2019年贵金属行情展望及投资策略：当避险遇上利率驱动的共振

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1、目录1.2018年影响贵金属市场主要的运行逻辑梳理41.1整体价格走势回顾：从穷途末路到万众瞩目41.2价格先跌后涨的主要驱动逻辑：利率驱动由下转上，避险需求从无到有52.2019年贵金属主驱动逻辑的演变路径82.1美国实际利率的指引：会迟到，但不会缺席，方向是短空长多82.2强美元周期：进入见顶期，对贵金属的负面影响将弱化162.3避险需求：拥抱高波动率的时代182.4金银比“80”魔咒的失效：归咎于白银商品属性的疲弱，2019年或进一步上破193.对2019年贵金属价格的整体判断及投资建议243.1价格的预判及风险点提示243.2相应的投资建议241.20

2、18年影响贵金属市场主要的运行逻辑梳理1.1整体价格走势回顾：从穷途末路到万众瞩目在2018年接近3/4的时间里，贵金属的表现恐怕是大宗商品中最令多头失望的一个，不论是基金净多持仓下破历史极值，还是金银比上破统计上限，都没能带来贵金属多头的全面反攻。相反，在彼时美联储的加息路径愈加明朗化，在加息问题对贵金属带来的超预期利空逐渐钝化的过程中，贵金属却还是保持了相当疲软的走势，就连避险需求也没能在贵金属市场上有过多体现。不客气地讲，在前3个季度里贵金属似乎已经被市场抛弃。直到4季度开始，伴随10月初美债及美股暴动引发了市场避险情绪大涨，随后11-12月美联储释放加

3、息放缓信号，黄金才由此迎来了底部的反弹。而伴随这波上涨行情的启动，贵金属市场陡然从此前的无人问津，华丽转身为2019年最看涨的大宗商品，没有之一。不过，截至2018年12月31日，贵金属全年依然收跌，整体走势呈现震荡-跌落-震荡-反弹的格局，COMEX金银跌幅分别在1.6、8.4，白银波幅继续大于黄金。图1：2018年Comex黄金走出震荡-跌落-震荡-反弹的走势，全年跌幅接近1.62018年初-5月中旬，黄金价格在1300-1365美元/盎司区间的10月中旬开始，黄金启动相对高位震荡底部反弹行情，直至年底收在1285美元/盎司附近5月中旬黄金跌破震荡平台支撑

4、下沿，随后跌势开启，至8月中旬最低跌至1167美元/盎司8月中旬-10月中旬，黄金在底部形成了小的震荡平台资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所图2：2018年Comex白银依然跟随黄金走势，部分阶段略有差异，全年跌幅在8.4，显著大于黄金跌幅11月中旬开始，白银启动底部反弹行情，直至年底2018年初-6月底，白银价格在收在15.5美元/盎司附近16.2-17.5美元/盎司区间的相对6月底白银跌破震荡平台支高位震荡撑下沿，随后跌势开启，至9月中旬最低跌至14.0美元/盎司附近9月中旬-11月中旬，白银在底部形成了小的震荡平台，期间创出年内低点13.8美

5、元/盎司资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所从内盘价格来看，跟随外盘走势的格局没有改变，国内金银的定价仍受制于纽约和伦敦市场。过去一年，国内沪金和沪银价格走势亦呈现震荡-跌落-震荡-反弹的格局，但得益于人民币贬值，国内表现更为坚挺。沪金全年收涨，录得3.5的涨幅，沪银跌幅接近4.7，亦明显小于外盘跌幅。图3：2018年沪金跟随外盘走势的格局没有改变，但得益于人民币贬值，表现更为坚挺，并录得3.5的涨幅资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所图4：2018年沪银跌幅接近4.7，亦相较外盘抗跌资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务1.1价格先跌后

6、涨的主要驱动逻辑：利率驱动由下转上，避险需求从无到有2018年贵金属价格的先跌后涨，有来自美国实际利率、比特币替代性避险需求、美元等多个因子的综合作用，而落脚在贵金属最核心的投资性需求来看，本质上价格的表现就是利率驱动由下转上，避险需求从无到有的结果。2018年10月之前贵金属价格的震荡跌落，主要的驱动逻辑有三条：第一条，美国实际利率对贵金属价格的驱动方向向下，贵金属市场纠正其对通胀的过高定价。作为货币等价物的贵金属，其价格运行的逻辑理论上应该与美国实际利率对标，历史上也看到过二者有完美的负向对应关系。但是2018年上半年美国实际利率与贵金属价格的负向关系出现

7、了一段明显的背离，彼时以5年期通胀保值债券（TIPS）收益率为代表的美国实际利率走高，同时黄金价格亦走高，直到年中之后二者的负相关性才重新得以回归。究其背离的原因，首先要看到黄金与美国实际利率的对标逻辑是否出现了问题。从黄金的定价框架去看，作为一种货币等价物，黄金的价格理论上应该与债券的定价类似，本质上都是对未来现金流的贴现。我们对黄金价格的研判是一种基于对当前价格即现值的评估，而现值对于贴现率变化的敏感性，恰恰就像固定收益证券的久期一样，因此黄金定价的核心驱动在于利率。所以我们认为黄金与美国实际利率的负相关关系依然成立，指标的背离很可能是各自市场定价的偏差，

8、或者更直接地讲，是其中有一个市场的定价