间的相互融资现象比较突出，“三角债”现象十分普遍。表4．3和表4．4对有无政治关系的相关变量进行了描述统计。从表中可以看出：(1)有政治关系的民营上市公司总负债率、流动负债融资率的最大值和平均值略高于无政治关系企业，差异为MAX总=O．89—0．83=0．06，MEAN总=O．48—0．45=0．03，MAXt=0．85—0．83=0．03，MEAN流=0．42-0．40=0．02。到底有无政治关系与企业总负债率、流动负债融资率是否存在关系需要进行进一部检验。(2)有政治关系的民营上市公司长期融资率峰度为4．15，偏度为2．04，远大于无政治关系的企业2．65、1．69。表明与无政治关系的企业相比，有政治关系的企业其长期负债融资率呈高度尖峰分布，数据高度集中于均值附近，向更高的长期融资率偏斜，有政治关系的民营上市公司在长期负债融资方面有一定优势。(3)有政治关系的民营上市公司留存收益融资率的均值为0．10，略低于无政治关系企业，是否存在关系须进一步验证。 西华大学硕士学位论文根据企业有无政治关系对各种变量进行描述性统计，见表4．3、4．4：表4．3基于有政治关系的变量描述性统计表Table4．3DescriptivestatisticsofvariablesbasedOnpoliticalconnections最大值最小值均值标准差中位数峰度偏度总负债率(Y，)0．890．01O．480．18O．49一O．47一O．3l长期负债融资率(Y：)0．460．000．06O．090．034．152．04流动负债融资率(Y。)0．850．01O．420．17O。43—0．43—0．04留存收益融资率(Y。)O．54—0．93O．100．160．1210．13—2．28总规模(SIZE)23．5819．1221．00O．9320．90—0．390．34固定资产比率(PAR)O．760．000．230．16O．210．460．76第一股权集中度(G1)0．86O．050．320．140．290．250．79前十股权集中度(G2)1．000．2l0．57O．16O．57—0．330．07流通股比例(SH)1．00O．000．520．2l0．54—0．42—0．48主营业务收入增长率(GR)16．06—0．92O．451．35O．2579．717．94净资产收益率(ROE)1．97—0．850．150．19O．1335．042．99行业集中度(IN)1．OOO．24O．380．180．291．821．5l地区发展综合指数(FI)O．80O．390．550．100．540．090．66表4．4基于无政治关系的变量描述性统计表Table4．4Descriptivestatisticsofvariablesbasedonnon-politicalconnections最大值最小值均值标准差中位数峰度偏度总负债率(Y，)0．830．030．450．170．46—0．49一O．10长期负债融资率(Yz)0．330．000．05O．07O．032．651．69流动负债融资率(Y。)0．830．03O．400．160．40—0．410．13留存收益融资率(Y；)0．37—0．54O．14O．100．1412．99一1．94总规模(SIZE)24．2919．1321．070．8621．040．390．47固定资产比率(PAR)0．880．00O．23O．160．201．311．02第一股权集中度(G1)0．770．080．33O．130．310．100．55前十股权集中度(G2)1．000．12O．580．160．580．06—0．17流通股比例(SH)1．OOO．00O．490．210．53一O．55—0．09主营业务收入增长率(GR)5．32—0．650．34O．59O．2030．964．56净资产收益率(ROE)0．97—0．310．14O．140．1212．572．23行业集中发(IN)0．860．240．390．16O．29O．090．98地区发展综合指数(FI)0．800．39O．59O．090．610．76O．394．2多重共线性检验在使用回归模型研究经济问题，会遇到多个变量有着共同变化趋势的问题。多重共线性会给模型的估计带来增大系数估计方差等问题，从而使T值的显著性水平降低。所以，在进行实证检验之前，首先检验各变量样本数据的多重共线性以及其严重程度，如 亟迨羞丕盈医营企些盗奎结抱的影蛔班荭==丛民营土直公旦盘倒果样本数据存在严重的多重共线性，那么必须进行恰当的处理才能得出可靠的结论。本文采用Pearson相关性检验对变量之间的多重共线性问题进行检验。因变量之间的相关性检验：采用变量问的Pearson相关性检验，结果如表4．5、4．6所示：表4．5因变量之间的Pearson相关性检验Table4．5PearsoncorrelationtestofdependentvariablesGlG2G3G4GlPearson相关性1．355”．893“一．379。显著性(双侧)．000N995G2Pearson相关性．355”1一．103’一．119+显著性(双侧)．000．032．013N995G3Pearson相关性．893”一．103+l一．347”显著性(双侧)．000．032．000N995G4Pearson相关性一．379“一．119’一．347”l显著性(双侧)．000．013．000N995木木．在．01水平(双侧)上显著相关。木．在0．05水平(双侧)上显著相关。从表4．5可以看出，总负债率(G，)与长期负债融资率(G。)有一定的相关性，相关性不强。总负债率(G，)与流动负债融资率(G。)的相关性系数为0．893，相关性很高，总负债率(G。)可代表流动负债融资率(G。)。总负债率(G，)与留存收益融资率(G．)呈现出弱的负相关性。长期负债融资率(G。)与流动负债融资率(G。)、留存收益融资率(G4)的相关系数为负数且近似与0，可以认为长期负债融资率(G：)与流动负债融资率(G3)、留存收益融资率(G4)之间相关性较低。流动负债融资率(G3)与留存收益融资率(G4)之间呈现出弱的负相关性。综上所述，因变量中去除流动负债融资率，对资本结构的分析中因变量采取总负债率、长期负债融资率、留存收益融资率来分别进行回归分析。表4．6y,J出了变量间的Pearson相关性及其显著程度。从其相关性来看，其中股权结构变量前十股权集中度(G2)和流通股比例(SH)之间的相关系数为-0．822，相关性很高。第一股权集中度(G。)与前十股权集中度(G：)相关性系数为0．595。第一股权集中度(G，)与流通股比例(SH)之间的相关系数为-0．522。因此，在自变量中剔除第一股权集中度和 西华大学硕士学位论文前十股权集中度两个变量，避免自变量间的共线性。除此之外，表4．6中自变量相关系数最大为0．256明显小于0．8，意味着其它自变量之间不存在显著的多重共线性。表4．6解释变量与控制变量间的Pearson相关性检验Table4．6PearsoncorrelationtestofexplanatoryvariablesandthecontrolvariablesPGlG2SIZEPARSHGRROEINFIP相关性1一．0ll一．045．018．022．080．058．023一．015一．18“显著性(双)．822．356．705．643．098．231．632．763．000G】相关性一．011．595”．114’一．029一．522“．113’．204“．020．061显著性(双)．822．000．018．551．000．019．000．686．204G2相关性一．045．595“1一．132¨一．115’一．822“．049．256’’．089．186”显著性(双)．356．000．006．017．000．307．000．065．000SIZE相关性．018．114’一．132“1．047．228“．0994．218’’．001．012显著性(双)．705．018．006．327．000．040．OOO．978．807PAR相关性．022--,029一．115’．0471．068一．0994一．091．013一．219“显著性(双)．643．551．017．327．158．040．058．785．000SH相关性．080一．522”一．822“．228+’．0681一．010一．181”一．082一．116’显著性(双)．098．000．158．839．000．089．016GR相关性．058．113’．049．099’一．099’一．0101．105’一．007．064显著性(双)．231．019．307．040．839．028．884．185ROE相关性．023．204‘。．256’1．218。’一．091一．181“．105。1一．011．016显著性(双)．632．000．058．000．028．812．733IN相关性一．015．020．089．001．013一．082一．007一．0111．048显著性(双)．763．686．065．978．785．089．884．812．319FI相关性一．18捌．061．186“．012一．219’‘一．116。．064．016．048l显著性(双)．000．204．000．807．000．016．185．733．319料．在．0l水平(双侧)上显著相关。宰．在0．05水平(双侧)上显著相关。从自变量之间相关性的显著水平来看，政治关系与地区发展综合指数之间的相关性为一0．180，在0．01水平是显著相关，表明政治关系与各地区的综合发展能力负相关，证明在地区综合能力较差的地区，政治关系对正式制度的替代性更强，在这些地区民营企业更愿意建立政治关系，以稳定企业的外部环境，提升企业竞争力。政治关系与流通股比例之间的相关性为0．08，且在0．098的水平下显著，表明政治关系与流通股比例具有一定的相关性，这种相关性可靠度有90％。29 亟迨羞丕盟医萤全些瓷奎结控曲髭畹班塞==噬基营土直公司左倒4．3变量之间的相关性分析通过前文对变量的多重共线性检验，修正后的因变量分别是总负债率(G1)、长期融资率(G2)和留存收益率(G4)。修正后的解释变量和控制变量分别为政治关系(P)、总规模(SIZE)、固定资产比率(PAR)、流通股比例(SH)、营业收入增长率(GR)、净资产收益率(ROE)、行业集中度(IN)和地区发展综合指数(FI)。表4．7为因变量与相关变量之间的相关性分析，相关系数的绝对值越趋近于1，表明相关性越强，变量之间的影响程度就越大；显著性越趋近于0，相关系数的可靠性越大。表4．7变量之间的相关性分析Table4．7Pearsoncorrelationtestofthevariablesanalysis总负债率(G。)长期融资率(G：)留存收益率(G．)政治关系(P)Pearson相关性．215‘．260一．024显著性(双侧)．012．110．916总规模(SIZE)Pearson相关性．406“．271“．082显著性(双侧)．000．089固定资产比率(PAR)Pearson相关性一．028．162”．04l显著性(双侧)．558．001．401流通股比例(SH)Pearson相关性．101‘．020一．125”显著性(双侧)．036．216．009营业收入增长率Pearson相关性．110‘．196”一．013(GR)显著性(双侧)．022．000．178净资产收益率(ROE)Pearson相关性一．081‘一．009．249”显著性(双侧)．031．236．000行业集中度(IN)Pearson相关性一．018．044．052显著性(双侧)．710．360．281地区发展综合指数Pearson相关性一．050．024．095’(FI)显著性(双侧)．297．624．048料．在．01水平(双侧)上显著相关。木．在0．05水平(双侧)上显著相关。通过表4．7的相关性分析，可以看出，政治关系与总负债率、长期负债融资率呈显著正相关，但相关系数较低；政治关系与留存收益融资率的相关性结果不显著，可以认为两者之间相关性很低。 西华大学硕士学位论文4．4多元线性回归及结果分析通过多重共线性检验，在多元线性回归分析中所采用的变量，去除了流动负债融资率、第一股权集中度和前十股权集中度三个变量。本文采用SPSS统计分析软件，将总债率、长期负债融资率及留存收益融资率三个因变量分别放入模型中进行多元线性回归分析。因变量为民营上市公司总负债率时，与政治关系进行回归。回归结果见表4．8。表4．8政治关系与民营上市公司总负债率的回归结果Table4．8Regressionresultsofpoliticalrelationsandtotalliabilitiesrate模型汇总l模型RR方调整R方标准估计的误差1．4428．195．178．1581074a．预测变量：(常量)，流通股比例，营业收入增长率，行业集中度，政治关系，固定资产比率，总规模，地区发展综合指数，净资产收益率。AnOvab模型平方和df均方FSig．1回归2．5629．28511．390．0008残差10．549984．025总计13．112993a．预测变量：(常量)，流通股比例，营业收入增长率，行业集中度，政治关系，固定资产比率，总规模，地区发展综合指数，净资产收益率。b．因变量：总负债率系数‘非标准化系数标准系数模型B标准误差试用版tSig．1(常最)一1．186．190-6．227．000政治关系．026．016．0751．676．095总规模．08王．009．4188．864．000固定资产比率一．001．049一．001一．013．590流通股比例．026．039一．032一．661．041营业收入增长率．012．007．07B1．756．080净资产收益率一．144．064一．143-2．258．024行业集中度一．019．045一．018一．418．676地区发展综合指数一．061．084一．033一．724．269a．因变量：总负债率31 因变量为民营上市公司长期融资负债率时，与政治关系进行回归。回归结果见表4．9。表4．9政治关系与民营上市公司长期融资负债率的回归结果Table4．9RegressionresultsofpoliticalrelationsandLong—termdebtrate模型汇总模型RR方调整R方标准估计的误差1．3798．144．127．0737182a．预测变量：(常量)，流通股比例，营业收入增长率，行业集中度，政治关系，固定资产比率，总规模，地区发展综合指数，净资产收益率。Anova6模型平方和df均方FSig．1回归．3859．0437．863．0008残差2．299984．005总计2．684993a．预测变量：(常量)，流通股比例，营业收入增长率，行业集中度，政治关系，固定资产比率，总规模，地区发展综合指数，净资产收益率。b．因变量：长负债期融资率系数。非标准化系数标准系数模型B标准误差试用版tSig．l(常量)一．466．089—5．241．000政治关系．012．007．0761．653．099总规模．024．004．2735．615．000固定资产比率．081．023．1643．511．000流通股比例．025．018一．067～1．368．172营业收入增长率．014．003．1884．090．000净资产收益率一．031．022一．069—1．432．153行业集中度．018．021．038．831．407地区发展综合指数．002．039．002．052．659a．因变量：长负债期融资率4．4．1模型的显著性分析表4．8—4．10分别列出了三个因变量的回归结果，模型的调整R方分别为0．178、0．127、0．158，这说明所选取的变量分别能解释17．8％、12．7％、15．8％的因变量的变动情况。这些变量对因变量的解释度较低，模型的拟合度较差，说明影响企业资本结构的因素要比本文选取的影响因素多，回归模型中所选取的变量不是影响资本结构的全部因32 西华大学硕士学位论文素。模型的F统计量分别为11．390、7．863、10．008，模型整体都在0．000的显著性水平下显著。表明了模型总体方程存在，整体都通过了显著性检验，但是方程值与真实值差别较大，回归的拟合优度较差。本文认为，这主要是由于上市公司的行业差异较大和大样本截面数据回归造成的，模型总体上是具有统计学意义的，可以对政治关系与资本结构的关系进行判断。因变量为民营上市公司留存收益融资率时，与政治关系进行回归。回归结果见表4．】0。表4．10政治关系与民营上市公司留存收益融资率的回归结果Table4．10RegressionresultsofpoliticalrelationsandRetainedearningsfinancingrate模型汇总I模型RR方调整R方标准估计的误差l1．4198．176．158．1283395la．预测变量：(常量)，流通股比例，营业收入增长率，行业集中度，政治关系，固定资产比率，总规模，地区发展综合指数，净资产收益率。AnOvab模型平方和df均方FSig．1回归1．4849．16510．008．0008残差6．951984．016总计8．434993a．预测变量：(常量)，流通股比例，营业收入增长率，行业集中度，政治关系，固定资产比率，总规模，地区发展综合指数，净资产收益率。b．因变量：留存收益融资率系数‘非标准化系数标准系数模型B标准误差试用版tSig．1(常量)一．040．155一．259．795政治关系一．001．013一．005一．101．920总规模．003．007．019．391．096固定资产比率．005．040．006．129．598流通股比例一。016．032一．024一．491．004营业收入增长率一．008．006一．065—1．440．15l净资产收益率．426．052．5258．214．000行业集中度．042．037．0501．132．258地区发展综合指数．077．068．0531．128．052a．因变量：留存收益融资率 4．4．2政治关系的回归结果本文分别对因变量总负债率、长期负债融资率、留存收益融资率用模型来进行回归。从表4．8-4．10显示的结果来看：(1)从总负债率来看，政治关系P的回归系数B为0．026，Sig为0．095。表明政治关系回归系数在0．095的水平上是显著的，具有一定可信度，政治关系对企业总负债率有正的影响，这种影响的可信度在90％以上。(2)从长期负债融资率来看，政治关系P的回归系数B为0．012，Sig为0．099。表明政治关系回归系数在0．099的水平上是显著的，具有一定的可信度，政治关系对企业长期负债融资具有正的影响，这种影响的可信度在90％以上。(3)从留存收益融资率来看，政治关系P的回归系数B为-0．001，Sig为0．920。表明政治关系回归系数不显著，政治关系对企业留存收益融资率没有明显影响。4．4．3控制变量的回归结果(1)表4．8的数据显示，企业规模(SIZE)、流通股比例(SH)、营业收入增长率(GR)、净资产收益率(ROE)与企业总负债率的回归系数都在10％的置信水平下显著，回归系数分别为0．081、0．026、0．012、-0．144，表明企业规模(SIZE)、流通股比例(SH)、营业收入增长率(GR)与总负债率正相关，规模大、股票流动性强、成长性高的企业更多的采用债务融资。净资产收益率(ROE)与总负债率负相关，企业盈利能力越强，企业采用的债务融资越少。固定资产比率(PAR)、行业集中度(IN)、地区发展综合指数(FI)对企业总负债率的影响并不显著。企业规模(SIZE)与总负债率正相关，这与权衡理论和代理理论的推断结果一致，认为企业负债带来的破产成本对企业负债率的增加有抑制作用，企业规模与负债率正相关。流通股比例(SH)与总负债率正相关，表明股票自由流通比例大的股权结构，可以使资本市场的功能充分发挥，企业股东的更多的采取债务融资。营业收入增长率(GR)与总负债率正相关，表明成长性高的企业，更倾向于负债融资。支持了信息不对称理论，该理论认为收益率高、成长机会大的企业愿意运用更多的债务以向外界传递出企业价值高的信号，因为只有这种企业才能减少或避免破产的可能性。净资产收益率(ROE)与总负债率负相关，支持了信息不对称理论的优序假说。该理论认为对于优质的投资项目，首先应该选择内源融资，然后才是包括负债和权益在内的外源融资。因此盈利能力强的企业不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余。 西华大学硕士学位论文(2)表4．9的数据显示，总规模(SIZE)、固定资产比率(PAR)、营业收入增长率(GR)与长期负债融资率回归系数分别为0．024、0．081、0．014，回归系数在0．000的置信水平下显著，说明规模大、可担保性强、成长性强的企业更倾向于长期债务融资。流通股比例(SH)、净资产收益率(ROE)与长期负债融资率的回归系数为0．025、-0．031，回归系数在在0．2的置信水平下相关，其对长期负债融资率的影响不大。行业集中度(IN)、地区发展综合指数(FI)与长期负债融资率的回归系数显著性很低，可以视为对企业长期负债融资率没有影响。企业规模(SIZE)与长期负债融资率正相关，这与BarclayandSmith，1995H妇的研究结果一致，显示企业的企业规模与长期债务比重显著正相关，支持了权衡理论和代理理论。固定资产比率(PAR)与长期负债融资率正相关，表明企业资产的可担保性越强，企业的负债能力就越强。这与第二章资产担保价值对企业资本结构的综述结果一致。在现实操作中，企业向银行提出贷款申请时，银行常常会要求其提供足值的实物资产作为抵押担保物，有形资产是理想的抵押物，能减轻债权人的代理成本风险。因此，企业的有形资产占总资产的比重越高，该企业能获取的债务能力就越强。营业收入增长率(GR)与长期负债融资率正相关，支持了信息不对称理论，该理论认为收益率高、成长机会大的企业愿意运用更多的债务以向外界传递出企业价值高的信号，因为只有这种企业才能减少或避免破产的可能性。流通股比例(SH)其对长期负债融资率有负的影响，其影响显著性不强。这可能是因为上市公司股权的非流通程度越高，非流通股股东对上市公司的控制权就越大，企业控制权能够带来一定的隐性收益，企业控股股东若采取股权融资，则有可能使其所占股份L卜,fffJ下降，相应地对企业的控制力也会有所削弱。净资产收益率(ROE)其对长期负债融资率有负的影响，其影响显著性不强。可能是因为盈利能力强的企业有能力保留较多的财务盈余来发展企业，且负债融资的成本比内源融资的成本高，企业更偏向于内源融资。(3)表4．10的数据显示，流通股比例(SH)与留存收益融资率负相关，回归系数在0．5％的置信水平下正显著，说明企业的盈利能力越强，流通股的比例越小，企业可能更多采用内源融资，而不是融资成本更高的股权融资。净资产收益率(ROE)与留存收益融资率正相关，回归系数在0．5％的置信水平下正显著，说明企业的盈利能力越强，企业更倾向于对利润的留存，更多采用内源融资，增加企业的实力，这与信息不对称理论的推断一致，该理论认为对于优质的投资项目，首先应该选择内源融资，然后才是包括 亟渔羞丕盟医萱全些姿奎结翅的毖响班塞==丛医巷土直垒固盘倒负债和权益在内的外源融资。因此盈利能力强的企业不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余。企业规模(SIZE)与留存收益融资率的回归系数为0．003，回归系数在0．096的置信水平下显著，表明规模越大，企业更多采取内源融资，可能的原因是规模大的企业，具有较成熟的发展水平，企业的利润较稳定，股东们愿意采取内源融资，而不是获取这部分利润。营业收入增长率(GR)与留存收益融资率的回归系数为一0．008，回归系数在0．151的置信水平下显著，表明企业成长性对内源融资的影响为负，但这种影响显著性不高。固定资产比率(PAR)、流通股比例(SH)、行业集中度(IN)、地区发展综合指数(FI)与留存收益融资率的回归系数显著性很低，可以视为对企业内源融资没有影响。(4)表4．8-4．10中，行业集中度(IN)与地区发展综合指数(FI)对因变量总负债率、长期负债融资率、留存收益融资率都没有显著影响。行业集中度(IN)对因变量没有影响的结果可能是本文对行业集中度的定义范围仅限于上市公司中前四名主营业务收入与所有主营业务收入之间的比值。没有考虑非上市公司数据，且只采用主营业务收入之间的比值，没有从企业规模、销量、职工人数等方面考虑行业集中度，所以本文采用的这一行业集中度指标可能不准确。地区发展综合指数(FI)是采用中国统计学会《综合发展指数研究》课题组在《综合发展指数(CDI)研究》报告中提供的各省(自治区、直辖市)综合发展指数里的经济发展指数(FI)。这一指数是从经济发展、民生改善、社会发展、生态建设和科技创新五个维度测量的综合性指数。可能是代表范围太广，对企业的影响不大，制度指标可能单一采用经济发展指标的效果要好些。4．5小结通过上面的实证分析，可以看出：(1)民营企业与政府之间的紧密政治关系能够增加企业的总负债率和长期负债融资率，验证了假设1。这与Charumilind等(2006)结论乜7L‘致，他们从资本结构的角度指出政治关系能使企业获得更多的长期贷款。(2)企业的政治关系与地区发展综合指数负相关，说明在地区发展水平越低的地方，更多的企业建立政治关系，验证了假设2。(3)政治关系对企业的内源融资不具影响，假设3没有得到验证。这可能因为企业是否采取内源融资更多的受到人为因素的影响，股东更愿意得到现有的利润，而不是投入企业进行再投资。(4)政治关系与企业的第一股东股权集中度和前十股东股权集中度相关性很低，显著水平也很低，说明政治关系对企业的股权集中度没有显著影响。政治关系与企业流 西华大学硕士学位论文通股比例具有一定的相关性，其相关性的置信水平不高。表明具有政治关系的企业，流通股的比例可能会更大些。可能是具有政治关系的企业，可以通过政治关系，在合法的范围内尽量降低其限售时间，增强股票的自由流通性，使股票的资本市场的功能充分发挥。(5)在控制变量里，总规模(SIZE)、固定资产比率(PAR)、流通股比例(SH)、营业收入增长率(GR)、净资产收益率(ROE)对因变量具有一定的影响，行业集中度(IN)与地区发展综合指数(FI)对因变量不具影响。37 5结论5．1总结我国正处于特殊政治背景和转轨经济时期，同时具有新兴市场的特征，对我国政治关系进行研究更具价值。政府与企业的关系是我国经济发展中一个重要问题，也是我们在研究中必须重点关注的问题。本文针对民营企业，分析政治关系对其资本结构的影响。得出主要结论如下：(1)本文以2010年沪深两市A股上市民营企业为样本，建立政治关系与资本结构的多元线性回归模型探讨企业政治关系对资本结构的影响。通过实证分析，发现我国50．05％的民营上市公司具有政治关系，建立政治关系是我国上市民营企业的普遍存在的现象，这种现象的存在一种是由政府主导的被动政治关系；另一种是由企业主导，主动建立的政治关系。(2)有紧密政治关系的民营企业总负债率和长期负债融资率均高于无政治关系企业，政治关系的建立能为企业带来债务融资和长期债务融资的便利。(3)政治关系对企业的内源融资不具影响，政治关系的建立不能对企业进行内源融资产生影响。(4)企业的政治关系与地区发展综合指数负相关，证实了地区发展水平越差的地区，政治关系对正式制度的补充替代作用更强。(5)政治关系与企业股权集中度相关性很低，显著水平也很低，政治关系对企业的股权集中度没有显著影响；政治关系与企业流通股比例具有一定的正相关性，表明具有政治关系的企业流通股的比例更大。(6)我国2010年民营上市公司的总负债率低于大部分的发达国家，长期负债仅占总负债的13．04％。表明我国民营上市公司的主要融资方式不是债务融资，且债务融资主要由流动负债这种短期债务形成，企业的长期负债比率很低。(7)引入了总规模(SIZE)、固定资产比率(PAR)、流通股比例(SH)、营业收入增长率(GR)、净资产收益率(ROE)、行业集中度(IN)与地区发展综合指数(FI)七个控制变量。其中总规模(SIZE)、固定资产比率(PAR)、流通股比例(SH)、营业收入增长率(GR)、净资产收益率(ROE)与企业资本结构具有一定的相关性，行业集中度(IN)与地区发展综合指数(FI)两个企业外部变量对企业资本结构没有影响，企业行业因素和制度因素对企业资本构成的影响没有得到验证。 西华大学硕士学位论文5．2创新(1)本文把政治关系与民营企业资本结构联系起来，建立回归分析，实证得出政治关系能给民营企业带来债务融资和长期债务融资便利，不同的地区政治关系的作用不一样，政治关系与企业内源融资无关，丰富了对政治关系的研究。(2)本文对政治关系的界定进行了扩展。在高管所具有的政治关系基础上，引入了企业性质的转变。认为企业的性质曾经是国家或国有法人控股，现已转变为民营性质的企业，这种企业与政府之间的关系也是企业获取政治关系的渠道之一。(3)本文在影响企业资本结构的控制变量里加入了行业与制度因素，扩大了资本结构影响因素的实证研究范围。5．3不足(1)政治关系的界定中，高管的政治关系只是通过公开数据，对民营上市公司的实际控制人、董事长、副董事长、总经理是否曾任或现任政府官员、人大代表、政协委员或党代表为标准。这只是高管本人的表面的政治关系，没有对这些高管的亲戚朋友等关系密切的人员所具有的隐性政治关系进行衡量。(2)政治关系对内源融资没有显著影响，对其可能的原因没有进行验证。(3)影响企业资本结构的因素很多。由于水平有限，仅根据资本结构理论选取了部分影响因素作为控制变量，模型的代表性不足，在以后的研究可以对模型进一步完善，更有力的对资本结构做出解释。 参考文献[1]JohnsonS，MittonT．CronyismandCapitalControls：EvidencefromMalaysia[J]．JournalofFinancialEconomiCS，2003，67：351—382．[23RobertsBE．ADeadSenatorTellsNoLies：SeniorityandtheDistributionofFederalBenefits[J]．AmericanJournalofPoliticalScience，1990，34-31—58．[33ClaessensS，FeijendE，LaevenL．Politicalconnectionsandpreferentialaccesstofinance：Theroleofcampaigncontributions[J]．JournalofFinancialEconomics，2008，88：554—580．[4]吴文锋，吴冲锋，刘晓薇．中国民营上市公司高管的政治背景与企业价值[J]．经济研究，2008，7：130-141．[5]FanJosephPH，WongTJ，ZhangTianyu．Politically—connectedCEOs，CorporateGovernanceandPost-IPOPerformanceofChina’sPartiallyPrivatizedFirms[C]．JournalofFinancialEconomics，2007．[6]ChenCJ，PZLi，XSu．RentSeekingIncentives，PoliticalConnectionsandOrganizational：EmpiricalEvidencefromListedFamilyFirmsinChina[Z]．WorkingPaper，TheChineseUniversityofHongKong，2005．[7]罗党论，唐清泉．市场环境、民营控制与企业政治参与[R]．广州：中山大学，2008．[8]ChoiJ，TJWong．AuditMarketsandLegalEnvironments：AnInternationalInvestigation[J]．WorkingPaper，TheHongKongUniversityofScienceandTechnology，2005．[9]FaccioMara．PoliticallyconnectedFirms[J]．AmericanEconomicReview，2006，96(1)：369-386．[10]李维安，邱艾超，阎大颖．企业政治关系研究脉络梳理与未来展望[J]．外国经济与管理，2010，32：48—55．[11]BurtRonaldS．StructuralHoles：TheSocialStructureofCompetition[C]．Cambridge，Mass：HarvardUniversityPress，1992．[12]孙俊华，陈传明．企业家社会资本与企业绩效关系研究——基于中国制造业上市公司的实证研究[J]．南开管理评论，2009，02．[13]余明桂，潘红波．政治关系、制度环境与民营企业银行贷款[J]．管理世界，2008，08．[14]李宝梁．关于民间组织发展的比较研究[J]．理论与现代化，2001，06．[15]FaccioM，ParsleyDC．SuddenDeaths：TakingStockofGeographicTies[J]．JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，forthcoming，2007．[16]GolclⅢanE，RochollJ，SoJ．Dopoliticallyconnectedboardsaffectfirmvalue?[R]．Workingpaper，2006．[17]李维安，牛建波．中国上市公司经理层治理评价与实证研究[J]．中国工业经济，2004，(9)：57．[18]FismanR．EstimatingtheValueofPoliticalConnections[J]．AmericanEconomic40 西华大学硕士学位论文Review，2001，9l：1095—1102．[19]KnightB．ArePolicyPlatformsCapitalizedIntoEquityPrices?EvidencefromtheBush／Gore2000PresidentialElection[J]．JournalofPublicEconomics．2007，91：389-409．[20]姜跃龙．具有政府背景的高管继任影响企业价值吗?_咄宾Q值视角下的解读[J]．中山大学研究生学刊(社会科学版)，2008，29：82—89．[21]CheungYL，JingLII，RauPR，StouraitisA．Guanxi，PoliticalConnections，andExpropriation：TheDarkSideofStateOwnershipinChineseListedCompanies[R]．Workingpaper，2005。[22]FismailD，FismanR，GalefJ，KhuranaR．EstimatingtheValueofConnectionstoVice-PresidentCheney[R]．Workingpaper，2007．[23]王庆文，吴世农．政治关系对企业业绩的影响——甚于中国上市公司政治影响力指数的研究[D]．成都：中国第七届实证会计国际研讨会，西南交通大学，2008．[24]吴文锋，吴冲锋，芮萌．中国上市公司高管的政府背景与税收优惠[J]．管理世界，2009，3：134—142．[253潘越，戴亦一，吴超鹏，刘建亮．社会资本、政治关系与企业投资决策[J]．经济研究，2009，44(11)：82-94．[26]KhwajiaA，MianA．DoLendersFavorPoliticallyConnectedFirms?RentProvisioninanEmergingFinancialMarket[J]．QuarterlyJournalofEconomics，2005，120：1371—1411．[27]ChutathongCharumilind，RajaKali，YupanaWiwattanakantang．CronyLendingThailandbeforetheFinancialCrisis[R]．JournalofBusiness，2006，79：181—218．[28]潘红波，余明桂．政治关联、投资者法律保护与控股股东掠夺[D]．成都：中国第七届实证会计国际研讨会，西南交通大学，2008．[29]FaccioM，MasuliSRonaldW，McconnellJohnJ．PoliticalConnectionsandCorporateBailouts[J]．JournalofFinance，2006，61：2597-2635．[303LeuzC，Oberholzer—GeeF．PoliticalRelationships，GlobalFinancing，andCorporateTransparency：EvidencefromIndonesia[J3．JournalofFinancialEconomics，2006，81：411—439．[313ChaneyP，PaccioM，ParsleyD．TheQualityofAccountingInformationinPoliticallyConnectedFirms[J]．JournalofAccountingandEconomics，forthcoming，2010．[32]潘红波，夏新平，余明桂．政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J]．经济研究，2008，4：41-52．[33]AgrawalA，KnoeberCK．DoSomeOutsideDirectorsPlayaPoliticalRole?[J]．JournalofLawandEconomiCS，2001，64-179—199．[34]BallRay，KothariSP，RobinA．Theeffectofinstitutionalfactorsonpropertiesofaccountingearning：Internationalevidence[J]．JournalofAccountingandEconomics，2000，17(3)：137-166．[35]胡旭阳，史晋川．民营企业的政治资源与民营企业多元化投资——以中国民营企业500强为例[J]．中国工业经济，2008，3-85-96．41 [36]ModiglianiF，MillerMH．TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment[J]．AmericanEconomicReview，1958，48．[37]BradleyM，JarrellG，KimE．OntheExistenceofallOptimalCapitalStructure：TheoryandEvidence[J]．JournalofFinance，1984，39：73-92．[383BrennanM，SchwartzE．AContinuousTimeApproachtothePricingofBonds[J]．JournalofBankingandFinance，1979，3(2)：133-155．[393JensenMC，MecklingWn．TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure[J]．JournalofFinancialEconomic，1976，3(4)：305—360．[40]WarnerJB．BankruptcyCosts：SomeEvidence[J]．JournalofFinance，1977，32：337-347．[41]BarclayMJ，SmithCW．Thematuritystructureofcorporatedebt[J]．JournalofFinance，1995，50：609—631．[42]StephenARoss．TheDeterminationofFinancialStructure：TheIncentive—SignallingApproach[J]．TheBellJournalofEconomics，Spring。1977，8(1)：23—40．[43]MyersStewartC，MajlufNicholasS．Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave[J]．JournalofFinancialandEconomics，1984，13：187—221．[44]LelandHayneE，PyleDavidH．Informationasymmetries，financialstructureandfinancialintermediation[J]．JournalofFinance，1977，32：37卜388．[45]AndreiSheifer，RobertWVishny．ASurveyofCorporateGovernance[J]．TheJournalofFinance，1997，52(2)：737-783．[46]FirthM．TheImpactofInstitutionalStockholdersandManagerialInterestsontheCapitalStructureofFirms[J]．ManagerialandDecisionEconomics，1995，16：167-175．[47]吕长江，王克敏．上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相比作用机制研究[J]．会计研究，2002，5：43-52．[48]黄贵海，宋敏．资本结构的决定因素——睐自中国的证据[J]．经济学(季刊)，2004，3(2)：11-19．[49]RajanR，ZingalesL．FinancialDependenceandGrowth[J]．AmericanEconomicReview，1998，88：559—587．[50]GuedesJ，OplerT．Thedeterminantsofthematurityofcorporatedebtissues[J]．JournalofFinance，1996，51(5)：1809—1833．[51]JensenMC．Agencycostoffreecashflow，Corporatefinanceandtakeovers[J]．AmericanEconomicReview，1986，76：323-339．[52]HarrisMA，Raviv．CapitalStructureandtheInformationalRoleofDebt[J]．JournalofFinance，1990，45：321-349．[53]陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J]．会计研究，1998，8：34—37．[54]DemirgucKuntA，MaksimovicV．Institutions，FinancialMarketsandFirmDebtMaturity[J]，JournalofFinancialEconomics，1999，54(3)：295—336． 两华大学硕士学位论文E55]FanPH，TitmanS，TwiteG．Aninternationalcomparisonofcapitalstructureanddebtmaturitychoices[Z]．SSRNworkingPaper，2004．[56]周明．我国制造业上市公司资本结构影响研究[D]．中南大学，2007．[57]孙铮，刘风委，李增泉．市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——来自我国上市公司的经验证据[J]．经济研究，2005，5：52—63．[58]高琼林．公司盈利能力和资本结构的实证研究[J]．北方经贸，2004，10：10—11．43 亟鲨羞丕盟医营全些童奎绪趋曲毖堕班窥==丛医萱上直垒亟兹倒附录A民营上市公司股票代码 西华大学硕士学位论文一坌司代码公司代码00220600224500228700232900236900241l00244900248700220700224700228800233000237000241200245000248800220900224800228900233100237200241300245100248900221000224900229000233300237300241400245200249000221l00225000229100233400237400241600245300249100221200225100229200233500237500241700245400249200221300225200229300233600237700241800245500249300221400225300229400233700237800242000245600249400221500225500229500233900237900242100245700249500221600225600229600234000238000242200245800249600221700225900229800234100238100242400245900249700221800226000229900234200238200242500246000249800221900226100230000234300238300242600246300249900222000226200230100234500238400242700246400250100222100226300230300234600238500242800246600250200222300226400230500234700238700242900246700250300222400226600230600234800238800243100246800250400222500226900230900235000238900243200246900250500222600227000231000235100239000243300247000250600222700227100231100235200239100243400247100250800222800227200231200235300239200243500247200250900222900227300231300235500239400243600247300251000223000227400231500235600239500243700247400251l00223100227500231600235700239700243800247500251200223300227600231700235800239800243900247600251300223400227700231800235900239900244000247700251400223500227800231900236000240200244100247800251500223600227900232200236100240300244200247900251600223700228000232300236200240400244300248000251700223900228200232400236300240600244400248200251800224000228300232500236400240700244500248300251900224100228400232600236500240800244600248400252000224200228500232700236600240900244700248500252100224400228600232800236700241000244800248600252245 西华大学硕士学位论文-_-__●—__-__I_●__-__-●______-__-l-_l●_--l●_-_●_-‘—-_—-——_—-——_—'————-_-—_--●一一——————————————————————————————————————————————————————————————一_一坌旦垡塑坌旦垡里坌望垡堡坌塑堡璺公司代码——————————————————————————————————————————————————————二二_二—二一二一：：：：：=．：!：：2．60027660039860055560067360080360151960027760040060055760067860080460028060040360056360068360080760028260040560056560068760081160028860040860056660069060081660028960041060056860069360081860029060042260057060069660082360029160043860057160070360082860029560043960057260070660083660029760044660057560071160084460030060046060057660073060085660030360046660057760073260085760030660046760058060073460086260030860047760058460073560086560031160047860058660073760086760031860048160058860073860086960032160048560058960074360087360032760048760059460074560088360033060049160059660074960088460033160049360059960075360088860033760049660060560075960096560035260049960061160076060096660035360050360061360076360097660036060050560061460076660097860036560050760061560076760098360036660051260062060076860098660037060051660062960077060098760037160051760063560077360099360038060051860064360077760099860038260052160065260077960100260038760052260065560078160109960038860052760065760078560111660039360053560066060079060112660161660167860170060177760179960187760189060193347 致谢三年的求学生涯即将结束，回顾过去的两年多时间，感慨颇多。作为人生的重在历程，这段学习和生活对我影响很大，在些对那些帮助和鼓励过我的人表示衷心的感谢。首先感谢我的导师袁险峰老师，这研究生学习的这段期间，袁老师无论在学习上、生活上、论文的研究上，都给了我许多的帮助和指导；袁老师严谨认真的治学态度、谦逊的人格、敏捷的思维都给我留下了深刻的印象。在此，我谨向袁老师致以最诚挚的敬意和感谢!感谢学校和管理学院各位老师，他们对我论文的指导与建议使得论文篇章更加合理。也要感谢师兄、同学们的帮助，学术上与他们的探讨使我获益匪浅。感谢家人对我的支持，他们是我的坚强后盾和前进的动力。我将加倍努力来回报他们的关怀和期许。最后，感谢审阅本文的各位专家与老师，谢谢您们对本文提出的宝贵意见和建议。二零一二年五月