2018年宏观和利率展望

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1、2018年宏观和利率展望金融市场部规划研究中心：王家庆联系电话：58560666-8759电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn2017/12/29核心结论：预计2018年GDP增速小幅下行，从需求端看，我们认为居民部门杠杆率高企可能会对消费增速形成一定的制约，政府消费支出也面临一定的下行压力；固定资产投资增速仍然有小幅下行的压力，基础设施建设和房地产开发对投资增速的贡献边际下降，而制造业投资的边际贡献可能相对上升；发达经济体基本面向好和一带一路战略推进都将会对外需形成提振，预计明年出口增

2、速仍然能维持较高增长，不过对经济增长的边际贡献可能会有所降低。对于通胀而言，我们认为明年CPI中枢小幅上行，PPI中枢下行，通胀压力有所上升，但整体可控。2017年中央经济工作会议强调要“管住货币供给总闸门”，2018年货币政策难以转向宽松，当前公开市场月中投放，月初和月末回笼的状态可能仍然会延续。在外汇占款小幅回升的背景下，MLF操作预计仍将延续足额对冲，小幅净增的投放模式，从这个意义上讲，流动性投放模式会逐渐清晰明朗，未来货币政策对市场的影响可能在逐渐减弱。从融资需求看，我们认为明年居民部门举债速度可能会

3、明显放缓，成为下拉社会融资需求增速的一个重要力量，社融增速预计会向较低的M2增速收敛，从而使得利率仍然有下行的空间和动力，预计明年十年期国债收益率区间在3.6%-4.2%。一、2018年经济增长展望从基本面的角度看，2017年经济名义经济增速明显回升，长债利率的变化方向同基本面并未背离，不过2017年一季度名义经济增速高位确立后，后续也始终维持在较高水平，这同市场预期的“前高后低”背离，产生了明显的预期差，最终，在经历了长时间的横盘以后，债市收益率在10月由交易力量驱使，快速向上突破。虽然短期债市的表现可能更

4、多的受到资金面和监管的扰动，但是基本面的变化对债市大方向的指引仍然是有效的，我们尝试从消费、投资和出口分别展开讨论我们对2018年经济基本面的看法。图1：2017年名义经济增速明显回升数据来源：wind资讯1、消费稳中趋缓，增速仍然有下行压力2017年1-11月，社会消费品零售总额累计同比增速10.3%，较去年同期小幅下降0.1个百分点，而6月至9月，累计增速连续四个月维持在10.4%，所以消费的整体表现是非常平稳的，延续了近几年小幅放缓的趋势。图2：社会零售总额小幅放缓，保持平稳数据来源：wind资讯201

5、8年消费升级对消费增长的刺激作用还将持续显现，但是一些制约消费增速走强的力量也不容忽视，第一，受车辆购置税优惠政策到期（新能源除外）的影响，汽车消费增速可能有一定的下行压力，第二，房地产调控的持续可能会让房地产链条上的相关产业消费增速持续承压，当然，对这两点压力的预期市场存在一定的共识。图3：车辆购置税优惠政策到期预计会对2018年汽车消费形成一定的拖累数据来源：wind资讯图4：房地产销售链条上的相关消费仍然面临下行压力数据来源：wind资讯除了以上市场共识，我们重点从以下两个角度分析明年消费支出对经济增长

6、的影响：第一，居民部门杠杆上升对消费的制约。2017年，城镇居民收入增速有所加快，但是居民人均消费支出的增速却在进一步放缓，形成了一定的背离。造成这种情况的原因可能主要是因为居民杠杆率高企以后，偿债压力上升对消费能力形成一定的制约。可以看到城镇居民的消费支出增速居民部门新增贷款增速以及居民部门的宏观杠杆率的增速都呈现一定的负相关关系。房地产调控的长效机制的逐步建立，租售并举的调控思路，预计明年居民部门举债速度将放缓，加之居民收入增速加快可能会对消费起到一定的提振作用，但是由于居民部门较高的存量债务水平，可能会

7、在中期对消费增速形成压制，考虑到明年CPI中枢上移，社会零售总额的增速可能继续小幅放缓，实际增速可能放缓的更为显著。图5：城镇居民人均可支配收入增速与消费支出增速背离数据来源：wind资讯图6：居民部门支出增速同举债增速存在一定的负相关关系数据来源：wind资讯图7：居民消费支出同居民部门宏观杠杆率增速也存在一定的负相关关系数据来源：wind资讯，BIS第二，政府消费支出增速可能也有小幅下行压力。虽然中央经济工作会议虽然强调“积极的财政政策取向不变”，但同时提出要“压缩一般性支出”，从支出法看，2016年末最

8、终消费支出占GDP比重54%左右，而其中政府消费支出和居民消费支出的比重大约是1：3，政府消费支出的变化对总需求的影响也颇为重要。2013年中央经济工作会议提出“要进一步调整财政支出结构，厉行节约，提高资金使用效率”，随后2014年政府消费支出增速降至6.45%，较2013年下降4.57个百分点，是2003年以来的最低水平。综合过去5年中央经济工作会议关于财政政策的措辞，可以发现2017年和2013