休闲服务行业美奢消费系列之十四：从资生堂复盘化妆品行业成功要素.docx

《休闲服务行业美奢消费系列之十四：从资生堂复盘化妆品行业成功要素.docx》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、报告正文为何关注资生堂？（1）市盈率超同业，最高超过60倍。作为世界排名第四、亚洲最大的化妆品品牌公司，资生堂自2016年年底开始市盈率一路高涨，2018年年中PE达80倍，是同市场内其他化妆品集团PE的3倍左右。（2）2017年营收增速接近20%，高端产品成主力增量，营收占比达42%，增速超60%。在2015年经历过一轮短期的营收下跌之后，2016、2017连续两年回升，2017年营收增速接近20%，其中高端化妆品营收是主力增量。（3）毛利率保持高位且稳中有升态势持续近10年。高效的研发、丰富的产品矩阵和多

2、维度营销、全渠道销售，支撑资生堂毛利率始终保持在76%左右，17年突破至77%，净利率受近5年收购活动影响相对萎靡，在3%上下波动。（4）资生堂在中国市场营收份额逐年扩张，在中国地区的品牌曝光度和渗透度迅速增强。2017年中国地区营收占比达14%，仅次于日本本地的43%，营收增速达22.17%，超过日本地区增速13%和美国地区增速9%。图1、资生堂近五年财务数据（PE、毛利率对应次坐标轴）资料来源：Wind，Bloomberg，整理1、资生堂的财务状况概览1.1市盈率超60倍，达同业近三倍市盈率远超同行业其他

3、公司，2018年最高达同业近三倍。2015年第一季度至2016年第三季度期间，日本市场的资生堂、花王、高丝、POLA和美国市场的宝洁市盈率都保持在20倍到40倍之间，但是从2016年第三季度开始，资生堂的市盈率先后经历两次拉高，第一次在2016年第三季度到2017年第一季度，PE值从25倍上升到60倍左右，之后持续领先同业。第二次在2017年第三季度到2018年第一季度，PE值从55倍上升到接近70倍，是宝洁、高丝、花王的近三倍。图2、资生堂市盈率远超同业资料来源：Bloomberg，整理如此高的市盈率吸引我

4、们去关注其本身的经营状况，而通过分析我们发现资生堂的高PE背后的确有着良好的财务数据支撑。总的来说主要得益于以下几点：（1）近三年营收稳定增长；（2）毛利率连续8年高位稳定；（3）研发支出同比增长稳定；（4）中国地区营收占比及增速表现良好。1.1近三年营收稳定增长，17年增速接近20%近三年营收增速持续向好。在营收能力上，近年来资生堂表现出远超同业的增长速度，经过2015年的短期下跌，2016年增速超过10%，仅2017年资生堂营收增速接近20%，连续两年营收大幅增长，远超同市场的KOSE和花王。在欧美市场的

5、宝洁和联合利华营收同增持续萎靡的状况下，资生堂的营收表现出短期向好的态势。图3、近三年营收迅速回升图4、营收增速逐渐超过同业资料来源：Bloomberg，整理资料来源：Bloomberg，整理1.1毛利率连续8年稳定在较高水平资生堂近十年销售毛利率稳定在76%左右，近几年来稳中有升，在同业中处于较高水平。由于化妆品行业的自身特点，相对于生产和制造定价的传统行业，更偏向于品牌和渠道定价，因此毛利率普遍较高。仅就2017年而言，资生堂销售毛利率遥遥领先日本市场的花王和欧美市场的宝洁和联合利华，反应资生堂品牌附加值

6、高，也从侧面反映了其产品的生产技术先进、市场需求更为旺盛。毛利率较高则为资生堂带来更大的价格空间和选择价格策略的余地。图5、近八年毛利率稳中有升图6、17年毛利率领先同业资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理1.2净利率水平受收购活动影响下跌净利率受收购活动影响有所下跌。因2015年收购法国香水品牌SergeLutens和2016年收购美妆护肤品牌LauraMercier、ReVive的影响，在毛利率保持高位稳定的背景下，净利润受到冲击，净利率经历短期下滑，但资产减值是主要原因，预期将随时间回升。图

7、7、净利率短期下降资料来源：Wind，整理1.1研发支出逐年上升研发支出稳定上升，同比增速可观，研发费用率逐年增长，已超2%。从2016年第一季度到2018年第一季度，资生堂研发支出相对于上年同一季度的增速大部分时间保持在20%以上，2017年第四季度YOY接近60%，研发支出保持稳定增长态势。研发费用率在2015年超过联合利华达到2%以上，并继续保持稳中有升趋势。稳定的研发支出使得资生堂具备始终保持品类丰富的能力，同时也赋予了产品更高的附加值和更稳定的安全性。持续的产品创新和品类拓展支撑了资生堂稳定的营收增

8、长和较高的毛利率水平。图8、研发开支同增图9、研发费用率对比资料来源：公司年报，整理资料来源：公司年报，整理1.2中国市场日益重要图10、资生堂中国地区营收占比达14%图11、17年中国地区营收增速超日美资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理资生堂在中国地区的营业收入所占比重稳步上升。2017年资生堂在中国的营业收入占比达到14%，仅次于日本本地市场的43%并和美国市场份额相同，同时在中国