2019年固定收益年度策略报告：利率中枢预计下行，纯债转债花开两枝.docx

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录一、利率在波动中下行——2018年债市回顾31.12018年利率债：收益率在波动中持续下行31.22018年信用债：信用利差明显分化4二、总量经济增速预计小幅回落，结构升级仍是主线72.1固定资产投资增速预计小幅回落，结构调整继续72.1.1房地产投资增速预计回落72.1.2基建投资增速预计小幅回升82.1.3经济结构升级，制造业投资预计持续高位102.2净出口和消费增速预计小幅走弱122.3通胀率预计总体平稳14三、货币政策易松难紧，政府引导基金助力产业升级173.1货币政策以国内经济为

2、主要考虑，仍将维持流动性宽裕173.22019年通胀较难成为货币政策掣肘因素183.3汇率无需太过担忧193.4资金流向产业基金，助力结构升级223.5政府引导基金是各国政府促进产业升级常用的工具24四、2019年债市策略：利率中枢预计下行，纯债转债花开两枝284.1海外产业结构升级时的一些历史借鉴284.1.1韩国、日本在发展为制造业强国的过程中也曾经历产业结构升级284.1.2日韩产业结构升级的过程中，经济增速中枢下行、利率下行294.1.3产业结构升级的过程中股市总体上涨，新兴行业表现更佳314.2纯债策略：利率中枢料继续下行，积极布局纯债3

3、24.2.1利率中枢仍将下行，利率债和高等级债受益324.2.2信用风险边际改善，龙头民企债券利差料收窄324.3转债市场：估值已至低位，积极挖掘机会35一、利率在波动中下行——2018年债市回顾1.12018年利率债：收益率在波动中持续下行经历了2017年的调整，2018年利率债整体走牛，虽然三季度债市出现了几次回调和波折，但是国债和国开债均较年初明显下行。从利率走势来看，大致可以分为三个阶段：第一阶段(2018年初至2018年4月中旬)：货币转向宽松，债市收益率大幅下行，曲线陡峭化。第一阶段主要由于市场对流动性预期宽松，10Y国债收益率大幅下行

4、40BP，从3.9%下行至3.5%一线，17年以来，货币政策收紧以配合金融监管达到金融去杠杆的目的；但从18年起开始，央行运用多种货币政策工具维稳资金面，1月25日，央行实行普惠金融定向降准释放4500亿，1Y国债收益率小幅下行；2月中旬，央行采用30天的“临时准备金动用”，累计释放近2万亿，1Y国债收益率从3.29%大幅下行至3.23%；4月17日，央行再次宣布降准1个百分点，净投放4000亿。图1：第一阶段，短端国债收益率下降更多，期限利差大幅扩大单位：%3.83.73.63.53.43.33.23.132.92.8国债1Y收益率期限利差：国

5、债10Y-1Y右定向降准,释放约4500亿临时准备金动用,释放约2万亿降准1个百分点置换MLF,释放约9000亿0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-02数据来源：Wind，第二阶段(2018年4月下旬至2018年7月中旬)：债市短期回调后，伴随基本面数据下滑，收益率继续下行。4月18日至5月中旬，债市出现短暂回调，主要原因在于一季度基本面数据仍未出现明显下滑，市场中对经济基本面“韧性”持较强判断的投资者占比较

6、高。4月有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分17日公布2018年一季度GDP同比增长6.8%，与预期值及前值持平，5月中旬公布的4月工业增加值同比增长7%高于预期，固定资产投资中地产投资一枝独秀，1-4月房地产开发投资同比增长10.3%，处于2016年以来较高水平，基建投资增速虽延续回落，但经济数据仍未出现明显下行，10Y国债收益率回调至3.7%左右。但5月中旬经济数据公布，经济下行压力显现，伴随央行年内第三次降准，债市收益率重回下行趋势，10Y国债收益率继续重新回到3.5%左右。5月份投资和消费数据增速回落，固定资产投资完成额

7、从7%下行至6.1%，社会消费品零售总额增速从9.4%下行至8.5%，同时，5月社融较去年同期大幅减少3000亿，社融增速降至历史新低，国内经济下行压力加大。货币政策方面，央行6月25日宣布降准1个百分点，释放资金约7000亿，10年国债收益率再次大幅下行。第三阶段（2018年7月下旬至9月末）：地方债供给压力上升，通胀担忧上升，引发债市回调。三季度地方债净融资量或高达2.3万亿，供给压力较大。除地方债影响外，7、8月通胀数据均高于预期，10年国债收益率从3.5%上升至3.67%左右，但10月以来，由于地方债供给压力大幅减退，央行年内第四次降准，叠

8、加风险偏好下行，债市收益率继续走低。图2：2018年10年国债收益率走势单位%定向降准,释放约4500亿6月25日宣布降准