民营企业的政治关系对银行贷款与公司价值影响的实证研究

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南京财经大学硕士学位论文民营企业的政治关系对银行贷款与公司价值影响的实证研究姓名：孙佩宇申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：仪垂林2011-01 摘要我国的民营企业由于自身的规模小、经营时间短、贷款风险高等原因而遭受银行对其贷款的歧视。如果民营企业的高管与政府建立良好的政治关系是不是在一定程度上就可以免受这种歧视，使其更容易获得银行贷款，同时它的这种关系会不会对公司价值产生一定的影响。本文以我国2006-2009年在沪深交易所上市的个人控制的民营上市公司为样本，分别对民营上市公司的高管的政治关系与银行贷款以及高管的政治关系与公司价值之间关系进行实证分析。本文中民营上市公司高管具有政治联系的界定：(1)曾经或现在在政府部门任职；(2)曾经或现在在银行部门任职；(3)曾任或现任政协委员、人大代表。文中公司高管的政治关系我们采用虚拟变量PC来表示，若有政治关系PC取值为1,否则为0。为了克服简单混合数据横截面回归模型所固有的样本自相关问题和平衡面板数据模型的样本偏差问题，本文在做实证研究的时候采用的是非平衡面板数据分析方法。本文研究发现，高管有政治关系的民营企业相对没有关系的公司更容易获得银行贷款，并且我们发现引入政治关系后，使得反映民营企业偿债能力的会计信息在信贷决策中的有用性降低了。还有无论我们采用托宾Q还是净资产收益率来衡量公司价值，研究结果都证实我国民营上市公司高管的政府背景与公司价值之间具有负相关的关系，但是在统计上是不显著的。我国的民营企业希望与政府建立良好的政治关系从而规避一些风险，使其在竞争上拥有一定的优势。但是，正由于这种强烈的愿望可能导致他们没有很好的把握为此付出的成本，更没有考虑可能政府为了公众利益从而牺牲公司价值。关键词:民营上市公司；政治关系；银行贷款；公司价值；寻租理论I ABSTRACTTheprivateenterpriseinChinabecauseofitssmallscale,themanagementtimeshort,theloanriskhigherreasonsuffersthebanktoitsloandiscrimination.Ifthedirectorofboardofacompanyandthegovernmentestablishthegoodpoliticalrelationtoacertainextenttobepossibletoexemptthiskindofdiscrimination,makingiteasiertogetbankloans,simultaneouslythiskindofrelationscanhavecertaininfluencetothecompanyvalue.Inthispaper,wehaveempiricalanalyzedtherelationshipbetweenpoliticalrelationshipandbankloansandcompanyvalue.Takingasourspecimenspersonalcontrolofprivatelistedcompaniesduring2006to2009inShanghaiStockExchangeorinShenzhenStockExchange.Andaccordingtowhethertheexecutivesofacompanyisaformerorincumbentgovernmentofficial,orinbankdepartmentassignmentoramemberofthePeople'sCongressoramemberoftheChinesePeople'sPoliticalConsultativeConference,wehavejudgedwhetherthiscompanyhasapoliticalrelationship.Thecompanyexecutivespoliticalrelationshipweusevirtualvariabletosay,ifhasthepoliticalrelationPCvalueis1,otherwiseis0.Inordertoovercomethesimplemixeddatacross-sectionregressionmodelofsamplesfromtheinherentproblemsrelatedtothepaneldatamodelandthebalanceofsamplingbias,thispapermadetheempiricalresearchonunbalancewhenusingpaneldataanalysismethod.Wefoundthatexecutiveshavepoliticalrelationsofprivateenterpriseofcompanyrelativelylittlerelationshipeasieraccesstobankloans,andwefoundthatafterintroducingpoliticalrelations,reflectstheprivateenterpriseaccountinginformationtoreduceinthesolvencyoftheusefulnessofcreditdecisions.AndwhetherweadoptTobinQorROEtomeasurethevalueofcompany,theresultsoftheresearchwereconfirmedinprivatelistedcompaniesandthebackgroundofthegovernmentwithnegativecorrelationbetweentherelationship,butarestatisticallyunsignificant.Thecompanyhopetoestablishrelationshipbetweenthegovernmentcanavoidsomepoliticalrisksinthecompetitionhascertainadvantages.Becauseofthiskindofintensedesiremaycausetheyhavegoodpaycost,noconsiderationforthepublicinterestandthegovernmentmaysacrificecompanyvalues.KEYWORDS:Privatelistedcompanies;Politicalrelationship;Bankloans;Corporatevalue;RentseekingtheoriesII 学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名：导师签名：日期： 南京财经大学硕士学位论文第一章绪论1.1研究背景与意义自从2008年全球的金融危机以来，在新增贷款的态势很强的情况下，可以看到我们中小企业的融资难问题并没有得到有效的缓解。这也从一个侧面说明了这些贷款过度集中在大型的公司，主要投向“铁、公、基”等有政府或国企背景支持的基础设施、交通运输、能源电力等，并且我们能看到它们的中长期贷款远远比短期贷款要高，“贷大、贷垄断”现象突出，这就使得中小企业的融资受到严重的影响。很多证据显示，外部融资对于民营企业的发展和再投资起着有很大的作用（Johnson、McMillanandWoodruff，2002；CullandXu，2005）。向银行贷款是我国上市公司目前非常重要的债务融资方式，对公司业绩后来的经营发展具有重大的影响。我们知道当一个公司的财务处于困境或破产时，银行的贷款就会占有举足轻重的地位。既然银行的贷款对公司那么重要，那么公司通过一定的方式来取得银行的信任，获得大笔的银行贷款，就显得至关重要。正如我们所熟悉的国有企业，因为它们得天独厚的优越条件，比较容易获得更多的银行贷款和更长的贷款期限。然而，民营企业的外部融资就变得相对困难，难以得到银行信贷的支持，受到银行对其明显的贷款歧视。它们要想获得外部融资一般依赖于其所在国家或地区的产权保护、金融体系等一些制度因素。但是，当这种制度相对欠缺时，私营企业的发展就会受到严重的阻碍，比如在转型经济、较多的发展中国家。在碰到这种情况时，那些私营企业就只好依赖于其他的因素来支持企业发展，比如，一些替代性的非正规机制（McMillan，1997；Johnson、McMillanandWoodruff，2002；Allen、QianandQian，2005），其中一种非常重要的替代性机制就是公司的高管与政府有一定的关系，在学术领域上，我们把这种政企之间的关系称为“政治关系”。近年来，我们可以从胡润百富榜上看到一个有趣的现象，在上榜的富豪中他们与政界的关系很好，有很多是中共党员，其中一部分还是全国人大代表。人们不禁想问，这些富豪们是想通过与政界建立良好的关系来获取更多的财富，还是由于与政界的良好关系才跻身为富豪的呢？而后者就是在探讨公司高管的政治关系的一个学术性问题。人们通常会认为，公司的高管拥有政治关系会为公司带来很大的利益。有部分学者研究得出，公司高管的政府背景确实能为公司带来融资便利和税收优惠的好处。Johnson和Mitton（2003）、Khwaja和Mian（2005）等通过不同国家的数据对此进行研究发现，公司的高管拥有政治关系会给公司的融资和贷款方面带来一定的好处。公司高管的政府背景对公司的竞争优势和未来发展有着非常重要的影响，特别是对民营上市公司的发展来说1 南京财经大学硕士学位论文可能会更明显一些。我国的民营企业由于自身的规模小、经营时间短、贷款风险高等原因而遭受银行对其贷款的歧视。若民营企业家与政府建立良好的政治关系就可以规避一些风险，使其在竞争上拥有一定的优势。由于我国正处于经济转型期，政府对很多稀缺资源控制仍然比较明显，民营上市公司相对于国有公司由于它的特殊状况导致其缺乏政治“名分”，从而得不到政府的偏爱，这促使他们通过各种努力与政府建立良好的政治关系。有学者认为，与政府建立一定的关系可以说是一些公司盈利的必要条件(张建君、张志学，2005)。从一些报道可以看出我国的民营企业家们最近比较热衷与政府建立政治关系。目前国内有些学者在研究上市公司为什么想与政府有政治联系？这种政治联系又会给它们带来什么样的经济后果？(王庆文、吴世农，2008；吴文锋等，2008；邓建平等，2009)。他们的研究认为政治关系在某些程度上能够使公司的政治成本减少，能够为公司争取更多的发展机会，提高公司的经济效益。目前，我国的国有银行正在进行商业化改造，特别是一些专门的政策性银行的成立，这都促使我国银行的贷款行为日趋市场化。但是民营企业不但没有得到银行信贷的支持，反而受到明显的信贷歧视，并且大部分的商业银行贷款都给了国有企业，我们的民营企业仍面临着严重的外部融资约束(CullandXu，2005；Allen、QianandQian，2005)。在这种背景下，分析民营企业高管的政治关系和会计信息在我国商业银行贷款决策中的相互作用，无疑对我国金融体制的改革乃至整个国民经济的发展都具有重要意义。因此，高管的政府背景对公司的影响是正面的还是负面的，正是本文研究高管政府背景的目的和意义所在。这对将来利用政府背景的优势来消除其负面影响，提高公司价值有着很深远的意义。1.2研究思路与方法本文的研究主要采用规范研究和实证分析相结合，定性分析与定量分析相结合的研究方法，对我国民营企业政治关系、银行贷款与公司价值进行研究。规范研究方法主要反映在以下几个方面：一是回顾了国内外对公司政府背景的研究现状；二是介绍了企业政治关系，并引出企业契约理论、代理理论及寻租理论以建立本文的理论基础；三是介绍本文中民营上市公司具有政治联系的界定：(1)曾经或现在在政府部门任职；(2)曾经或现在在银行部门任职；(3)曾任或现任政协委员、人大代表。实证分析的研究方法：利用WIND资讯库收集我国2006-2009年在沪深交易所上市的个人控制的民营企业作为研究样本，剔除最终控制人不详的公司，剔除极端值情况以及一些指标数据缺失的情况，来研究民营企业政治关系、银行贷款与公司价值三者之间的关系。上市公司是否具有政治联系根据Wind数据库中“公司2 南京财经大学硕士学位论文研究”子数据库中“深度资料”下的“董事会及高管人员”中披露资料，及公司年度报告披露的相关信息分析得到。本文的极端值的剔除是在SPSS13.0版本下处理的；回归结果均在Eviews5.0版本下完成得到。Abde-Khalik（1973）的文章，通过采用问卷调查的方法，认为“财务指标具有较高预测能力”的观点并不完全准确，因为其研究发现，若是没有更详细信息的支持，会计信息（文中主要指财务指标）对信贷决策的影响并不是很大。国内，胡奕明等人（2008）同样也采取问卷调查的办法试图找出银行在授信过程中会使用的财务信息，发现，银行高度重视长短期借款、主营业务收入、资产负债率、流动比率和速动比率等财务信息。本文将以现实生活中的大多数商业银行在信贷决策中主要关注的会计信息为基础,选择以流动比率、速动比率等八个会计指标来代表民营上市公司财务报表中的会计信息。由于把这八个指标全部放入模型中进行回归会产生共线性问题，为了解决这一问题，本文采用因子分析的研究方法，找到潜在的变量来代替这八个变量从而来解决可能面临的因指标过多而导致的共线性问题。根据因子分析结果揭示的各指标的解释力，本文确定以偿债能力公因子和盈利能力公因子作为分析会计信息在银行信贷决策中的有用性变量。1.3研究结构本文共六章，具体安排如下：第一章，绪论。本章概述研究背景与意义，研究的主要问题，采用的研究方法以及全文的研究结构。第二章，文献回顾。本章从与政治关系相关的文献、与银行贷款相关的文献、与公司价值相关的文献、及三者关系的文献角度，对本文所涉及的相关文献进行了全面回顾。第三章，理论分析。理论分析方面，本章分别从企业契约理论、代理理论及寻租角度，对本文选题进行理论分析。第四章，研究设计。本章首先介绍了本文的研究方法、样本选择和数据来源，然后对文中选取的变量与模型进行了说明。文中我们建立了民营上市公司高管的政治关系对公司的银行贷款及公司价值的影响两类模型。第五章，实证结果及分析。本章先对变量进行描述性统计，然后我们对实证结果进行详细的分析。在实证分析中，首先考虑利用主因子分析选出能够概括反应文中八个会计指标的两个主因子F1和F2，然后分别对政治关系与银行贷款以及政治关系与公司价值之间关系的回归结果进行解释说明。第六章，研究结论及展望。本章重点概括本文的研究结论，然后指出本文研3 南京财经大学硕士学位论文究的不足，最后对以后可能进行的研究方向进行展望预测。绪论文献回顾理论分析契约理论代理理论寻租理论研究设计实证结果与分析研究结论及展望图1.1本文研究框架图1.4研究创新结合本文的研究方法和研究内容，本文有以下创新之处：之前对政治关系与银行贷款的研究文献都只是把二者作为两个独立变量，通过实证研究来看二者是否存在关系。本文将以现实生活中的大多数商业银行在信贷决策中主要关注的会计信息为基础,选择以流动比率、速动比率等八个会计指标来代表公司运用的会计信息。运用因子分析的研究方法，根据特征值大于1的准则，选择了偿债能力因子和盈利能力因子。然后再考虑民营上市公司引入政治关系时，银行对反应公司偿债能力因子和盈利能力因子的指标的关注是否发生变化。实证研究表明，引入政治关系后，民营上市公司在与银行签订债务契约时，银行对反映企业偿债能力的指标关注度显著降低，使得民营上市公司获取银行贷款更容易。国内有很多学者对影响公司价值的各个因素进行研究，却很少考虑到民营上4 南京财经大学硕士学位论文市公司的高管拥有政治关系与否对其公司的公司价值产生怎样的影响。本文在做实证研究的时候采用的是非平衡面板数据分析方法。在对实证数据的选取上，对2006-2009年的数据进行分析，数据较新，能更好的反映我国民营上市公司的真实情况，分析出来的结果也对民营上市公司提供更准确真实的借鉴。5 南京财经大学硕士学位论文第二章公司高管政治关系的文献回顾政治关系最早起源于英文“politicalrelationship”，在其他的文献中有时也被称做政治联系、政府背景等。企业政治关系在很多国家都是广泛存在的，从20世纪80年代以来，公司的政治关系就被学者们理解为用来表示公司与政府之间的隐性关系，这种关系可能会为公司带来一定的好处。国内外学者普遍认为，公司高管的政治关系对一个公司来说就是一种重要的政治资源。由于公司高管与政府的这种关系，使得他们与政府官员更容易沟通，更容易获得政府手中稀缺资源的支配权，能够为公司带来融资便利和税收优惠的好处。公司高管的这种政治关系就像公司的股权结构一样，会对公司价值产生一定的影响。2.1公司高管的政治关系与获得银行贷款的相关文献在学术界，有关政治关系对债务融资的研究正在如火如荼地进行中。国外相关研究者认为政治关系能为企业融资提供便利，具体表现为，企业更容易获取银行贷款。Zoltan、Morck和BernardYeung（2001）通过对政治关系与加拿大家族企业之间关系进行研究，结果表明家族企业与政府的这种关系有助于企业获得宝贵的资源，包括从国有银行得到利率较低的贷款、政府的紧急援助等。Sapienza（2004）通过个人的贷款合同来研究政府所有权对银行贷款行为的影响，研究结果表明国有银行对国有企业的贷款利率要低于私有银行的贷款利率，并且国有银行的借贷行为受到与银行有关系的政党选举结果的影响，在该地区执政党的势力越强，与执政党有政治关系的公司得到的贷款利率就越低。Cull和Xu（2005）以中国上市公司2002年的数据来研究有益于再融资的因素，他们认为征用风险和合同的实施对中国公司的再投资决策起到重要作用，就目前中国的发展阶段，征用风险、合同执行、风险融资渠道、股权结构均对再投资决策均产生影响，一些证据还显示与政府有关系的企业比其他的企业在外部融资上更加的便利。Backman（1999）描述了印尼总统苏哈托的儿子是如何在其父亲的介入下为其公司轻松获得债务融资的。Charumilind、Kali和Wiwattanakantang（2006）利用亚洲金融危机之前泰国的企业贷款的数据来研究公司的关系与从银行贷款之间的关系，研究得出与银行或者金融机构有关系的公司比那些与银行或者金融机构有关系没有关系的公司更容易获得银行的长期贷款，并且是以较少的担保获得银行的长期贷款。文中作者还认为预算软约束是导致亚洲金融危机的重要因素，正是这种预算软约束使得与银行或者金融机构有关系的公司更容易获得银行的长期贷款。Bertrand、Kramarz等（2004）通过来自法国的数据研究得到那些与政府具有关系的企业比那些没有关系的企业在经营上跟容易获得政府提供的好处，并且有相应6 南京财经大学硕士学位论文的证据表明在新兴市场中政治关系可以为企业的融资提供便利。Khwaja和Mian（2005）收集了大约九万家巴基斯坦企业融资数据来研究企业信贷情况，他们发现，拥有政治关系的企业能够得到两次以上的贷款，得到的贷款全额超过没有政治关系的企业的贷款全额百分之四十五，而且这些企业能够从国有银行获得很多专项贷款，然而它们的违约率也比无政治关系的企业超过越百分之五十。Faccio（2006）认为，如果企业中至少有一名高管或者控制股东是国会议员、政府部长、州长或与政府中的官员关系密切的，就把这个企业认为是又有政治关系的企业。他的研究表明，在外资进入较难、法律体系尚不完善、腐败程度比较高的国家，企业会通过各种努力与政府建立良好的政治关系，期望能到更多的优惠。Faccio、Masulis和McConnell（2006）等对政治关系与公司救助之间的关系做了一个系统的研究,他们通过对1997-2002年间35个国家的450家有政治关系的企业和一系列能与之配对的同等企业进行研究,研究结果表明,高管拥有政治关系的企业比那些没有政治关系的企业更能够从银行贷到更多的款项,并且当它们在遇到经济困难时也更可能受到本国政府的经济援助。Leuz和Oberholzer（2005）通过使用印度尼西亚的数据研究了公司高管的政治关系对公司的融资和公司的业绩的影响，结果表明由于有政治关系的企业在国内获得贷款较为容易，基本上不会到国外上市融资，因此，他们得到了政治关系会对企业融资策略产生影响的结论。此外，他们还得出公司高管的政治关系还能为公司带来税收利率方面的优惠。Porta等（2003）对莫斯科的银行贷款情况进行了研究，研究发现与银行有关系的贷款数额占到商业银行贷款总额的百分之二十，并且借贷的条款比在通常情况下的借贷情形更加的优惠。并且还发现，通过这种关系得到的银行贷款更容易违约。Chiu等（2004）通过对韩国的数据的研究也发现当企业与企业集团和金融机构关系好的时候，这些企业的负债率相对较高。在我国目前尚不完善的各种市场环境下,尽管国家在国家法律规章制度上，逐步给予民营企业越来越多支持，但是民营企业无论在债务融资还是权益融资方面仍受到较多的体制性歧视。孙铮、刘凤委、李增泉（2005）以中国1999到2003年的数据为样本进行研究，发现在市场化程度较低的地区，由于企业的政治关系在一定程度上为企业的贷款提供了隐性担保，从而降低了企业的履约成本，所以那些具有政治关系的企业容易获得银行的长期贷款的支持。余明桂、潘红波（2008）以中国1993至2005年的沪深两市的民营上市公司为样本来研究政治关系与获得银行贷款之间的关系。在文中把民营上市公司的董事长或总经理曾经或现在是政府官员、人大代表或政协委员的定义为具有政治关系。他们经过实证研究结果发现，公司高管有政治关系的比无政治关系的民营上市公司能够获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，并且在把企业特征和行业两个变量作为虚拟变量加入模型以后，政治关系的这种贷款效应仍7 南京财经大学硕士学位论文然显著。罗党论、甄丽明（2008）在文中先以构建的理论模型来解释民营上市公司的政治关系对其外部融资的作用，然后通过对我国2002至2005年的民营上市公司的数据进行实证研究，研究的结果发现，有政治关系的民营上市公司比那些没有政治关系的民营上市公司在对外进行投资时所受到的融资约束要少，更容易获得银行的贷款。吴文锋、吴冲锋、刘晓薇（2008）以我国1999—2004年沪深两市中最终控制人为个人的1046家民营上市公司为研究对象，文中当作者把高管的政府背景分为地方政府背景和中央政府背景时，发现在政府干预比较严重的地区，那些具有地方政府背景的民营上市公司的高管在对公司的银行贷款中起到显著的作用，并且这种便利性主要表现在短期的银行贷款。胡旭阳（2006）选取浙江省2004年度营业收入总额为前100位的民营企业，文中把民营企业的实际控制人是否当选人大代表或者政协委员作为企业家是否拥有政治关系来研究民营企业家的政治身份与民营企业融资便利之间的关系，最后得出，民营企业家的政治身份降低了企业进入受政府管制的金融行业的壁垒。Fan等（2006）通过对与官员腐败案有关的上市公司进行研究，结果得到，但那些腐败官员被捕入狱后，那些与其相关的公司也受到影响，它们的负债率也明显下降。2.2公司高管的政治关系对公司价值影响的相关文献近年来，企业的政治关系对企业业绩、财务政策和资本市场影响的相关研究已逐渐成为学术界关注的热点问题。政治关系在很多国家都普遍存在，并成为正式制度的一种替代机制，在转轨经济中起到极为重要的作用。尽管政治关系受到学术界的广泛关注，但到目前，对政治关系的界定及其影响还没有形成统一明确的观点。国外学者从20世纪80年代就开始研究公司高管的政治关系及其影响，Roberts（1990）把与参议员HenryJacson有利益关系看作是有政治关系，以美国上市公司为样本的研究中得到，公司的政治关系与公司价值成正相关关系。Fisman（2001）以与印度尼西亚前总统苏哈托有关系的公司的公司价值为研究对象，研究结果表明，苏哈托的几次病危消息对公司的股价产生不同的波动，身体健康恶化的流言越严重，有政治关联的公司的股价下跌的就越厉害。政治关系的隐含价值非常高并且在统计上又十分显著，大约平均占公司价值的四分之一。Johnson和Mitton（2003）以与马来西亚国家总理有关系的公司为研究对象，最后得出，资本管制政策的引进对那些公司高管有政府背景的公司具有正面的影响。Faccio（2006）研究得出，当公司的高管或大股东进入政界时，公司的股票收益显著为正。Faccio和Parsley（2007）通过对世界各国的政治家突然死亡的情况进行研究，他们发现当与公司有政治联系的政治人物死亡时，这些公司的价值将会显著下降，同时负债率和销售增长率也会有不同程度的降低。Bunkanwanicha8 南京财经大学硕士学位论文和Wiwattanakantang（2009）利用泰国公司数据，研究发现，一些企业的所有者会为了企业，充分利用自身一切可用政治资源，从而希望借此提高公司价值。Li、Meng和zhang（2006）发现，在中国，民营企业家的才能具备经济后果：能提高企业业绩，特别是当市场法律环境越弱时，其重要性也就越明显。在国内，也有学者认为公司高管拥有政治关系有利于公司价值的提升。吴文峰、吴冲锋和刘晓薇（2008）对公司高管的政府背景与公司价值二者的关系进行研究，结果发现，高管的地方政府任职背景能够增加公司价值。姜跃龙（2008）研究表明，具有政治关系的高管上任之后，公司价值显著高于没有政治关系的高管所继任的公司，也比一般未发生公司高管变更的公司价值更高。王庆文，吴世农（2008）结合我国上市公司数据发现，政治关系的价值问题需要区别讨论，不能一概而论：对国有企业而言，政治关系对企业业绩具有负作用，而民营企业具有政治关系，则可以对企业业绩却有提升的作用。另外，政治关系对公司业绩的影响程度的考量需要从政治关系的形成路径和政府对企业进行干预程度两个主要变量进行分析。徐细雄等（2010）在文中提到公司的高管与政府官员的关系是在转型环境下公司的一种独特社会资本，这种关系资源有利于公司开发其他资源，有利于公司获得更大的竞争优势。公司的高管和政府官员建立社会关系，有利于改善公司价值。公司的政治关系被学者认为是一种有价值的资源，然而公司高管的这种政治关系并不一定都能改善公司的绩效，也有可能因为自身的利益而对股东价值产生消极的作用。Shleifer和Vishny（1994,1998）研究表明，政治家具有很强的动机从其控制的公司那里榨取租金来实现自身的利益，此时由政府的这种政治关系为公司带来的利益可能与维持这种政治关系的成本相互抵消。政府的“掠夺之手”可能会侵蚀股东财富，为公司价值带来负面影响。Faccio（2002）通过对42个国家的数据进行研究，得出尽管公司的高管与政府有关系为公司更容易获得银行的贷款，并且只需要承担较轻的税收。但是总体而言，高管有政治关系的公司其业绩要低于那些与政府没有关系的上市公司，认为公司高管拥有政治关系对公司价值的提升产生负面影响。作者认为，这是因为政府部门的人员可能更注重政治才能，缺乏企业的经营才能；但是，公司在雇用政府人员作为公司高管时更看重的是其背后的关系没有对其专业的经营才能进行详细的考察。所以，在雇用那些没有专业经营才能的政府人员时导致公司的业绩下降。Boubakri,Cosset和Saffar（2008）对几个国家的公司进行比较研究也显示,那些有政治关系的新创企业其绩效表现要比无政治关系的新创企业要差。Claessens等（2008）指出,虽然公司高管的政治关系有利于企业获得融资便利,但是,有政治关系的企业的公司价值要低于无政治关系的企业,文中作者认为原因就在于有政治关系的企业采取的投9 南京财经大学硕士学位论文资行为很多都是无效率的。Faccio（2006）研究得出，尽管公司具有政治关系更容易获得银行贷款，承担较低的税率，但是就总体而言，有政治关系的公司其绩效要显著低于没有政治关系的公司。文中作者认为这是由于那些政治家对公司的寻租以及政治干预导致资金配置、投资决策及经济发展发生扭曲而形成的。田利辉（2005）以1994-1998年沪深两市的非金融类上市公司数据为样本进行研究，发现由于国有控股的上市公司有政府的支持，银行在考虑向其放贷时就减弱了对这些公司进行事前的调查使得其容易获得银行贷款后。并且由于银行贷款数量的相对增加，公司的管理层就会购置更多的奢侈品，提高对自己的消费档次，所以经理的代理成本就会增加，公司的治理水平也会较原来变得恶化，从而导致公司价值也相应的降低。Fan，Wong和Zhang（2007）对中国上市公司的研究表明，那些公司高管具有政治关系的公司在上市三年后的股价收益率差不多要比没有政治关系的公司低18%。由于我国正处于经济转型期，政府对很多稀缺资源控制仍然比较明显，民营上市公司相对于国有公司由于它的特殊状况导致其缺乏政治“名分”，从而得不到政府的偏爱，这促使他们通过各种努力与政府建立良好的政治关系。因而，我们研究我国民营上市公司高管的政府背景与其公司价值之间的关系有一定的现实意义。目前，实证研究中发现政治关系与企业价值之间没有关系的文献较少，原因是，政府这只“无形之手”，既可能是“帮助之手”也可能是“掠夺之手”（Shleifer和Vishny，1998）。而“掠夺之手”与“帮助之手”的大小则决定了，总体而言，政治关系对公司价值的影响是正向、反向抑或是无影响。但有部分实证研究文献认为政治关系与企业价值无关。Fisman、Galef和Khurana（2007）通过对与美国副总统有关联的公司进行研究，没有发现与美国副总统的这种关联能给公司价值带来提升。吴文锋、吴冲锋和刘晓薇（2008）的研究也发现，从整体而言，高管具有政府背景并没有对公司价值产生影响。10 南京财经大学硕士学位论文第三章政治关系与银行贷款、公司价值的理论分析3.1企业契约理论所谓契约，就是一种由双方达成一致意愿而形成的有法律关系的约定。经济学中的契约概念和我们法律中通常说的概念是不一样的，他们之间有一定的联系，但是也有很大的区别。经济学中的契约概念比法律中的契约概念要更为广泛。企业的主流企业理论最早是由诺贝尔经济学奖获得者罗纳德-科斯开创的，在发展历程上经历了三个过程：古典契约理论、新古典契约理论和现代契约理论。古典契约理论是将契约建立在完全竞争市场的假设基础上的，它的主要特点是：（1）契约是当事人自己选择进行的结果，要求交易当事人的意志是自由的，不受任何外界力量的干涉，这一特点体现了自由选择，反对政府干预的思想；（2）契约是个别的、不连续的。在古典契约中，契约都是断断续续的，当一个交易完成后，各个代理人就会退出，相互之间就没有关系。这种合作关系不是以持续的契约为基础建立起来的；（3）契约是即时性的。由于个别性与不连续性，各方当事人之间只会依照条款的规定行事，进行都是一锤子买卖，不需要考虑重复的博弈战略行动，彼此的权利与义务都在契约条款中做出明确的规定，并且对违约的1赔偿方式也给出了相应的规定，也就不需要规划未来可能发生的变化。虽然古典经济学的创始人们为后世创作了非常伟大的经济学说，但是他们的经济学范畴在定义和逻辑上还是不够缜密。从19世纪70年代，一场边际革命又将经济学理论推向一个新的发展道路。在新古典经济学中，著名的经济学家瓦尔拉斯通过对价格和数量之间的相互关系进行研究，描述了一般竞争市场的基本机制这个经济逻辑的基本特征，并且他得出了个人行为最大化方程。新古典契约理论考虑的是一种长期的契约关系，当事人对契约的持久性更为关注，他们开始意思到契约的不完全性和事后进行调整的必要性，它的主要特点是：（1）契约的抽象性。不管是在瓦尔拉斯的交易模型中，还是在埃奇沃思的器乐曲线中，这种契约已经把伦理道德因素去除，把市场变成了自然有序。并且认为契约是交易当事人不断地调整摸索的过程。（2）契约的完全性。契约的条款在交易发生之前进行严格的规定，在事后要完全执行；当契约达成以后，就必须遵守契约条款，如果发生纠纷，第三方能够强制执行条款，契约对第三方不产生影响。并且契约的条款信息是完全公开的，不存在垄断的情况，并且契约的签订和执行的费用为零。（3）契约的不确定性。在新古典契约中，如何把不确定性的契1参见科斯、哈特等著，沃因和韦坎德编：《契约经济学》，经济科学出版社1999年版，第8~9页.11 南京财经大学硕士学位论文约转变为确定性的是一个很重要的部分。我们可以通过采取事前保险和事后调整2两种方法，从而把不确定性纳入确定性契约中。随着时代的发展，人们开始逐渐意思到，实际上在制定契约时不可能把以后发生的突发情况都考虑进去，所以并不可能详细地规定在未来每一种情形中所要采取的行动，于是，契约理论的研究开始转向对不完全性契约的研究，这就是现代契约理论。现代契约理论的是第一个将完全契约和不完全契约两个概念区分开来的。在新古典契约理论中已经对完全契约进行了分析。而不完全契约，是指由于一些未知因素导致契约当事人或契约的仲裁者无法把一切都看的很清楚，这样就造成契约条款的不完全性，必须要制定不同的契约条款来应对可能发生的事情，并处理由不确定性事件引发的有关契约条款带来的问题。现在契约理论被运用到了许多领域，并且也产生了很多新的理论。目前企业是经济发展的一个载体，学者们也是从各个角度对其进行研究分析。通过用契约理论来研究现代股份公司是其最前沿的领域。产权经济学中的一个重要思想就是，无论是公共治理还是公司治理，都会对契约的结构产生影响。就是说，当现有的法律系统不能保证契约能按其条款要求得到履行的时候,公共治理或者是公司治理中的因素会对契约结构产生重要影响。当契约为债务契约时，借款人的声誉会产生一定的经济后果：如果某些企业享有良好声誉,银行信任其偿债能力，且认为对此企业放款是较为安全的，那么银行将不会对这类企业“惜贷”；另一方面，另一些企业，自身声誉较差,银行对其偿债能力没信心，对这类企业进行贷款风险评估会较为严格，这样在与银行打交道的过程中，相对与那些信誉好的企业，就处于劣势。这类企业为了获得银行的贷款往往采取措施提升可以声誉，如由第三方对其贷款担保或者从他处争取可以“借来”声誉,以此打消银行顾虑，获得贷款。3.2代理理论代理理论是新制度经济学的重要组成部分，是把多门学科的理论和契约的概念进行综合运用，通过构造对应的模式来研究代理问题，揭示代理现象内在的规律性，指导代理关系的一种经济理论。代理理论可以分为两个部分：代理成本理论和委托—代理理论。3.2.1代理成本理论代理成本是由詹森和麦克林在1976年提出，作者认为代理成本是企业所有2参见科斯、哈特等著，沃因和韦坎德编：《契约经济学》，经济科学出版社1999年版，第12~13页.12 南京财经大学硕士学位论文权结构的重要因素，这个概念的提出是起源于企业的管理人员不是企业的完全拥有者。其实在个体经营的小企业中，它的所有者自己管企业，这样就不存在委托代理关系，也就无所谓代理成本问题。代理成本是伴随所有权与经营权的相互分离而产生的，在股权分散的公司中股东不可能直接对公司经营操作，主要因为成本太高，不如去雇用一个专业人士来替他从事公司的经营。股东为了控制经理人，使股东利益最大化，那么这样二者之间就形成代理成本。这个代理成本其实也就是变相的为经营权而支出的费用。在许多情况下，一种是当管理者为企业尽职尽责，付出的很大成本最后却得到少量的收益时；一种是他从自己利益出发，为自己谋得很多私人利益消费额外的收益，最后却只要付出一小部分成本时。长此以往，他就没有那么高的积极性去认真工作，反而会热衷于去追求那些额外的消费。在这两种情况下，企业的价值就会形成差异，也就形成了代理成本。詹森和麦克林把代理成本分为委托人的监管费用、代理人的担保费用和剩余损失三个部分。委托人要想获得收益最大化就必须降低代理成本，一般从以下三个思路来考虑如何降低代理成本：企业融资角度、经理报酬的结构、公司治理结构。詹森和麦克林（1976）在他们一篇论文中认为，公司的代理成本与融资方式有关，融资方式不同代理成本也相应不同。只有管理者百分百控股，代理成本会成为最低，但是管理者受到自身财富的限制很难获得更大的收益。这时举债融资就产生作用，因为在管理者的财产给定的情况下，他的剩余份额会随融资投资部分的增加而增加。但是，此时可能又会产生另外一种代理成本。在得到融资后，管理者会用这笔融资去从事风险更大的项目以期望获得更大的收益，并且他们借助有限责任制度，把失败后的损失转嫁一部分给债权人。当然，这些成本管理者和其他的一些股东也要一起来承担。因此，均衡的企业所有权结构取决于股权代理成本和债权代理成本二者的平衡关系。詹森和麦克林对股票和债券代理成本的研究中发现公司的融资应该使股票的边际代理成本和债券的边际代理成本相等。要想从经理报酬的结构角度来降低代理成本问题就必须搞清楚经理报酬的构成。经理报酬是由货币收入和非货币收入构成。货币收入主要有工资、奖金、股票和期权。工资是固定的，没有激励作用；奖金虽有较强的激励作用，但它只是短期的，很难触使经理对公司的未来下功夫。股票和期权是一种风险收入，公司发展的越好，这种期望收益就会越大，经理的报酬就越高，经理们就会有动力使得公司的市场价值达到最大，对公司的长远发展较为理想，有利于较低总体代理成本。对于从公司治理结构来降低代理成本也比较容易理解。任何一个企业的内部组织资源和配置资源都是需要成本的，称之为“管理成本”，它是由对企业投入的生产率和报酬监督而引起的，并且当企业威股份公司时，还要把代理成本考虑进去。因为企业内部交易也是需要成本的，所以它就不可能无休止的替代市场。企业的规模越大，13 南京财经大学硕士学位论文内部交易越频繁，层次级别越多，它的管理成本和代理成本也就变得相应较高。赵晓雷（1997）研究表明，代理成本和企业的所有权与经营权分离的程度有关系，而企业的所有权与经营权分离的程度又与股权的分散程度相关。股权的分散程度越大，管理成本越高，代理成本就越高。如果这个成本超过一定程度，委托人就会弱化甚至放弃监督。因此，使公司的股权相对集中是降低代理成本的一个有效3途径。3.2.2委托—代理理论委托—代理理论是新制度经济学契约理论的主要内容之一，委托—代理关系不管是从本质还是形式上看，都是一种契约关系。委托—代理关系可以定义为一种合同，在这个合同的约束下，一个或多个行为主体（委托人）聘用另一些行为主体（代理人）代表他们去完成一些工作，并且授予代理人一些决策权，并且根据后者的表现支付相应的报酬。委托—代理理论是建立在非对称信息博弈的基础上的。非对称信息是指一方拥有一些信息，而另一方却不知道这些信息。委托—代理理论就是研究在利益互相冲突和非对称信息的环境下，委托人应该如何设计最优的合约去激励代理人来满足委托人利益最大化。委托—代理关系是随着生产力发展和规模化生产的出现而出现的，因为生产力的大发展触使分工变得更加细化，所有者由于知识、精力等原因不可能再兼顾到一切事情；再者有一大批专业化的人员，他们有时间和精力来更好的完成这些事情，行使好代理人的义务。委托—代理关系是一种经济利益关系，委托人和代理人都追求自己的利益最大化，由于两者的效用函数不同，委托人追求的是财富的最大化，而代理人则追求自己的收入、奢侈消费和空闲时间最大化，从而两者之间的利益出现冲突。在没有有效地规则下，当这种冲突出现后，代理人就会做出损害委托人的“败德行为”。最近二十多年来，委托—代理理论的模型方法的发展非常迅速。主要有三种方法：状态空间模型化方法、分布函数参数化方法、一般分布方法。第一种方法是由Wilson(1969)最初开始使用到委托—代理理论的模型中，它的优点就是能把每种技术关系表现出来，但是这种方法无让我们得到经济上有信息的解。第二种方法是由Mirrlees（1974）最早开始使用，后来由Holmstrom（1979）进一步改进发展，这种方法已经成为标准化的方法。最后一种方法最抽象，他没有清晰地解释代理人的行为及发生的成本，但是，它是一个非常简练的一般化模型。委托—代理理论模型中都是假设每个人都是理性自私的。委托人和代理人签3参见王国顺等著：《企业理论：契约理论》，中国经济出版社2005年版，第52～54页。14 南京财经大学硕士学位论文订契约的过程实质上就是一个博弈的过程，他们经过反复的博弈，最终在一个均衡点上达成一个契约，我们称之为均衡契约。在这个均衡点上，假设只要对方不改变决策，另一方就不可能通过改变自己的决策行为获得更大的效用，这也就是博弈论中的“纳什均衡”。在信息对称和不存在不确定的情况下，代理人的行为很容易被观察到，委托人会根据观测到的行为表现对代理人进行相应的奖惩，从而避免败德行为和道德风险。但是在信息不对称的情况下，委托人不可能一一观测到代理人的行为，只能观察到一些相关的变量，这样最后导致签约之前的逆向选择和签约之后的道德风险出现。3.3寻租理论根据寻租理论，寻租（rentseeking）是指人们为了获得经济租金而寻求权力拥有者庇护的活动。寻租理论是Tullock在1967年纂写的“TheWelfareCostsofTariffs，Monopolies&Theft”的论文中提出的。作者认为，在不完全竞争的市场中，人们会通过政治游说等一系列活动从而获得比较多的利益，因此垄断等所造4成的社会福利损失大大超过了人们预期水平。在此之后，Kreuger（1974）认为，政府通过政治活动干预了经济体的运行，例如，对配额和许可证进行管制，产生了额外的收益，但同时却对社会福利造成损失；当人们通过政治活动为自己谋取5利益时，就产生了寻租行为。现代意义上的“租”，是指对生产要素所支付的超过为引致其供给所需水平的报酬。所谓寻租，就是耗费稀缺资源攫取的一种认为创造的财富转移。寻租不同于市场经济中的寻求利益之处在于，它是产生于限制市场竞争的制度，由寻租所产生的租金，竞争并不能使之消失。在市场经济下，资源配置由竞争决定：人们为了获得自身利益，积极地寻找利润点，在不断寻找新利润点的过程中动态地实现帕累托最优。但是市场作为“无形的手”并不是完美的，市场所能发挥的功能也不是无穷的，此时便需要政府这只“有形的手”发挥作用，进行资源配置。当政府可以利用特权对资源分配进行干预，或者当稀缺资源的价格低于市场的均衡价格时，就产生了供应缺口。人们为了得到这种稀缺资源，就会千方百计地利用自己已经获得的资源，如金钱，去获得特权，此时寻租行为就产生了。寻租者通过钱财疏通获得某些特权，被寻租者使用自己手中持有的特权来得到金钱，一旦寻租者利用特权所获得的收益大于其所投入的成本，就会形成寻租交易，经济与政治也就开始紧密地结合起来了。在现实中，如果某企业的高管具有政府背景，那么，相比其他公司，由于它和政府的交流渠道更顺4Tullock,G.,1967,"TheWelfareCostsofTariffs,MonopoliesandTheft",WesternEconomicJournal5:224-232.5Kreuger,A.O.,1974,"ThePoliticalEconomyoftheRent-seekingSociety",AmericanEconomicReview64:291-303.15 南京财经大学硕士学位论文畅，人脉更广阔，往往可以以低的成本和更方便的途径更获得许可证、经营权、低税率、低利率等一系列稀缺资源，它在市场竞争中也会占有更有利的地位。政治关系作为寻租的一个重要的手段，并不基于明文规定的契约。最近,有很多学者开始关注起债务市场上的寻租行为。例如,LaPorta等(2003)考察了92个国家的银行的所有权,他们发现世界上绝大多数的银行都被政府控制,另外,国有银行往往不是作为纠正市场失灵的机制而存在，而是变成了政府官员寻租的工具；Faccio等（2006）的证据进一步证明，这些企业之所以获得更多的银行贷款可能并非政府直接干预银行信贷政策的结果,而是由于政府为这些企业提供的特殊优惠，也就是我们常说的政府无形中为这些公司的银行贷款做了担保，使它的贷款变得更容易。我们知道，作为理性的决策者，公司的最终目的是为了获得更大的利润。我们可以把公司建立政治关系看作是公司对政府进行的投资，尽管这种投资的收益不是那么容易计算，但是公司仍然会考虑投入的成本与收益的关系。那些与公司有政治关系的高管他们的最终目的可能是为自己谋取利益，从而忽略了公司建立政治关系的成本，此时就产生了寻租。寻租是人们为了获得和维持垄断地位从而取得垄断利润，进而寻求权利拥有者庇护的一种非生产性的寻利活动。与国有企业相比，民营上市公司由于规模小，经营时间短等原因而遭受在“名分”上的歧视。民营上市公司为了减少这种歧视，就会积极地与政府建立良好的政治关系，从而在政府管制的经济活动中取得一定的好处。我国的民营上市公司就像一个寻租者，用金钱换的特权；政府就像一个设租者，用特权得到金钱。如果寻租者利用特权所获得的收益大于所投入的成本，也就是寻租的边际收益大于边际成本时，寻租交易就可以实现。既然寻租可以为寻租者带来收益，那么它是否可以增加公司价值呢？目前从国内外对公司高管政府背景的研究来看，高管的政府背景能够为公司带来税收优惠，为公司债务融资提供便利等好处。但是强烈的寻租动力也有可能使公司聘用管理才能欠佳的政府官员作为高管，从而危害公司的治理，使公司的长期利益受损。16 南京财经大学硕士学位论文第四章研究方法和变量、模型设定4.1研究方法本文以我国2006-2009年在沪深交易所上市的个人控制的民营上市公司为样本，剔除最终控制人不详的公司，剔除极端值情况以及一些指标数据缺失的情况，采用面板数据进行多元线性回归来研究民营上市公司的高管拥有政治关系与银行贷款、公司价值三者之间的关系。文中数据的处理和进行多元线性回归用到的软件有Excel、SPSS和Eviews。文中的的高管拥有政治关系主要是考查公司的董事长和总经理是否与政府有关系。本文中民营上市公司具有政治联系的界定：(1)曾经或现在在政府部门任职；(2)曾经或现在在银行部门任职；(3)曾任或现任政协委员、人大代表。我们采用哑变量PC来表示上市公司高管的政治关系，如果公司的董事长或者总经理满足上述政治关系的界定，PC值就取1，说明这个公司的高管有政府背景；如果二者都不满足上面对有政治关系的界定，PC值就为0，表示该公司的高管没有政府背景。4.2样本选择和数据来源本文以我国2006-2009年在沪深交易所上市的个人控制的民营上市公司为样本，剔除最终控制人不详的公司，剔除极端值情况以及一些指标数据缺失的情况，我们共收集了1603家非金融上市公司有效数据做为样本来研究民营上市公司的高管拥有政治关系与公司价值两者之间的关系。本文的所有财务和股权结构数据均来自Wind数据库，上市公司是否具有政治联系根据Wind数据库中“公司研究”子数据库中“深度资料”下的“董事会及高管人员”中披露资料，及公司年度报告披露的相关信息手工整理得到。本文的极端值的剔除是在SPSS13.0版本下处理的，回归结果均在Eviews6.0版本下完成得到。4.3变量与模型说明本文研究中的变量主要包括独立变量、解释变量和控制变量三种，其中独立变量有公司获得贷款的可能性和公司价值，我们分别采用托宾Q和ROE来衡量公司价值。解释变量为公司高管的政府背景，在模型中,我们还选择相关变量和大部分商业银行在贷款过程中主要关注的会计信息的指标作为控制变量，年度和行业分别作为虚拟变量。主要研究民营上市公司高管的政治关系与公司的银行贷款之间的关系及高管的政治关系对公司价值的影响两个问题。17 南京财经大学硕士学位论文4.3.1民营上市公司高管的政治关系与银行贷款的关系采用下面的模型来对这两者之间关系进行多元线性回归：Loan=α+×+×βββββSizeGrow+×+×CfioOffer+×F112345（4.1）+×+ββF2Y++earIβεndustry+678Loan=+×+×αβββββSizeGrow+×Cfio+×Offer+×F112345+×+×+××+××βββFP21CPCFPβCF2（4.2）6789++ββYearIndustry+ε1011其中，α为常数项，ε为误差项，β～β均为回归后的系数项。模型中涉及的111各种变量及其定义见表1。详细说明如下：A．独立变量上述模型中的Loan为公司获得银行贷款可能性指标，是指公司在该年是否获得银行贷款。本文用民营上市公司的期末贷款减去期初贷款，再除以公司期初借款总额，来衡量公司是否能获得银行贷款。当这个指标大于零时，我们可以认为公司获得了银行贷款的申请批准；但是当这个指标小于或者等于零时，我们不能简单的认为公司没有获得银行贷款，此时应该分两种可能的情况，一种可能性是公司由于自己的实力比较雄厚，公司的资金量相对充足（大家族企业）或者公司的信誉度非常高，可以比较轻松的从资本市场中获得外部融资，从而不需要向银行进行贷款。另一种情况就是我们认为的公司在某些条件没有通过银行的审核，公司申请的银行贷款没有获得批准。B．解释变量及控制变量模型中的Size用来表示民营上市公司的规模大小，我们采用公司总资产的常用对数来衡量，这也是学者们公认的一种对公司规模的衡量方法。由于认为大公司的一些风险相对较小,从而公司的规模越大会导致银行对其越信任，比较容易获得银行的贷款（KeasevandShort,1999）。所以本文预测公司规模与银行贷款成正相关关系。本文借鉴孙铮、李增泉和王景斌（2006）的方法，通过在回归模型中加入与贷款相关的三个变量收入增长率（grow）、自有资金比率（cfio）和权益融资能力（offer），以此来对当获得银行贷款这个指标小于或者等于零时，发生前一种可能性的情况进行了相对的控制。grow,cfio和offer这三个变量分别用来控制民营上市公司对贷款情况的要求。其中,grow为公司销售收入的增长率，本文用本年度的净利润减去上年度的净利润，再除以上年度净利润计算得到。cfio为反应公司的自有资金情况，我们用公司的经营活动现金流量净额减去投资活动净额，除以期初总资产表示。Offer表示公司融资的能力，用财务报表中的18 南京财经大学硕士学位论文本期筹资活动流入现金小计与期初总资产的比值计算得到。F1、F2为因子分析后得到的两个主因子，分别为偿债能力因子和盈利能力因子。因子分析是主成分分析的一个推广，我们经常会用多个变量来描述另一事物的状况，但这些变量相互之间可能存在共线性，这样在对这些变量进行多元线性回归时就会导致回归结果不显著甚至无效，给我们要分析的问题带来较多的不便。比如，本文中我们选择了商业银行在向公司进行贷款时，主要关注公司的八个会计指标：反应公司变现能力的财务数据的流动比率和速动比率及现金比率、清算比率、股东权益比率、净资产收益率、总资产周转率和总资产收益率。如果把这八个指标都作为解释变量放在对Loan的回归模型中，会给回归结果带来高度的共线性。我们通过对这八个变量的相关系数矩阵进行分析，找出两个潜在的变量来描述这八个显在的变量。经过主因子载荷矩阵分析结果，文中把流动比率、速动比率和现金比率归纳为反应公司偿债能力的公因子，用F1表示；由于净资产收益率、总资产周转率和总资产收益率都具有大的载荷归纳归纳为反应公司盈利能力的公因子，用F2表示。具体的分析结果见第五章。PC为公司高管的政治关系（PoliticalRelationship）的缩写,文中定义为公司的董事长和总经理曾经或现在在政府部门、银行部门任职或为政协委员、人大代表。我们采用哑变量PC来表示。在模型（4.2）中PC与F1、F2的乘积分别用来考虑当公司的高管拥有政府背景，有政府在背后做隐性担保时，银行在向民营上市公司贷款时对公司的公司偿债能力和盈利能力考察的力度有没有之前的那么高。Year和Industry分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量，控制年度变量和行业变量，目的是为了考虑不同年度的经济状况和国家政策和不同行业对银行贷款的影响可能不同。C．模型说明模型（4.1）是在不考虑民营上市公司的高管与政府有没有关系情况下，各个变量对银行贷款的影响。特别是在没有政府的干扰下，公司的银行贷款获得与反应公司的会计信息变量F1、F2之间的关系。模型（4.2）是加入了政治关系后，考虑民营上市公司高管的政府背景与银行贷款之间的关系。我们根据PC项的系数符号可以得到政治关系是否使得民营上市公司更易获得银行贷款。通过加入交互变量PCF×1和PCF×2来验证引入政治关系后，银行对民营上市公司的偿债能力和盈利能力的关注度有没有变化，公司的会计信息在信贷决策中的有用性是否被降低。19 南京财经大学硕士学位论文4.3.2民营上市公司高管的政治关系对公司价值的影响为了检验上市公司高管的政治关系与公司价值之间的关系，我们构造如下的回归模型：2TobinQ=+αβMO+βMO+βDebt+Grow+Sizeββ12345（4.3）+ββYear+Industry+ε672TobinQ=+αββββββPC+MO+MO+Debt+Grow+Size123456（4.4）+ββYear+Industry+ε78为了考虑模型的稳健性，我们又构建以下模型：2ROE=+αβMO+βMO+βDebt+Grow+Sizeββ12345（4.5）+ββYear+Industry+ε672ROE=+αββββββPC+MO+MO+Debt+Grow+Size123456（4.6）+ββYear+Industry+ε78模型中，α为常数项，ε为误差项，β～β均为回归后的系数项。模型中涉18及的各种变量及其定义见表4.1。详细说明如下：A.独立变量目前国内外对公司价值的研究已经很多，对公司价值的衡量一般采用Tobin’Q。詹森和麦克林（1976）在研究管理层持股与公司绩效之间的关系时，就是用托宾Q来衡量公司绩效变量，并指出把管理层持股最为一种激励措施有利于降低代理成本，得到管理层持股与公司绩效之间存在正相关关系。Morck等（1988）、Mcconnel（1990）、Cho（1998）等采用Tobin’Q来表示公司绩效进行研究。也有部分采用净资产收益率（ROE）来衡量公司价值，如袁国良等（1999）、魏刚（2000）、徐大伟等（2005）。本文参考其他研究文献，采用净资产收益率（ROE）和Tobin’Q两个变量来衡量公司价值，目的是为了使实证的结果更有说服力。我们用净利润与净资产的比值来表示净资产收益率；托宾Q的计算公式为（年平均股价*年末股本总数+年末公司负债）/年末公司总资产。B.解释变量及控制变量PC为公司高管的政治关系（PoliticalConnection）的缩写,文中定义为公司的董事长和总经理曾经或现在在政府部门、银行部门任职或为政协委员、人大代表。我们采用哑变量PC来表示。2MO和MO分别为管理层持股比例及其平方，对公司价值有比较重要的影20 南京财经大学硕士学位论文响。随着社会分工的细化，所有权与经营权的分离，使得委托人和代理人之间的代理成本有较大的增加。国内外学者对如何降低代理成本增加公司价值进行了长时间的研究。Jensen和Meckling（1976）研究认为让管理层拥有公司的一部分股权会使其自身的利益与公司的利益趋于一致，有利于降低代理成本，增加公司价值。这就是“利益趋同假说”。Hanson和Song（2000）等也都支持此观点。但后来又有学者研究认为，随着管理层持股比例的增加，又会对公司价值产生不利的影响，认为二者之间存在非线性关系。如Mehran（1995）、Morck等（1988）、McConnell和Servaes（1990）等。国内也有很多学者对此进行研究，袁国良等（1999）发现，上市公司的管理层持股比例与公司价值基本上没有关系。魏刚（2000）用ROE来衡量公司价值，得出二者之间不存在统计上显著的线性相关关系。姚燕（2006）、高雷、宋顺林（2007）等研究发现，管理层持股比例与公司价值存在正相关关系。孙永祥等（1999）研究得到管理层持股与公司价值具有二次函数关系。吴淑琨（2002）研究发现，二者存在显著的倒U型关系。基于上述2的研究情况，本文选择MO和MO作为影响公司价值的因素。Debt为财务杠杆，我们采用公司的资产负债率表示。目前国内外对资本结构与公司价值的关系进行了大量的研究，财务杠杆直接反映二者关系。资产负债率对公司价值的影响是多方面的，有部分学者认为两者是正相关的关系，莫迪利安尼和米勒（1963）研究认为由于债务融资形成的税盾优势，降低公司的运营成本，认为负债会带来公司价值的上升。Ross（1977）认为，企业的股票发行和债务融资分别是资产质量恶化与良好的反应，最后得出公司价值与资产负债率存在正相关关系，越是质量高的公司，资产负债率越高。Masulis（1983）、王娟和杨凤林（1998）、陈晓、单鑫（1999）等都得出类似结论。也有人认为二者是负相关的关系，资产负债率越高，公司的负债就越高，公司破产的风险就越大，由此带来的影响对公司价值产生不利影响。陆正飞、辛宇（1998）认为，资产负债率的增加会增大公司破产的概率，破产成本的存在又会减少公司的价值。胡援成（2002）等支持这一观点。Size表示公司的规模大小，我们用公司总资产的常用对数来表示。目前对公司价值与公司规模之间的关系还没有达成一致的观点。吴淑琨（2002）、高雷、宋顺林（2007）在文中得出公司规模的大小对公司价值起到正的显著的影响。也有人认为公司规模大小对公司价值有负面影响，因为公司规模越大,管理的集中度及透明度就受到影响，公司管理层的行为就越难得到有效监控,这样就会容易出现损害企业价值最大化的败德行为。Year和Industry分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量，控制年度变量和行业21 南京财经大学硕士学位论文变量，目的是为了考虑不同年度、不同行业对公司价值的影响可能不同。C.模型说明模型（4.3）是在不考虑民营上市公司的高管与政府有没有关系情况下，各个变量对公司价值的影响。并且我们验证了公司价值与高管持股比例是非线性关系。模型（4.4）是加入了政治关系后，考虑民营上市公司高管的政治关系对公司价值产生怎样的影响。为了考虑模型的稳健性，我们又构建了用净资产收益率（ROE）来衡量公司价值的模型（4.5）和模型（4.6）。表4.1变量名称、符号及定义变量符号定义独立变量新增贷款比率Loan新增贷款比率=（期末借款−期初借款）/期初借款公司价值ROE净资产收益率=净利润/净资产Q托宾Q=（年平均股价*年末股本总数+年末公司负债）/年末公司总资产解释变量高管的政府背景PC虚拟变量，高管有政府背景时为1，否则为0控制变量管理层持股比例MO管理层持股比例=管理层持股总数/公司总股本财务杠杆Debt资产负债率=负债/总资产成长机会Grow净利润增长率=（本年度净利润-上年度净利润）/上年度净利润公司规模Size总资产的自然对数流动比率Current流动比率=流动资产/流动负债速动比率Quick速动比率=（流动资产−存货）/流动负债现金比率Cash现金比率=货币资金/流动负债股东权益比率Equity股东权益比率=所有者权益/总资产清算比率Liquid清算比率=负债总额（所有者权益/−无形资产）总资产收益率Roa总资产收益率=（利润总额+财务费用）/平均总资产总资产周转率Turnover总资产周转率=主营业务收入/平均总资产偿债能力公因子F1由因子分析方法计算得到盈利能力公因子F2由因子分析方法计算得到自由资金比率Cfio自有资金比率=（经营活动现金流量净额−投资活动净额）/期初总资产权益筹资能力Offer权益筹资能力=本期筹资活动流入现金小计/期初总资产年度Year当处于该年度时为1，否则为0行业Industy当处于该行业时为1，否则为022 南京财经大学硕士学位论文第五章实证结果及分析5.1变量的描述性统计通过对数据的处理，我们得到样本中的1603家非金融上市公司各个变量的描述性统计数据资料如表5.1。表5.1变量的描述性统计变量名称最大值最小值均值中值标准差样本数高管的政府背景1.00000.00000.60041.00000.49261603管理层持股比例79.58050.000019.50174.789822.96781603净资产收益率5.4535-10.23720.1510520.12360.41291603托宾Q11.69211.09832.85272.44121.53431603资产负债率91.63581.829941.083841.395518.04981603流动比率42.25260.01041.85161.37632.18281603速动比率42.14560.01051.33290.91112.05241603现金比率38.82970.00000.70130.33751.68171603股东权益比率0.9817-11.23830.50060.51270.42401603清算比率28.8785-55.63111.36191.02142.48071603总资产收益率2.4709-0.86310.10670.08920.12841603总资产周转率5.98730.00080.88330.73110.64851603偿债能力公因子29.5330-6.17400.0000-0.35001.77641603盈利能力公因子24.3900-13.74900.0000-0.13001.26311603新增贷款比率25.2218-4.6333-0.0862-0.02330.70921603公司规模15.07817.297911.542011.52581.01981603收入增长率3785.370.01855.92781.2060112.39381603自由资金比率2.0032-8.30710.16890.14670.32371603权益筹资能力12.74110.00000.45630.35800.49571603我们从上表中可以看出，我国民营上市公司的高管具有政府背景的比例还是很大的，已经高达60%。这说明民营上市公司想与政府建立良好关系的动机是比较强烈的。另外，管理层持股比例的均值超过19.5%，这个比例要远远大于我国整个上市公司管理层持股水平。5.2回归结果分析本章首先考虑利用主因子分析选出能够概括反应文中八个会计指标的两个主因子F1和F2，然后分别对政治关系与银行贷款以及政治关系与公司价值之间23 南京财经大学硕士学位论文关系的回归结果进行解释说明。5.2.1主因子的选取本文选择了商业银行在向公司进行贷款时，主要关注公司的八个会计指标，若将这些指标全部都作为解释变量放在回归方程中，可能会出现因指标过多而导致的结论不清及共线性问题。为解决这个问题我们运用因子分析的研究方法。目的是通过对这几个变量的相关系数矩阵进行分析，经过主因子载荷矩阵分析结果，找出潜在的变量来描述这几个显在的变量。根据贡献度大于85%和特征值大于1的标准，我们文中选择了两个公因子F1和F2。八个会计指标变量的相关系数矩阵如表5.2。文中两个主因子的载荷矩阵见表5.3。表5.2pearsoncorrelationCurrentQuickCashEquityLiquidROEROATurn*********Current1.0000.9810.9340.495-0.1950.0280.1090.075*********Quick1.0000.9620.498-0.1910.0210.1180.089*****Cash1.0000.435-0.1600.0190.1030.049****Equity1.000-0.5730.0370.205-0.033**Liquid1.000-0.040-0.126-0.006****ROE1.0000.3910.176**ROA1.0000.296Turn1.000**表示在10%水平下是显著的（双尾），*表示在5%水平下是显著的（双尾）从表5.2可以看出这八个变量之间存在较强的相关性，比如ROA与Current和Cash在5%的置信水平下都是显著的。Turn与Quick也是如此。这显示了我们对这几个变量首先进行相关性处理的必要性。表5.3主因子载荷矩阵分析结果变量F1F2流动比率0.948-0.159速动比率0.957-0.159现金比率0.924-0.184股东权益比率0.2860.106清算比率-0.400-0.216净资产收益率0.1010.793总资产收益率0.2340.661总资产周转率0.1140.54224 南京财经大学硕士学位论文从表5.3可以看出，在F1列中流动比率、速动比率、现金比例表示的数值比较大分别为0.948、0.957、0.924，具有大的正载荷，这些变量对于公司偿债能力有很强的解释力度，故我们用F1来表示反应公司偿债能力的公因子。在F2列中净资产收益率、总资产收益率及总资产周转率表示的值较大分别为0.793、0.661、0.542，F2这个变量对他们具有大的正载荷，这些变量对公司盈利能力的解释力较高，所以我们用F2来表示反应公司盈利能力的公因子。5.2.2民营上市公司高管的政治关系与银行贷款的关系我们对民营企业的政治关系、会计信息与公司获得贷款可能性的影响进行探讨，用新增贷款比率（loan）来衡量公司获得贷款可能性并作为被解释变量，采用非平衡面板数据分析方法得到的实证分析结果，如表5.4所示：表5.4因变量为Loan的回归检验结果变量PanelAPanelB0.0955**0.0712**C(2.04)(2.05)0.0266**0.0226**SIZE(2.00)(2.01)0.0009***0.0009***GROW(9.08)(9.09)-0.9348***-0.9352***CFIO(-25.92)(-25.83)0.6106***0.6102***OFFER(25.93)(25.94)0.0194***0.0087F1(3.11)(1.09)0.01740.0079F2(0.85)(0.86)0.0295***PC(4.28)0.0078**PC*F1(2.14)0.0063PC*F2(0.46)25 南京财经大学硕士学位论文358.0451***261.5062***F统计量（P值）(0.00)(0.00)2AdjR0.64060.6414注：括号中的数值为t统计值，其中*表示在0.1水平上显著，**表示在0.05水平上显著，***表示在0.01水平上显著。表5.4是对上述模型（4.1）与模型（4.2）采用固定效应模型回归的结果。我们从PanelA可以看出，SIZE的回归系数在5%的水平下显著为正，表明公司的规模越大会导致银行对其越信任，比较容易获得银行的贷款，这与ShortandKeasey（1999）观点一致。GROW和OFFER的回归系数在1%的水平下都是显著为正的，公司的成长机会越大，权益筹资能力越强，公司就会比较容易获得银行的贷款；公司自有资金的充裕程度（CFIO）的回归系数符号在99%的概率下显著为负，这表明公司的自有资金相当充足，对外部的融资需求较少，也降低了对银行贷款的需求程度。F1和F2的回归系数为正表明如果民营上市公司的偿债能力和盈利能力越强，公司能够获得银行贷款的机会就越大，但是F2的回归系数在统计上并不显著，这说明虽然从总体上来看，会计信息对我国民营上市公司银行贷款决策具有重要作用，但是相较于民营上市公司的偿债能力（F1），盈利能力（F2）的关注度相对较低。从PanelB可以看出，尽管F1和F2系数仍为正，但F1和F2的系数都变得更小了，并且F1的系数由原来的显著变为不显著，并且我们可看到PC*F1与PC*F2的系数也变小，这从一定程度上说明，引入政治关系后，银行对民营上市公司的偿债能力和盈利能力的关注度减弱，PC的系数显著为正，表明公司高管的政治关系使得民营上市公司更容易获取银行贷款。5.2.3民营上市公司高管的政治关系对公司价值的影响本文通过模型（4.3）和模型（4.4）来探讨在其他条件等同的情况下，民营上市公司引入政治关系，是否会对公司价值产生影响。我们为了克服简单混合数据横截面回归模型所固有的样本自相关问题和平衡面板数据模型的样本偏差问题，在做实证研究的时候采用的是非平衡面板数据分析方法。26 南京财经大学硕士学位论文表5.5政治关系与企业价值的回归结果（因变量为Tobin’sQ）变量PanelAPanelB5.5922***5.4947***C（4.43）（4.35）-0.2343PC（-1.34）0.0152*0.0154*MO（1.68）（1.70）-0.0002*-0.0002**MO^2（-1.76）（-2.31）-0.0320-0.0324Debt（-5.54）（-5.61）0.0004***0.0004***Grow（1.22）（1.25）-0.1263-0.1045Size（-1.10）（-0.90）YearYesYesIndustryYesYes12.8415***11.0343***F统计量（P值）（0.00）（0.00）2AdjR0.17980.1823注：括号中的数值为t统计值，其中*表示在0.1水平上显著，**表示在0.05水平上显著，***表示在0.01水平上显著。我们从表5.5可以看出当用托宾Q来衡量公司价值考虑高管与公司价值时，民营上市公司高管的政府背景的回归系数为负，说明民营上市公司高管的政府背景对公司价值具有一定的负面影响。但是，回归系数是不显著的，说明我国民营上市公司高管的政府背景并没有对公司价值产生显著影响。产生这种情况的原因在于，有政治关系的公司高管的最终目标可能是自己的政治利益，从而忽略了公司建立政治关系的成本，使其在做决定时偏离了股东利益最大化的原则；另外，可能由于政府为了公众利益从而牺牲公司价值，向有政治关系的高管施加压力对公司经营活动进行一定程度的政治干预。此时，寻租的边际收益小于边际成本，寻租者的寻租并没有为其获得收益。在控制变量上，公司价值与公司管理层的持股比例之间存在非线性关系，并且随着管理层持股比例的上升，公司价值是先上升，然后下降。财务杆杠和公司27 南京财经大学硕士学位论文规模与公司价值存在负相关关系，但缺乏在统计上的显著性；公司的成长机会与公司价值之间存在显著为正的相关关系，这说明公司的成长机会越大，公司价值就越高。表5.6政治关系与企业价值的回归结果（因变量为ROE）变量PanelAPanelB-33.0282***-33.7211***C（-3.71）（-3.79）-1.6651PC（-1.35）0.3357***0.3374***MO（3.99）（4.02）-0.0038***-0.0039***MO^2（-2.93）（-2.99）-0.1993***-0.2021***Debt（-4.89）（-4.96）0.0384***0.0385***Grow（15.0280）（15.0719）4.1921***4.3464***Size（5.19）（5.34）YearYesYesIndustryYesYes68.0355***57.1798***F统计量（P值）（0.00）（0.00）2AdjR0.55380.5552注：括号中的数值为t统计值，其中*表示在0.1水平上显著，**表示在0.05水平上显著，***表示在0.01水平上显著。从表5.6可以看出，当用净资产收益率（ROE）来衡量公司价值时，同样得到公司高管的政治关系对公司价值具有负的在统计上不显著的关系。公司高管的这种政治关系为公司带来的利益可能与维持这种关系的成本相互抵消甚至不足以支付，这与Shleifer和Vishny（1994,1998）的研究不谋而合。同时也说明了政府的“掠夺之手”可能会侵蚀股东财富，为公司价值带来负面影响。在控制变量上，公司价值与公司管理层持股比例、财务杠杆、成长机会、公司规模之间的关系都是非常显著的。以ROE为衡量公司价值指标，与MO的正相关及MO平方的负相关关系表明，当管理层持股水平比较低时，管理层与外部股东之28 南京财经大学硕士学位论文间的利益趋同效应占主导地位，有助于提高公司价值。而当管理层持股增加到一定程度后，堑壕自守效应占主导作用，管理层对外部股东的利益侵占，损害中小股东利益，导致公司价值减少。公司资产负债率越高，相对应的风险也就越高，较高的资产负债率可能带来短期公司营运成本的降低，有利于公司价值的提高。但是，资产负债率过高又会导致公司财务困境甚至破产，从而影响公司价值。29 南京财经大学硕士学位论文第六章研究结论及展望目前，国外把政治关系作为一个公司业绩的影响因素来考虑二者之间的关系已经有很多年了。我们从文中的文献回顾中可以看出，在关于政治关系研究的众领域，无论是政治关系对公司价值的影响，还是政治关系对银行贷款行为的影响，都是以国外文献居多。在国内对这方面的研究还是比较少的。并且大部分都是把上市公司作为一个整体来研究其高管的政治关系对公司的影响，很少把上市公司分为民营和国企分别进行研究。由于国有企业与生俱来的与政府之间的关系没有加以考虑从而导致研究结论的不准确。6.1研究结论从已有的研究我们了解公司高管与政府有关联在民营上市公司的战略决策和经营上有着非常重要的作用，本文以2006-2009年在沪深交易所上市的个人控制的民营上市公司为样本，采用面板数据进行多元线性回归来研究民营上市公司的高管拥有政治关系与银行贷款、公司价值三者之间的关系。我们研究发现，高管有政治关系的民营公司相对于没有政治关系的公司更容易获得银行贷款。银行在考虑是否给一个公司贷款时，会对这个公司的盈利能力和偿债能力等一些指标进行详细的考察，这些指标的能否通过是取得银行贷款与否的关键。从本文研究可以看到，引入政治关系后，使得反映民营企业偿债能力和盈利能力的会计信息在信贷决策中的有用性降低了。本文得出的另外一个结论就是无论我们采用托宾Q还是净资产收益率（ROE）来衡量公司价值，研究结果都证实我国民营上市公司高管的政府背景与公司价值之间具有负相关的关系，但是在统计上是不显著的。一方面，公司依赖于有政治关系的高管没有很强烈的意愿为公司的利益而动用自己的政治关系网络。另一方面，我国的民营企业由于自身的规模小、经营时间短、贷款风险高等原因而遭受歧视，他们希望与政府建立良好的政治关系就可以规避一些风险，使其在竞争上拥有一定的优势。但是，正由于这种强烈的愿望可能导致他们没有很好的把握为此付出的成本，更没有考虑可能政府为了公众利益从而牺牲公司价值。6.2展望在国内对有关政治关系的研究内容还是比较少，属于比较新的领域，对已有的研究还有较多需要改善及丰富的地方。本文的研究结果具有一定的参考价值，但对公司高管的政治关系只是以虚拟变量的形式来考察，而没有关注这种政治关系的强弱，这可能对研究结果具有一定的影响。若能对反应公司高管不同程度的政治关系进一步进行归类、赋值，以此来考察不同类型的政治关系对银行贷款和30 南京财经大学硕士学位论文公司价值作用的影响，可能结果会更有说服力。其次，目前对于公司的政治关系大部分都是从微观的层面进行研究，没有关注其对宏观经济及社会福利的影响，我们可以考虑从宏观层面上来研究这种政治关系会不会对社会资源的配置产生影响？再者，已有文献都是单纯的以国有企业、民营企业及所有上市公司为研究样本，然而这样做并没有将股权性质产生了变化的上市公司纳入样本，比如说，我们可以考虑把民营公司细分为最终控制人为个人的民营上市公司和国有公司私有化为民营上市公司。还有国有公司可以细分为国家控股的公司和民营企业转化为国有公司，因此，已有的研究并不能反映上市公司具有政治关系的全貌。31 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南京财经大学硕士学位论文攻读硕士期间所发表的学术论文仪垂林,孙佩宇.民营上市公司的政治关系与公司价值的实证研究[J].南京财经大学学报,2011,（1）.36 南京财经大学硕士学位论文后记弹指一挥间，在南财大度过了两年半的研究生求学生涯，回想起师生之情、同窗之谊，心中充满无限感慨。现在又即将开始新的人生历程，临别依依不舍，只因为有太多的人要感谢，有太多的美好值得回忆。本文的顺利完成得到了很多人的大力支持和无私帮助，在此深表感谢!首先，要感谢我的恩师仪垂林副教授不仅让我在学术上有所进步，更是让我学会了许多为人处事的道理与原则。导师宽以待人的处世态度，使我受益匪浅，今后也将是我学习和工作中不断前行的动力，我将永远铭记于心。感谢与我共同进步、互相勉励、互相帮助的四位同窗：徐运涛、闫红磊、高宗菲、张翠玉。你们的青春、活力、见识让我终生受益！我会永远难忘与你们之间的友谊，临别在即，祝你们学习、工作、生活万事如意！心想事成！感谢南京财经大学金融学院的所有老师，正是他们辛勤的工作给予了我们良好的学习环境。感谢各位任课老师的细致讲解，引领我寻求自己的研究方向，并为此打下知识的基础。最后，我要特别感谢亲爱的父母的养育之恩和无私奉献，感谢他们一直以来在背后对我求学的支持和鼓励，才使我一步一步走到现在。我会永远铭记在心并继续努力！感谢所有关心、帮助并支持我的人！孙佩宇二零一零年十月于南京财经大学37