保险行业跟踪报告：增速回暖，利率还寒，最难将息

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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20目录一、估值的两个核心因素：NBV增速和长期投资收益假设4二、复盘2018：基本面稳步复苏，遭遇利率周期逆转6三、当前PEV充分反应投资端的悲观预期，存量EV惯性增长亦能赚取一定收益11四、产品结构、营销策略逐渐改变，关注今年NBV回升幅度12五、风险提示12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表1长期投资收益率假设和新业务价值增速是决定保险股估值的两个核心因素4图表2有效业务价值/内含价值敏感性测试（2018H）4图表3历史上NBV增速和长期投资收益

2、率对估值的影响5图表42018年保险股与大盘走势：保险指数走出前弱后强行情6图表52018年至今上市险企涨跌幅走势：前半年跌幅较大，全年除平安外均跑输大盘，今年初随市场小幅反弹.6图表62018年来上市险企静态PEV估值水平：今年初国寿、新华跌破0.8x，太保跌破0.9x，触及历史最低点7图表7长端国债利率2018年10月下行趋势变陡，保险股走势反应充分7图表8中国人寿2018年至今涨跌幅走势：受新单业绩影响较大，国寿2018年全年走势一路向下，跑输大盘7图表9中国人寿2018年新单业绩：新单增速第2季度有所修复，第3季度再度回落，中期

3、margin无明显提升8图表10新华保险2018年至今股价走势：2018年1季度新单负增长幅度最大，股价急速向下，1季度业绩回暖后，止跌横盘8图表11新华保险2018年新单业绩：新单业绩第2季度有较大修复，中期margin提升非常明显9图表12中国太保2018年至今涨跌幅走势：中期业绩回暖后，股价小幅提振9图表13中国太保2018年新单业绩：新单业绩2、3季度小幅修复，第4季度大幅突破，负债端缓和节奏滞后，股价回升走势滞后于平安、新华10图表14中国平安2018年至今涨跌幅走势：下半年负债端预期企稳，第3季度前后走出短期行情10图表15

4、中国平安2018年新单业绩：新业务负增速从2季度开始收窄，margin季度间提升明显11图表16存量EV预期回报贡献EV增长11图表17平安寿险2019年产品规划12图表18中国人寿2019开门红产品策略12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、估值的两个核心因素：NBV增速和长期投资收益假设保险公司的内含价值估值体系包括两个核心：1）存量价值，即内含价值；2）增量价值，新业务价值及其增速。从估值的角度来看，长期投资收益率假设和新业务价值增速是影响估值弹性最大的两个因素，分别体现市场对存量资产价值波动方向的预期和业

5、务增长前景的展望。图表1长期投资收益率假设和新业务价值增速是决定保险股估值的两个核心因素资料来源：华创证券长端投资收益率是内含价值计算的重要假设条件。计算内含价值的各类假设：1）总体假设：比如是否采用最优估计、各个经济假设之间的内部一致性等；2）风险贴现率：通常由CAMP模型确定，在无风险利率的基础上考虑风险溢价；3）收益率假设：考虑未来长期经济情形下的投资及再投资收益率；4）费用假设：主要考虑未来的维持费用；5）死亡率假设6）退保率假设；7）其他假设从敏感性分析来看，投资收益率假设对存量EV价值的影响巨大。目前4家上市险企长端投资收益

6、率的假设都为5%，其每波动50BP，保险公司有效业务价值将波动16%-18%，内含价值随之波动8%-9%。中国平安因为业务板块更多元，内含价值的敏感性显著低于同业，在5%以内。投资收益率由资产配置结构决定，保险公司的资金运用范围包括权益、固收和其他非标资产，从简化的分析模型角度，我们用十年期国债的利率来推演保险公司的资产投资收益率，其中可能存在的一个逻辑缺失是在利率下行的周期中，如果股市走出强牛，则会出现利率下行估值反而上行的现象。因此，我们分析的一个基础假设是权益市场中性演绎。图表2有效业务价值/内含价值敏感性测试（2018H）不利情

7、景国寿（有效业务价值)太保（有效业务价值）平安（集团内含价值）新华（有效业务价值）风险贴现率+50bp-4.43%-3.63%-1.43%-4.76%投资收益率-50bp-17.24%-15.57%-4.71%-18.16%退保率+10-0.11%0.47%-0.95%-2.03%死亡率+10-0.70%-0.68%-1.98%-0.95%费用率+10-1.35%-1.59%-0.32%-2.53%资料来源：公司财报、华创证券NBV增速决定估值体系中给予的新业务倍数。需要指出，即使保险公司PEV估值低于1，并不一定意味着新业务价证

8、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20值增速展望为负。如前文所述，在5%的长期投资收益率假设下，如果市场当前预期回报率为4%，实际1倍PEV隐含的估值逻辑是0.8倍的EV（100BP的长期投