全面解读9月经济金融数据：经济加快下行，偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节

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1、目录1核心观点：经济形势异常严峻，过热时期的偏紧政策应转向逆周期调节42三季度GDP增速6.5%，超预期下行，未来内外部叠加经济二次探底63金融形势的冬天还未结束，“宽货币”政策仍难缓实体融资压力，货币政策需发挥逆周期调节作用74工业生产低位下降，汽车大降，高端制造高增95固定资产投资增速低位，主要是制造业投资支撑116地产销售投资见顶回落，融资形势仍紧127制造业投资筑底回升，产能出清新周期验证，但下游民企受挤压138基建投资增速继续下滑，后续“稳投资”和“补短板”预计支撑基建企稳149消费增速依旧低迷，结构体现消费升级151

2、0出口增速大增进口增速回落，“抢出口”效应消失后出口将下滑1611“轻滞涨”，CPI小幅上行，PPI温和回落1912制造业PMI降至年内次低点，新订单尤其是新出口订单大幅下行，后续出口形势严峻20图表目录图表1：三季度GDP同比6.5%，下行趋势明显7图表2：消费对经济的贡献率为78%，净出口为负贡献7图表3：M2处于历史低位8图表6：9月工业生产依然处于低位11图表7：一产下滑二产回升三产持续下滑12图表8：基建下行，地产高位回落，制造业回升12图表9：9月地产销售、投资高位回落13图表10：地产库存继续去化13图表11：制造

3、业投资筑底回升14图表12：企业盈利持续改善、资产负债表修复14图表13：财政整顿、金融紧缩制约基建投资，财政支出9月加快15图表14：消费当月增速略有反弹，但依旧低迷16图表15：家庭部门的负债与可支配收入之比大幅上升，挤压消费16图表16：9月出口增速大幅上升，进口大幅下滑17图表17：美国经济高位筑顶，欧日边际放缓17图表18：中国出口集装箱美东、美西运价指数同比大幅攀升，抢出口明显17图表19：CPI同比连续四个月小幅上涨，PPI连续3个月温和回落20图表20：9月制造业PMI降至年内次低点，新出口订单大幅回落21图表2

4、1：9月经济动能指标（新订单-产成品库存）连续4个月下滑211核心观点：经济加快下行，偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节我们在2015年下半年判断中国经济接近底部、2016-2018年“经济L型”，2017年初判断产能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期顶部”。当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济正处于新一轮增长周期但可能逐渐见顶回落、金融周期顶部融资形势偏紧、产能新周期底部、房地产周期调控中期、去库存周期和新政治周期。面对美联储加息、贸易摩擦升级、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素影响，2018年下半年-2

5、019年经济形势面临加快下行，滞涨之后是萧条，当前的货币金融财税政策偏紧，未来应转向加强逆周期调节，改革开放积极推进，支持实体经济，公共政策部门开始逐步释放新信号，但节奏力度有待观察。从9月份经济金融数据可以看出宏观经济的九大特点和趋势：一、美元强势周期叠加全球贸易摩擦，包括美股在内的全球市场动荡，我们认为美国经济高位筑顶、即将步入滞涨，但基本面仍健康，杠杆率总体可控，特朗普景气即将终结而非崩溃。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后

6、崩盘、面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。二、在全球经济边际放缓和贸易摩擦升级的背景下，我国出口增速异常大增，抢出口效应明显，后续出口预计将大幅下滑。第一，上海出口集装箱运价综合指数较为平稳（9月底同比21.6%），但美西、美东航线价格同比大幅攀升至65%和67%，中美间的航运紧张。第二，出口交货值连续三个月大幅上升，其中计算机通讯电子类设备出口交货值同比自6月以来大幅上升（6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%）。第三，全球经济边际放缓，BDI指数在8月初见顶后下行，日本出口增速转负，但中

7、国出口逆势上升，且对美出口增速连续5个月保持在11%以上，9月当月对美顺差达到历史最高水平341亿美元。第四，PMI新出口订单创两年半以来新低，受中美贸易摩擦冲击，未来出口下行压力较大。三、国内，金融周期步入下半场，前期金融去杠杆，流动性退潮之后，庞氏骗局一个个露出真相，P2P大面积爆雷、信用债大量违约风险、上市公司股权质押风险，企业尤其民营和小微企业融资成本大幅飙升。今年前三季度社融规模较去年同期减少2.3万亿，表外融资继续收缩，货币政策传导受阻，M2处于历史低位，贷款结构恶化，企业中长期贷款大降，短期票据融资大增。我们判断，

8、未来货币金融会结构性放松，加强逆周期调节在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会的发言释放出新信号：“我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等”“杠杆水平