中金-2018固定收益年报_2018年宏观及利率市场展望171223

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1、中金公司固定收益研究利率收敛和经济分化的再平衡——2018年宏观及利率走势展望陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCENo.:AEN894唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005田昕明联系人，SAC执业证书编号：S0080117060007但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033东旭联系人，SAC执业证书编号：S0080117080019朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S00801170800452017年12月目录引言：债券收益率升至历史较高水平，利

2、率趋于收敛2-15第一章：银行表内外政策约束限制资金供给16-54第二章：房地产和基建融资需求缓慢回落55-92第三章：经济和通胀分化，PPI难向CPI传导93-114第四章：全球流动性逐步收紧，国内货币政策可能维持不松不紧115-132第五章：利率回落的机会要等待融资需求收缩和风险偏好下降133-160引言债券收益率升至历史较高水平，利率趋于收敛四季度债市超跌去年四季度以来，债券收政策性银行债收益率季度变化益率已经连续5个季度出现上行，虽然中间收益率150bp政策性银行债季度收益率变动有过阶段性回落，最终利100率水平仍是

3、逐步走高。这50轮债券市场走熊的时间超0过了历史上的熊市。-50历史来看，四季度收益率-100的波动性最大。-150-200在近期债市超跌之后，收1Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q17益率可能高位震荡。未来的回落要看到融资需求的四季度债市容易变盘，波动性上升更明显收缩和打破刚兑环境下的风险偏好下降。90bp政策性银行债季度收益率波动标准差807060504030201001Q2Q3Q4Q资料来源：Wind，中金公司研究3今年利率的持续上升源于资金供给收缩快于

4、融资需求收缩四季度以来，债券收益率贷款融资需求和M2之差与国开债收益率持续创新高，源于资金供给收缩快于融资需求收缩。15%贷款需求同比和M2同比之差(左)国开债平均收益率(右)%6.0105.55利率变动本身所反映的就5.00是资金的供求状况，如果-54.5融资需求相比于资金供给-104.0-15更加旺盛，那么利率就会-203.5上升，反之利率则会下降。-253.0-302.5-35-402.005070911131517社融余额与M2增速之差与国开债收益率12%社融余额和M2增速差(左)国开债平均收益率(右)%6.010

5、5.585.064.544.023.50-23.0-42.5-62.005070911131517资料来源：CEIC，WIND,中金公司研究4本轮收益率升幅高于2013年钱荒去年四季度去杠杆以来，2013年钱荒阶段收益率的升幅本轮债券收益率的升幅已经超过2013年钱荒阶段。6%2013钱荒阶段国债收益率曲线对比bp200上行幅度(右)2013/06/03(左)2013/12/30(左)180尤其这一轮短端利率的调55.111604.584.54整幅度远高于当时，收益4.154.384.444.121404率曲线进一步平坦化。

6、3.373.4512032.873.083.17100802128130127121110609940120001年期3年期5年期7年期10年期30年期16年四季度去杠杆以来的收益率升幅%本轮调整前后国债收益率曲线对比bp5.0200上行幅度(右）(右)2016/11/09(左)2017/12/21(左)4.364.03.803.793.843.903.901503.03.192.742.772.372.491002.02.14117114117501.01661431350.001年期3年期5年期7年期10年期30年期资料来

7、源：CEIC，WIND,中金公司研究5中国债券收益率上升领先全球中国今年以来的利率升幅中国10年期国债收益率升幅领先于全球显著超过全球主要发达经100bp目前收益率-年初收益率济体和新兴经济体。8060从中美两国短期国债收益40率的对比来看，这一轮中20国利率的升幅也远远领先0于美国。而在2005到-20-402008年，美国的加息是领-60先于中国的，这一次中国-80-100虽然没有传统意义上的上-120调存贷款基准利率，但债美国日本德国新加坡英国中国韩国印度泰国俄罗斯巴西券利率的升幅却领先于美中国短期利率上升幅度领先于

8、美国国和全球。6%中国3个月国债美国3个月国债54321004060810121416资料来源：CEIC，WIND,中金公司研究6中国债券收益率上升领先全球今年以来中国10年期国债收益率升幅领先于全球年初至今目前中位数10Y国债最低%目前中位数dummyy最高%中国3.070