黄金珠宝行业复盘：经济周期和金价走势如何影 响景气程度

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1、目录索引（一）理解框架：黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性4（二）内地复盘：经济周期通过消费品属性传导，关注竞争格局变化6（三）香港复盘：品牌化程度和市场集中度高，需求受游客波动影响10（四）总结与展望：对珠宝整体消费谨慎，仍建议关注行业格局的积极变化，推荐头部品牌14图表索引图1：2016年中国珠宝行业分品类占比4图2：我国珠宝行业中钻石和非钻类占比4图3：周大福品类结构5图4：黄金消费分为首饰类和金币金条5图5：珠宝行业品类划分和对应需求属性5图6：投资属性使得黄金珠宝消费与名义GDP增速出现拟合偏差6

2、图7：00年以来珠宝行业的四次低点—限额以上珠宝零售额视角6图8：00年以来珠宝行业的四次低点—行业规模增速视角7图9：00年以来珠宝行业的四次低点—上市公司视角7图10：金价走势与黄金投资性需求密切相关8图11：周大福中国内地分品类同店增长情况。9图12：六福中国内地分品类同店增长情况9图13：2015-2016年房价迅速上涨10图14：2015-2016年居民可支配收入增速下滑10图15：龙头品牌加快开店步伐，预示行业竞争加剧10图16：中国香港珠宝品牌市场份额（2017）11图17：中国内地珠宝品牌市场份

3、额（2017）11图18：周大福和六福港澳地区门店净增加情况11图19：香港地区珠宝市场规模11图20：内地与香港珠宝市场基本同步，香港访客波动是偏差主要原因12图21：2015-2016年香港珠宝市场走弱，主要受访港游客减少影响12图22：周大福内地和港澳地区收入占比13图23：六福内地和港澳地区收入占比13图24：15-16年周大福港澳地区同店增长大幅下滑13图25：15-16年六福港澳地区同店增长大幅下滑13图26：周大福港澳地区同店增长波动大于内地14图27：六福港澳地区同店增长波动大于内地14图28：

4、周大生自营素金毛利率主要受金价波动影响15图29：周大生素金采用轻资产模式，镶嵌是主要毛利来源15黄金珠宝作为典型的可选消费品类，直观上与经济周期具有较强的相关性，经济下行预期触发了市场对明年黄金珠宝行业的担忧。同时美国经济边际走弱、美元贬值预期、全球不确定性增加导致的金价上涨预期使黄金概念股备受关注。本篇报告将剖析黄金珠宝的品类划分和需求属性，复盘2000年以来中国大陆和中国香港珠宝行业景气程度与经济周期和金价走势的相关性，并探寻内在驱动逻辑，希望对珠宝行业的投资有所启示。（一）理解框架：黄金珠宝同时存在消费

5、品属性和投资品属性在研究珠宝行业走势逻辑之前，我们需要了解黄金珠宝的品类划分以及相对应的需求属性差异。珠宝行业品类划分：黄金珠宝行业按照品类可以分为素金（计重黄金）和非素类（包括钻石镶嵌、K金、彩宝、玉石翡翠等），在实际经营中一口价的计件黄金产品也会因其高毛利率而被归为非素类，但计件黄金在黄金产品中占比还比较低。黄金产品是珠宝行业的主要品类。参照Bain数据，2016年我国黄金珠宝首饰中黄金类占47%，K金及钻石镶嵌珠宝占20%；参照Bloomberg数据，2017年我国珠宝首饰中钻石类占20.9%，非钻类占7

6、9.1%；参照龙头公司周大福数据，黄金产品占58%、珠宝镶嵌首饰占24%、铂金/k金占12%。珠宝行业需求划分：黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性，总体以消费属性为主。钻石、K金、彩宝等非素品类产品以消费性需求为主，其销售表现是判断珠宝消费性需求趋势的重要指标。黄金类则可以分为消费性需求为主的黄金首饰（相对比较平稳），与投资性需求为主的金币金条（受金价走势影响波动较大）。以黄金消费吨数的角度看，黄金首饰占比中枢在70%左右，表明消费性需求已成为购买黄金的主要驱动力。图1：2016年中国珠宝行业分品类占比图2

7、：我国珠宝行业中钻石和非钻类占比铂金珠宝,其他珠宝,K金及钻120%非钻石钻石6%8%石镶嵌珠宝,20%80%玉石珠宝,19%60%40%20%黄金珠宝,22.5%21.0%22.0%20.5%21.6%20.9%47%201220132014201520162017数据来源：Bain、Bloomberg、图3：周大福品类结构图4：黄金消费分为首饰类和金币金条70%60%50%40%30%20%10%0%黄金产品珠宝镶嵌产品铂金/K金产品钟表8007006005004003002006%6%5%4%5%10

8、05%0黄金首饰（吨）金条、金币（吨）黄金首饰占比2010201120122013201420152016201790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q2018数据来源：Wind、不同需求背后对应的驱动因素也有所不同：投资性需求主要受金价波动和资产配置影响，如金价温和上涨期间利好黄金需求，但金价急涨