2019年宏观经济及债券市场展望：重回低利率时代

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1、全球重回低利率时代2019宏观经济及债市展望n今年无论国内还是海外，都是不同寻常的一年，年初的预期和年末的实际情况背离非常大，国内监管政策的转向也是非常快。我们认为国内和海外的起因都是雷同的，均为流动性收缩所引发的经济和资产价格下行。国内是广义流动性收缩，社融增量下滑，增速创历史新低。海外则是美联储持续加息和缩表导致全球主要央行的资产负债表开始收缩，逆转了过去十年的“大放水”，一旦央行流动性收缩，风险资产和经济都将承压。n而国内除了广义流动性蛋糕缩小以外，利润蛋糕也在收缩，表现为经常账户顺差规模明显缩小，即中国从海外市场获取利润变得越来越困难。中美贸易谈判背景下，明年中美

2、利差大幅压缩，将带动经常账户顺差继续缩小，使得国内资本所能获得的境外回报进一步压缩。n但蛋糕收缩的同时，切蛋糕变得非常不均衡，上游行业、房地产行业、国有企业、经济发达地区都切走了大部分的利润和流动性蛋糕，导致经济落后地区、非房地产的民营企业流动性压缩最为明显，而各行各业的行业集中度也在持续提升，有利于龙头而不利于中小企业。而今年银行息差扩大也从实体经济切走了一部分蛋糕。因此，明年如果不能靠财政政策重新做大蛋糕，就只能重新切蛋糕，挤压今年利润比较丰厚的行业，平均分摊痛苦。n国内财政政策是最值得期待的，但受限制于赤字率3%的国际警戒线，我们认为提升空间也不大，所以无法解决那么

3、多的问题。因此明年房地产融资需求下行仍会带动广谱利率下降，从而带动长期债券收益率下行，压平曲线，这是明年第一轮债牛。n海外市场明年依靠美联储“迷途知返”，停止加息，并重新考虑放松政策，届时美元重新走弱，中国央行可能具备再度放松货币政策的空间，引导短端利率下行，收益率曲线变陡，这是明年第二轮债牛。总而言之，言而总之，明年全球将重回低利率时代。引言：全球经济问题出在哪？——流动性收缩！3-14第一章：中国广义流动性蛋糕寡而不均，脆弱环节增加15-31目录第二章：中美顺差压缩将带动经常账户顺差继续走弱32-44第三章：不患寡而患不均，重新切蛋糕45-101第四章：全球经济和通胀

4、回落，明年全球货币政策面临重估102-123第五章：财政政策才是出路，赤字力度是关键124-143第六章：广谱利率下行将带动债券牛市延续，利率重新收敛144-186引言全球经济问题出在哪？——流动性收缩！今年至明年全球经济的逻辑链条——蛋糕寡而不均，重切蛋糕问题问题应对问题重新切蛋糕蛋糕切分不均银行息差压缩企业裁员降薪传导给居民继续紧缩房地产环保限产放松压缩上游金融机构风险偏好下降，资金仍旧流向安全的区域和企业金融机构VS非金融机构企业VS居民房地产VS非房上游VS下游国企VS民企区域分布不均做大蛋糕蛋糕收缩财政大幅扩张是唯一途径经常账户顺差收缩广义流动性收缩重新评估和调

5、整货币政策FED缩表FED加息流全向球美资国金美国经济和金融市场↑新兴经济体经济和金融资产↓无法改变美股估值泡沫破裂↓改变中国故事海外故事中国：广义流动性收缩，社融和M2增速降至历史新低n在严监管背景下，今年年初以来社融增速明显放缓，预计今年全年社融增量比过去两年明显下降，可能降至与2014年和2015年接近的水平。预计今年社融增量将降至近年低位n由于影子银行收缩，贷款占社融比例回升到历史高位，接近90%的水平。250,000亿社融增量200,000150,000100,00050,0000社融和M2增速降至历史新低200620072008200920102011201

6、2201320142015201620172018E%M2增速社融余额增速03040506070809101112131415161718403530252015105n在社融收缩的过程中，还需要考虑每年社融的存量需要缴纳利息，如果将利息扣除，可以看到今年扣除利息后的可以自由支配的社融增量是近10年以来的新低，表明资金供给比较紧张。n反映到企业身上，由于广义融资收缩明显，贷款派生存款效应大幅削弱，今年企业存款新增量创近十年新低。表明在整体融资收缩过程中，企业存在被动去杠杆，归还了一部分债务后，存量的存款有所下滑。扣除利息后的增量资金将降至近10年低位120,000100

7、,00080,00060,00040,00020,000企业存款增量持续走低090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000亿社融增量扣除了每年需要支付的利息之后可以自由支配的额度2006200720082009201020112012201320142015201620172018亿滚动的过去12个月企业存款增量101112131415161718M1增速降至历史最低n在企业流动性收缩，企业存款增量创新低的同时，企业存款的增长又主要体现在定期存款，而活期存款今