2019年固定收益年度展望：利率中枢仍有下行空间

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1、正文目录一、大趋势：利率中枢仍有下行空间5二、关键点：由宽货币向宽信用的传导9三、风险点：民企和地方融资问题仍可能干扰市场14风险提示19图表目录图1：货币政策相对宽松下短端利率下行5图2：利率中枢下行5图3：债务规模与增速5图4：宏观杠杆率水平5图5：中央政府杠杆率水平相对可控6图6：积极财政或将发力6图7：财政赤字划分7图8：项目收益债构成7图9：MLF投放情况（亿元）7图10：公开市场操作（亿元）7图11：M1与名义GDP()8图12：货币供应量()8图13：中美利差（，BP）8图14：期限利差（，BP）8图15：一二级货币市场利率倒挂（%）9图16：SHIBOR利率（%）9图17：

2、货币政策工具余额（亿元）9图18：超储率（%）9图19：社融走低下信用利差拉大10图20：信用债发行失败较多10图21：企业债券融资额仍然偏弱10图22：SHIBOR利率中枢较去年下降11图23：超储率较17年有所抬升11图24：贷款需求指数刚刚回落11图25：核心贷款需求有所企稳11图26：商业银行核心资本充足率尚可12图27：二级资本工具发行加大12图28：商业银行风险偏好回落12图29：表外融资萎缩12图30：负债端的扩张需要央行主动扩表13图31：央行扩表与社融反弹13图32：历史违约率（）14图33：各类企业违约情况（亿元，）14图34：民营企业回款压力巨大14图35：民企资产负

3、债表仍在恶化14图36：小微企业债（亿元）15图37：小微企业贷款余额同比()15图38：地产债发行到期量（亿元）16图39：2019年地产债到期情况（亿元）16图40：产业债超额利差（BP）16图41：各行业主体评级预警16图42：地方债面临集中到期压力17图43：土地成交回落下政府性基金收入承压17图44：各评级城投债净融资额（亿元）17图45：各评级城投债净融资额（亿元）17图46：各省份城投债发行情况（亿元）18图47：主要省份城投债超额利差（BP）18图48：地方政府债务情况（）18表格1.四大行业信用利差变化(BP)15一、大趋势：利率中枢仍有下行空间2018年在经济增长面临挑

4、战的背景下，货币政策转向合理充裕，资金价格下行打开利率中枢下行空间。展望2019年，基本面承压下货币政策仍将继续维持宽松，同时值得关注的是，积极财政逐步发力下，债市供给高峰或将提前到来，由此将对债市带来阶段性影响。图1：货币政策相对宽松下短端利率下行图2：利率中枢下行资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所从当前政策定调情况看，在前期去杠杆压力之下，我国整体债务规模增速稍有放缓，监管过程逐步由去杠杆转入稳杠杆阶段。按照BIS测算，我国当前债务总规模已经达到26.87万亿美元，但从杠杆率的动态变动趋势上看，自2017年以来我国整体宏观杠杆率水平大致稳定在200%左

5、右，这也为政策微调提供了必要的条件，而政策重心由去杠杆向稳杠杆的转变则为债市进一步走强提供了必要的政策环境。图3：债务规模与增速图4：宏观杠杆率水平资料来源:BIS，川财证券研究所资料来源：BIS，川财证券研究所从近期政策表态看，积极财政逐步发力的基调已经较为明确。按照国际清算银行的统计数据，截止到2018年二季度度，我国政府部门宏观杠杆率仅为47.6%，不仅远远低于日本201.1%的水平，也明显低于英美等发达国家80-90%左右的政府部门杠杆率。从这一点上讲，积极财政特别是中央政府财政仍存在较大空间。如果我们假定明年财政赤字率水平由2018年2.6%重新恢复至3%，则财政赤字规模将上升至

6、2.9万亿左右，而这部分财政赤字缺口将以国债和地方政府债形式进行弥补，由此带来的债券供给将对市场产生较大影响。图5：中央政府杠杆率水平相对可控图6：积极财政或将发力资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所在地方财政问题上，考虑历年来地方财政赤字大约占总财政赤字规模的1/3左右，则本年度新增地方政府债大约在9600亿元左右，这部分将以新增地方政府债券的形式进行补充。同时按照2018年财政部61号文的规定，再融资债券不计入新增和置换额度，考虑明年地方政府债将有1.3万亿左右规模到期，预计这部分将以再融资形式弥补。此外，从近几年专项债发行情况看，专项债仍可能成为地方财

7、政扩大支出的重要着力点，考虑到近年专项债高速发展的事实，明年地方专项债或将在今年1.35万亿规模的基础上再增加至少6500亿元。鉴于近期财政部已经下文要求在19年一季度加速债券发行，则地方债供给的高峰或提前到来。图7：财政赤字划分图8：项目收益债构成资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所积极财政政策需要相对稳健宽松的货币政策予以配合。自17年末以来，货币政策已经明显由相对偏紧逐步转向合理宽裕