企业杠杆、融资类型与金融逆周期调节

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1、企业杠杆、融资类型与金融逆周期调节摘要：本文基于明斯基金融不稳定理论对我国企业杠杆及融资类型进行实证研究，使用因子分析法构建金融逆周期调节压力指数，并构建面板向量自回归模型，运用脉冲响应、方差分解、格兰杰检验等方法对我国31个省级数据进行实证分析。实证结果表明，我国当前企业融资类型与明斯基金融不稳定理论中的投机融资和庞氏融资具有较大相似性；企业融资方式向庞氏融资的转变会形成风险聚集，加剧金融不稳定性，金融对其进行逆周期调节的压力增加。关键词：明斯基理论；金融逆周期调节；面板向量自回DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2018.03.01中图分类号：F832.

2、5文献标识码：A文章编号：1003-9031(2018)03-0004-09一、弓丨言近年来，我国经济部门的资产投资规模与负债规模快速上升，资产价格不断上涨，但在经济新常态下高收益资产供给减速，资产长期价格预期下降，导致经济部门的实际债务增长高于名义债务的增长，其实际杠杆率上升。尤其是非金融企业借助金融机构业务嵌套或通道过度债务融资，其杠杆率不断攀升。偏高杠杆率对经济市场和金融市场积聚较大的风险隐患，可能会引致资产价值崩溃时刻的到来。金融不稳定理论表明，企业部门、家庭部门和政府部门任何一个部门债务突破一定的临界点或是出现庞氏融资，就足以引发系统性金融危机。鉴于此，周小川提出要重点

3、防止“明斯基时刻”的到来①。巴塞尔协议皿也提出，如果经济中顺周期因素太多，会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现瞬间的剧烈调整，有必要建立系统性金融风险预警体系引入逆周期的调控措施，牵住“灰犀牛”的鼻子，掌握主动权防范局部或全局性“明斯基时刻”的到来，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，是当前我国金融风险监管及防范的一项重要研究课题。二、明斯基理论模型“金融不稳定假说”(FinancialInstabilityHypothesis)是美国经济学家海曼？P?明斯基(HymanP.Minsky)所提出，该理论因曾成功预警了美国金融危机而受到关注。根据明斯基金融不稳定理论，企业融资分为三

4、种类型，分别为对冲性融资(HedgeFinance,或称套期融资)、投机性融资(SpeculativeFinance)和庞氏性融资(PonziFinance)。对冲型融资是最保守、最安全的融资，该类融资预计预期收入流量可以覆盖投资支出和由融资产生的利息支出，是控制在安全边际之内的融资；投机型融资是有一定扩张性和风险性的融资，该类融资是针对融资成本或资产价格变化进行的融资，当融资成本不断下降或资产价格不断上升时，企业的净收入足够覆盖融资产生的利息，企业通常在经济加速上升阶段安全运行，但经济放缓或下行阶段企业会出现流动性风险；庞氏型融资是风险最高的融资类型，这类融资的企业净收入无法覆

5、盖融资产生的利息，会导致企业债务不断上升、金融风险不断累积等恶性结果发生。Foley（2003）构建了明斯基金融不稳定理论的数学模型，将三种企业融资分类与企业杠杆率（资产负债率）联系起来。该模型主要通过一定阶段内企业净收入可否满足新增投资资金需求或融资产生的利息支付对融资类型进行判断。假设某阶段时期内企业获得资金的途径有该阶段企业净收入C和企业新增债务L,企业使用资金的途径有该阶段新增投资V和为融资支付的利息T,则有：三、金融逆周期调节压力指数构建（一）指标选择和测算方法我国金融相关的顺周期因素主要有货币发行量、利率、汇率、银行流动性、证券市场热度、保险市场发展、财政实力、房地产

6、市场等。基于此，本文选用了8个相关指标，其中全国层面的指标有M2/GDP、银行同业拆借利率、实际有效汇率指数和沪深两市证券交易总额，省际的指标有存贷比、保费收入倒数、财政负担率倒数和房地产销售额（见表1)o（二）数据处理和指数测算综合考虑各指标数据的可获得性和易处理性，本文采集2009-2015年各省份相关指标季度数据。对于银行同业拆借利率、实际有效汇率指数等高频时点数据，通过计算各季度内每天数据的平均值作为季度数据。为了去刚量化比较，在基础数据计算出各省份各时期指标值的基础上，采用百分制法进行标准化，具体如下：定指标权重，本文使用统计分析软件SPSS中因子分析法对上述8个变量旋

7、转降维运算，得到2009—2015年各省份共28期季度金融逆周期？｛节压力指数。由于该指数序列分布过于密集，需要进一步采取上述方法对该序列进行标准化，得到一个最小值为0、最大值为100的新数列作为金融逆周期调节压力指数。当指数接近于0,可以认为该金融状态不需要进行逆周期调节；当指数接近于100,说明金融累积风险程度较高，金融不稳定性上升，金融逆周期调节的迫切性和重要性较大，金融逆周期调节的压力明显。四、实证研究（一）变量和数据选择由前文理论模型推导情况可知，分析融资类型可以将企业