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1、中小企业金融成长周期与融资结构变化3张捷王霄内容提要在现代经济学的企业融资结构理论中,金融成长周期理论较为符合中小企业的实际。本文在该理论模型的基础上,通过对中美两国中小企业融资结构的比较,验证了金融成长周期规律对中国中小企业的适用性。本文还通过对“所有制歧视”和“规模歧视”的检验,分析了中国中小企业融资难的特殊因素和一般因素的影响,得出了转轨经济的特殊性并未改变市场经济一般规律的结论,并据此提出了解决中国中小企业融资问题的几点政策建议。关键词中小企业金融成长周期融资结构融资困难已经成为制约我国中小企业发展的一个主要瓶颈。造成该问题的原因可从中小企业一、企业融资结构理
2、论和企业金融成长周期的自身局限性和融资的外部环境两个方面加以考察。大多数国内文献在考察中小企业的融资困境现代经济学对企业融资结构(也称为资本结时,仅仅停留在对现象的罗列上,缺乏对不同成长构)的研究,始于莫迪利亚尼和米勒提出的M2M阶段的中小企业的融资需求、融资约束及其融资定理。该定理要解决的是企业的市场价值与融资结构变化的理论和经验研究。在考察中小企业融结构的关系问题,基本出发点是,在某些给定的条资的外部环境时,一些文献正确地指出了我国中件下,存在着一个使企业价值最大化的最优融资小企业的金融压抑除了来自金融交易中普遍存在结构(郭树华,1999)。其后虽然有许多经济学家
3、对的由于信息不对称造成的市场失败等因素外,还M2M定理进行了修正和发展,引入了一些新的假受到转轨经济特有的制度障碍和结构缺陷的影响设条件,提出了代理成本及其静态替代(static(李扬、杨思群,2001)。但由于统计数据的缺乏,对trade2off)原理等理论,但并未放弃企业实现最优于一般性的市场因素和特殊的体制因素各自的影融资结构的均衡方法(HarrisandRaviv,1991)。响程度及其相互关系依然不甚明了。本文试图以这些理论考察的企业价值和融资结构都是以有效企业金融成长周期(financialgrowthcycle)作为率资本市场为前提,而能在有效率的公开资
4、本市基本的理论框架,以美国的经验数据为参照,对我场上融资的一般都是大企业,因而这些理论并不国中小企业各成长阶段的融资结构进行比较分适合对中小企业融资结构的分析。析,检验金融成长周期规律对中国的适用性;并通过对“规模歧视”和“所有制歧视”的经验分析,发3张捷:暨南大学经济学院广州天河区石牌510632电现影响我国中小企业融资的主要症结;最后在经子信箱:tzjie@jnu.edu.cn;王霄:暨南大学管理学院。本文的研究受到国家自然科学基金重点项目和广东省自然验研究的基础上提出缓解我国中小企业融资困境科学基金项目“我国中小企业发展与支持系统研究”(编号:的若干政策建议。7
5、9930400;990498)的资助。世界经济32002年第9期·63·中小企业金融成长周期与融资结构变化80年代以来,非对称信息理论在企业融资结入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财构的研究中得到广泛应用,其中影响最大的理论务制度趋于完备,逐渐具备进入公开市场发行有是“融资顺序理论”(peckingordertheory)。该理价证券的条件。随着来自公开市场可持续融资渠论认为各种融资方式的信息约束条件和向投资者道的打通,来自金融中介债务融资的比重下降,股传递的信号是不同的,由此产生的融资成本及其权融资的比重上升,部分优秀的中小企业成长为对企业市场价值的影响也存在
6、差异,企业的融资大企业。决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融金融成长周期理论表明,在企业成长的不同资方式,即首先选择无交易成本的内部融资;其次阶段,随着信息、资产规模等约束条件的变化,企选择交易成本较低的债务融资;对于信息约束条业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。其基件最严、并可能导致企业价值被低估的股权融资本的变化规律是,越是处于早期成长阶段的企业,则被排在企业融资顺序的末位(Myers,1984)。外部融资的约束越紧,渠道也越窄;反之则反是。融资顺序理论强调信息对企业融资结构的影因此,企业要顺利发展,就需要有一个多样化的金响,这比各种使用均衡方法寻求最优融
7、资结构的融体系来对应其不同成长阶段的融资需求(见附主流理论有所进步。但该理论仍然是针对一般企录1)。尤其在企业的早期成长阶段,“天使融资”业融资结构的探讨,并未涉及企业的规模和信用等私人资本市场对于企业的外部融资发挥着重要条件等影响因素。近期的研究发现,由信息不对称作用。因为相对于公开市场上的标准化合约,私人产生的交易成本对企业融资决策的影响在很大程市场上具有较大灵活性和关系型特征的合约具备度上与企业的规模相关,上述融资选择顺序在大更强的解决非对称信息问题的机制,因而能降低企业中表现得并不明显,它更多地适用于信息不融资壁垒,较好满足那些具有高成长潜力
